我国种业上市公司股权集中度与经营绩效实证研究

孙商扬 王宝海

[提要] 本文以我国种业上市公司数据作为样本，利用多元线性回归方法，分析股权集中度与公司经营绩效之间的关系。研究结果显示：我国种业上市公司的股权集中度与经营绩效存在显著的正相关关系，而股权制衡度与经营绩效存在显著的负相关关系。因此，建议种业上市公司应保持适当的股权集中度，同时建立有效的股权制衡机制，以提高公司经营绩效。

关键词：种业上市公司；股权集中度；经营绩效

中图分类号：F275.1 文献标识码：A

收录日期：2018年1月10日

一、文献综述

国内外学者关于股权集中度与公司绩效关系的研究观点主要有四种：一是正相关关系。Berle、Means（1932）指出，当股权充分分散时，控制权与所有权会发生分离，股东对经营者监督力度被削弱，导致经营者过度追求个人私利而损害股东的利益，进而影响公司绩效。MudambiR和NicosiaC（1998）研究认为所有权的集中对提高绩效有积极作用。袁智慧、余灼萍、何慧芹（2014）认为我国农业上市公司的股权集中度与绩效之间正相关，且股权制衡度与绩效也呈正相关；二是负相关关系。Leech Leahy（1991）研究了两权分离对英国上市公司绩效的影响，指出股权集中度与公司价值及利润率之间存在着显著的负相关关系。Burkart与Gromb（1997）认为大股东掌管经营控制权会降低经营者的积极性，对公司价值的提升产生不利影响。WangK、ShailerG（2013）指出各国的股权集中度与公司绩效是负相关的。施东晖（2000）研究指出，上市公司股权结构中存在绝对控股股东时，所有权与经营权两权分离不明晰，大股东很容易控制监事会、董事会，进而发生侵占企业利益，损害小股东权益的不良行为，对公司绩效产生负向影响；三是非线性关系。Morck Retal（2000）对日本上市公司进行分析，发现控股股东持股比例与经营绩效之间为反U型关系。Selarka E（2005）认为股东持股比例与公司绩效之间存在非线性关系，当持股比例小于45%时，两者表现为反向关系，比例超过63%后，曲线开始呈上升趋势。苑德军、郭春丽（2005）实证分析结论为，以第一大股东作为法人的公司，股权集中度与公司绩效呈现倒U型关系。刘霞（2017）则基于制造业上市公司数据给出不同观点，认为股权集中度与经营绩效呈现正U型关系；四是不存在显著关系。Thomsen、Pedersen（2001）对多家欧洲上市公司的数据进行分析，发现股权集中度与公司绩效并不存在显著关系。詹虹（2003）研究表明，股权集中度与公司绩效之间的相关度很低，第一大股东持股比例与净资产收益率不存在相关关系。

综上所述，研究成果非常显著但结论分歧较大，甚至出现相反的观点。笔者认为，研究结论不一致的主要原因：一是各国经济环境、经济制度、文化背景等方面差异较大；二是每个行业都有自身的发展规律和特征，表现在所选取的指标数据上会存在较大的差异；三是样本选取不尽合理。在时间序列数据的选择方面，大多数学者选取一两年的数据，而股权集中度受市场影响比较明显，波动是常态，短期的数据是无法反映其变动特征的；四是用于衡量经营绩效的指标不同，亦会导致结论存在差异。笔者在借鉴上述学者观点基础上，通过定量分析，揭示我国种业行业股权集中度与经营绩效关系，以弥补目前关于种业上市公司股权结构研究方面的不足。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源。本文以沪、深两市种业上市公司为研究对象，选取2011～2016年间财务数据，从动态、静态两个角度进行分析。为确保检验的可靠性，本文做了严格筛选，剔除掉ST股以及数据缺失的公司，获得60个有效样本数据。样本数据均出自各公司年度财务报告，年报来源于巨潮资讯网。

（二）变量定义

1、因變量。由于我国资本市场机制仍不够完善，股票价格无法真正反映公司的实际价值，因此本文不选用国外学者常用的托宾Q值作为因变量。参考相关文献后，确定选取净资产收益率（ROE）为因变量，来衡量公司的经营绩效。

2、自变量。本文选取CR指数和Z指数作为解释变量。CR指数可以用于衡量公司股权分布状态，CRn指数主要反映前n位大股东持股的集中状况。CRn的值越大，说明股权分布越集中。Z指数反映的是大股东内部的股权制衡状况，是股权集中度的细化指标。Z值越大，表明非控股股东的持股比例越高，对第一大股东的约束程度越强；反之，表明第一大股东对公司的控制力较强，制衡效果较弱。

3、控制变量。影响公司经营绩效的因素很多，为了控制其他要素的影响，从重要程度以及数据的可取得性考虑，本文选取公司规模（SIZE）和资产负债率（DAR）两个控制变量。由于总资产的数值比较大，通常取自然对数。具体说明见表1。

（三）模型设计。本文采用描述性分析和回归分析的方法检验种业上市公司的股权集中度与公司绩效之间的关系。运用Excel软件对数据进行初始整理和筛选，运用SPSS17.0软件做回归分析，对检测值进行检验并得出结论。根据本文所要研究的问题、研究内容以及研究假定构建以下回归模型：

ROE=β0+β1X+β2SIZE+β3DAR+ε

模型中，β0为常数项；βi为待估参数；X为股权集中度变量，分别为CR1、CR5、Z；ε为随机扰动项。

三、实证结果与分析

（一）描述性分析。利用SPSS17.0对种业上市公司2011～2016年的数据进行描述性统计，分析各变量值均值及其变动趋势，输出结果见表2。

从表2可以看出，我国种业上市公司的規模比较接近，总资产对数的均值为21.75，离散程度小。但是，净资产收益率均值8.11%，极差是48%，表明行业内各公司获益能力存在很大差距。资产负债率均值为35%，而这一指标超过50%的公司只占总数的20%，表明种业公司大多采取比较稳健的资本结构。从股权集中度来看呈现以下特点：

1、股权适度集中且逐年下降。第一大股东持股比例的均值为28.69%，极差约是52%，前五大股东的持股比例均值为43.38%，极差达到43%，充分说明该行业内各公司股权分布的差异非常明显。按照我国上市公司会计准则和经济法相关规定，当CR1<20%时，为股权分散；当20%≤CR1<50%时，为相对控股，股权适度集中；当CR1≥50%时，为绝对控股，股权高度集中。数据显示，我国种业上市公司的股权结构处于相对控股的地位。六年来的变动趋势可以发现，CR1和CR5均值都呈逐年下降的趋势，分别降低约3个百分点，说明种业公司的股权集中度总体来说在缓慢降低。

2、股权制衡度不断提高。由Z指数可以看出，最小值为0.02，最大值为2.62，均值为0.8，小于1。从各年的均值变动趋势看，由最低的0.7上升至2016年的0.97，表明现阶段非控股股东对第一大股东具有一定的制衡能力，且呈逐年上升的趋势，比值接近于1。

（二）相关分析。运用Pearson相关分析的方法，检验模型中各变量之间的相关性，输出内容见表3。

分析结果显示：净资产收益率与CR1、CR5之间均呈显著正线性相关关系；第二到五大股东比例之和与第一大股东比例的比值Z，与经营绩效呈显著负线性相关关系。两个控制变量，公司规模与经营绩效正相关，资产负债率DAR与经营绩效负相关，但是均没有显著性特征。由于自变量CR1、CR5、和Z指数之间，两两存在显著相关关系，为了避免多重共线性引起的检验混乱，因此需要分别构建回归模型。

（三）回归分析。为了判定股权集中度对经营绩效影响的方向及程度，运用样本数据建立三个多元线性回归模型（详见表4），F值显示全部通过显著性检验。从调整后的R2来看，三个回归模型能够解释的比例均不是很高，可能是因为其他重要因素未引入模型，另外种业上市公司的数量比较少，都会导致模型的拟合效果不是很理想。

从表4可以看出：（1）在控制了公司规模和财务杠杆后，种业上市公司第一大股东的持股比例、前五大股东的持股比例与公司绩效均呈正线性相关关系，并且在0.01的显著性水平下都通过检验；（2）在控制了公司规模和财务杠杆后，第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值与公司绩效呈负相关关系，在0.05的显著性水平下通过检验；（3）公司规模与经营绩效呈正相关关系，并且模型1在0.01的显著性水平、模型2在0.05的显著性水平下都通过检验。资产负债率与经营绩效呈负相关关系，但未通过显著性检验，且相关系数仅为-0.046，表明财务杠杆与经营绩效间的线性关系不显著。

四、结论及建议

（一）研究结论。主要得出以下结论：第一，我国种业公司的股权集中度与经营绩效呈正线性相关关系。说明在当前经济形势下，保持相对集中的股权结构，可以发挥大股东在公司治理中的积极作用，对提高公司经营绩效会有一定的帮助；第二，股权制衡度与经营绩效呈负线性相关关系。这一结论与之前大部分学者研究的主流结果不太一致。通常情况下，制衡度提高，非控股股东的监督力就会增强，从而可以避免一股独大。可是一味追求“股权制衡”来代替“一股独大”的经营模式，将会对经营绩效产生抑制作用而出现下行；第三，从控制变量来看，公司的总资产规模对公司的经营绩效会有正向影响，说明适度扩大经营规模会为企业带来更高的经营效益。资产负债率与绩效负相关，虽然线性关系不显著，但是财务杠杆过高会给公司带来偿债风险和压力，一旦公司经营受阻，总资产收益率低于利息率，股东利益会受到损失，因此种业上市公司应该采取适度的财务杠杆，获得更高的经营回报。

（二）建议

1、保持适当的股权集中度。从种业公司的数据可以看出，第一大股东的平均持股比例为28%，相对而言并不算太高，前五大股东持股比例之和的均值也不超过50%。大多数公司从第六位股东以后的持股数量明显降低，股权分布分散的情况下，由于话语权低，多数小股东不具备监督经营者的能力，也缺乏参与公司决策的积极性。这种情况下，公司经营者可能片面追求短期效益而放弃长期发展机会，不利于公司持续稳定发展。同时，由于我国上市公司相关的法律法规不是很完善，外部监督市场机制也不是很成熟，股权的适度集中能够以提高内部治理效率来弥补外部治理机制的不足，有效地约束管理层的短视投机行为。大股东为了自身利益而关注长远发展目标，会更认真地行使监督职责，有利于提高企业效益。当然，也要注意事物的两面性，如果股权过度集中，就会产生相反的作用。如出现大股东通过控制权谋求自身私利而损害公司利益的行为，对经营产生负面影响，效益下降。因此，建议种业公司合理控制股权集中度，既要追求公司利益的最大化，同时也要加强对中小投资者权益的保护。

2、建立有效的股权制衡机制。从我国种业上市公司近六年的制衡度指标与效益指标对比发现，Z值均值大于1的企业仅占20%。虽然研究结果显示制衡度与经营绩效负相关，但也要注意适度，过高或过低都难以实现公司效益的最大化。在相对控股模式下，若非控股股东持股比重过低，难以对第一大股东进行有效的监督和制衡，容易出现大股东“一言堂”现象。若非控股股东的持股比重提高，能够加强对第一大股东的制衡作用，从而避免或减少大股东的各种不当行为。但是在决策的过程中也可能会存在不利影响：一方面过高的股权制衡会使得公司在抓住市场机会、规避市场风险的决策过程中，反应不及时，错失良机；另一方面由于中小投资者的决策水平相对良莠不齐，对市场的把握能力存在一定偏差，在有关公司发展规划以及重大决策过程中意见难以达成一致，甚至出现推诿扯皮的内耗现象。所以种业公司需要进行股权结构的适度调整，建立一个有效的股权制衡机制，同时进一步加强公司内部监督机制的独立性，扩大权利范围，摆脱行政干预，充分发挥其职能，形成有效的公司监督治理机制。

3、公司规模适度扩张，合理运用财务杠杆。扩大公司规模可以带来规模效益，但是在资产扩张的过程中要合理运用财务杠杆。自2011年来，我国种业上市公司的净资产收益率呈逐年下降趋势，2016年的均值为4.45%，平均来说下降7个百分点。这种情形下加大财务杠杆只会带来偿债压力，反而引起企业绩效的下降。因此，可以适当控制负债的比重，依靠自有资本适度扩大公司规模，同时合理调整股权结构，优化公司治理机制，进而提升公司经营绩效。

以上关于股权集中度与经营绩效关系的研究，为优化我国种业上市公司的股权结构提供参考。同时，本文的研究也存在一些不足之处，比如控制变量选取的较少、回归方程的解释比例偏低，这些问题都有待于进一步的深入研究。

主要参考文献：

[1]袁智慧，余灼萍，何慧芹.农业上市公司股权集中度与经营绩效关系实证研究[J].财会通讯，2014.7.

[2]陈爽，聂锐，王娟.股权集中度、高管持股与公司绩效关系研究——来自混合所有制企业的证据[J].管理纵横，2017.3.

[3]胡星辉.我国农业上市公司股权结构与绩效的分析[J].财政监督，2012.2.

[4]华幸.我国上市公司股权集中度与公司绩效关系的实证研究[J].经济研究导刊，2016.4.