非正式制度与民营企业投资行为

韩玲玲

[提要] 本文研究非正式制度对我国民营企业过度投资的影响，通过分析发现政治关联对民营企业的过度投资行为存在不良影响，不利于企业的长期发展。而社会资本对民营企业的过度投资行为的作用则比较复杂，需要区别看待。政治关联对我国民营企业过度投资行为的影响并不是很强烈的地区，它们的社会资本水平通常比较高；政治关联对社会资本的影响比较大的地方，其社会资本水平通常也不会太高。政治关联和社会资本不仅会对因信息不对称导致的投资效率问题产生影响，而且在一定程度上也缓解了管理者因现金滥用而产生的投资过度的不良行为。由于目前我国的法律和金融制度并不完善，所以需要政治关系以及从社会上募集资本，而这些非正式制度也可以弥补正式制度方面不完善而带来的消极影响，使得我国上市企业可以完善自己的投资策略，进而改善投资效率，使得企业的决策和经营更加合理规范，提高企业的价值对企业扩大市场份额实现扩张也产生积极影响。

关键词：政治关联；社会资本；投资效率

本文为教育部人文社科项目：“政府目标、投资竞争与新疆煤炭开发‘强区富民财富悖论形成机制研究”阶段性成果（项目批准号：17XJJA630001）；立项者：贺红艳

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年2月12日

一、引言

非正式制度在当前我国的经济法律制度不完善的阶段发挥了重要的作用，非正式制度作为社会大众普遍接受认可的共同信念，在道德约束方面发挥着不可或缺的重要影响。Williamson的社会分析四层次模型中说到，高层次的非正式制度会对较低层次的企业经济活动（包括投资行为）产生重要影响。目前，我国在法律和金融体系方面的建设并不完善，还存在许多问题。这种情况下，建立在信任和关系基础上的非正式制度对企业的快速发展是非常重要且意义重大的，已有的研究已经表明非正式制度对企业的投资效率具有很好的改善作用，进而可以提高企业的价值并且促进有野心的企业进行可持续扩张。现有研究在我国上市企业的投资效率方面没有重视政治关联和社会资本的影响。正是这个原因，本文基于信息不对称、代理成本和社会资本理论，结合我国的制度背景分析了现金流敏感度，考察了我国上市公司中高管的政治关联和社会资本投效率和公司价值的影响。我们认为选择政治关系和社会资本这两个方面可以比较全面地分析我国上市公司的投资效率问题。因为，首先政治关联是目前我国民营企业关系在市场网络中非常重要的一个竞争优势。由于市场上存在信息不对称比较普遍并且人们存在一定程度的风险规避意识，企业的融资是否顺利常常与企业本身的经济实力关系并不大反而和企业与政府的关系存在很大的关联，因为人们有一个约定俗成的认识认为政府可以在企业出现危机的时候提供保障，并且觉得如果一个企业和政府的关系较好的话，那么这个企业的实力和诚信就会较好，从而会比较喜欢为这类企业提供贷款，而且有时候政府也会利用自己的行政干预能力为企业的融资提供便利。另外，企业与供应商、客户的长期良好合作关系的保持也会大大便利于企业的融资。以往的研究表明，社会资本较高地方人们之间的互信度较高。

第一，本文与以前的研究有很大的区别。本文的创新方面在于：首先，使非正式制度在公司财务行为研究领域得到了丰富和进一步加深。现有的文献主要讨论的问题是政治关系对融资行、投资机会、公司绩效等方面的影响，还有一小部分的文献集中讨论了社会资本对企业对外股权投资以及研发方面的作用。本文将社会资本引入公司投资效率的研究中也是学术界在该研究领域的一次大胆创新。

第二，通过对投资效率进行分析，我们研究政治关联和社会资本影响公司价值的内在关联。以往文献大都研究政治关系对公司价值的影响而本文的创新点在于，从投资效率这个视角研究了政治关联和社会资本对公司价值的作用路径，使得对民办企业的投资行为的研究更加精准。

二、文献综述

目前，我国政治关系和社会资本的角度研究公司行为的文献并不丰富。唐清泉（2009）经过实证分析发现，在获得政府支持这个方面有政治关联这种社会资本的民营公司与其他没有这种社会资本的民营公司存在着非常大的差异。他的研究使得人们对政府支持的研究有了更深一步的了解，有政治关联的民营企业得到的社会资本多于没有政治关联的民营企业。

刘新宇（2014）发现拥有社会资本水平比较高的地区，社会资本融资规模相对来说就会比较大。社会资本对当地企业的投资规模的影响力就会越大；而政治关联在对于企业的融资行为方面存在极大的影响。贺寨（2015）发现社会资本对发达地区居民收入不平等的影响要小于对不发达地区的影响，而恰恰相反的是社会资本对不发达地区的影响却刚好相反。麦均和郑西（2016）从信息不对称的角度研究了政治关联、社会资本与公司研发投入的关系，发现政企关系和信息不对称对公司研发投入有很大的抑制作用，信息不对称会对公司研发的投入产生不积极的作用，并且政治关联加剧了这种不利作用；而社會资本却提高了公司的研发投入，并减弱了这种不利影响。政治关系和社会资本也会影响公司的投资行为，遗憾的是目前关于这方面的文献还比较少，学术界目前尚未给予应有的重视。潘越等（2009）研究也同样得出社会资本与政治关联都对我国民营企业的投资效率具有很大影响的结论。张洪辉（2014）的研究发现，企业得到的社会资本越多，其过度投资就越严重，社会资本与过度投资是负向关系。这可能与得到更多社会资本的企业要承担更多的社会责任有关，有时候企业的经营决策并不是取决于企业和价值最大化的目标而是存在一些社会责任比如提供更多的就业等。然而，进一步研究发现政府对企业的干预力度越大即政府对企业的经营决策影响越有效且力度越强，企业的经营规划就容易被打断从而使得企业的过度投资就会越严重，越不利于企业的可持续发展。不过以往的研究仅仅从社会资本、政治关系对公司行为和企业投资行为进行了分析研究，并没有对国有公司和非国有公司进行分类以更精准的视角研究社会资本、政治关系对公司过度投资行为的作用关系。本文通过对以往文献的梳理，对社会资本、政治关联是否会为公司投资效率产生影响进行分析。

三、理论分析

（一）投资—现金流敏感度分析。信息不对称和代理问题是投资不足和过度投资影响投资效率最重要的两个原因，它们使公司的对外融资成本提高，导致投资对内部现金流有着较强的依赖性。也就是说，融资约束下的投资不足和过度投资问题实质上是投资与现金流敏感性的一种经营上的反映。由于普遍存在公司经理人与企业的社会上的投资者之间的信息不对称过度，从而投资效率良好公司的外部融资成本会高于其所能承受的范围。所以，在这种情况下他们不会采用通过对外融资来满足投资需求这一方式，进而不可避免地产生了投资低效率。在这种情况下，当公司内部现金流增加时，内部人为牟取私利，将会增加投资，甚至于投资一些净现值小于零的项目，造成了投资的低效率。

（二）政治关联、社会资本与投资不足的理论分析

第一，民营企业高管的政治关系与信息不对称致使的投资效率理论阐述。一方面政治联系关系对削减公司内、外部之间的信息不对称确实有着积极影响。通过研究我们认为，有政治关联的公司与政府部门的沟通、协调更加高效且顺利；另一方面高管的政治关联具有传递信号的作用、可以在一定程度上减轻信息不对称所带来的不利影响。在我国这个中国特色的政治经济环境下，政治关联在民营企业对其公司价值具有很重要的作用，是民营企业的一个重要筹码。民营企业的高管如果成为各级人大代表或政协委员，那么，对于企业来说它们的可持续发展的时间会更长，在市场上也更具有竞争力。而企业在市场上发展的时间越长，市场环境对企业就会更加熟悉，从而会产生一种广告效应，它无形中会为企业带来很多竞争优势。此外，通过与无政治关系公司的对照以后得出，有政治关系公司在财务报告中广泛存在盈余信息质量差现象，经过分析我们认为，这是因为对于具有政治关联的民营企业而言，信息披露质量好坏并不会对其经营活动产生较大的不利影响，所以它们对此并不会过多关注。因此，在拥有政治关联的公司中，因为其盈余信息质量比较差，使得公司内、外部之间的信息不对称程度加大。

第二，地区社会资本对当地公司内部人与外部投资者之间的信息不对称有影响吗？从信息收集成本的角度来看，越是在社会资本较高的地方，当地社团组织越发达，因此社会关系网络也更为密集宽广，此时，人们处于一个的信息沟通渠道十分便利的环境当中。

（三）政治关系、社会资本与过度投资。一方面政治关系帮助公司获得更多且收益更高的投资机会，从而使得他们将现金投资于NPV小于0的不良投资项目的可能性降低，进而减少了民营企业的过度投资行为。各级政府对商业资源的分配有着主导作用，良好的政企关系可以使我国民营企业获得投资所需的各种政策资源。而且这些进入管制性行业的新增投资产生了比较好的利润；另一方面存在政治关联的民营企业普遍存在内、外部的治理水平，公司治理机制对内部人的监督水平较差的现象，从而使得内部人对自由现金流的低效率使用导致的过度投资问题比较严重且不好控制。在政治关联的民营企业中当内部人发生违规行为时市场监管制度常常推迟执行，甚至没有真正的对其进行惩罚。

投资过度行为最重要的是因为企业的高管、控制人对中小股东利益的侵犯。社会资本的主要构成要素——社会互信能降低代理问题，它提高人们的诚信度主要是因为以下两个方面：（1）人们不守信行为会受到社会道德的内在约束；（2）社会大众媒体以及舆论对人们诚信缺失问题存在着自然外部处罚行为。此外，社会资本较高的地区信息收集成本通常是比较低的。因而，使得外部投资者对内部人实施有效监督的可能性大大提高了。所以，我们可以认为，地区社会资本的提高有助于减少当地公司内部人的道德风险和机会主义行为，进而降低民营企业的过度投资。

四、结论

从政治关联和社会资本这个方面出发，对非正式制度对我国民营企业过度投资行为的影响进行研究，我们得出的结论如下：一是政治关系会使得信息不对称导致的投资不足现象得到很好的改善，虽然政治关系会使内、外部公司治理机制变得较差，但其帮助政治关联企业获得优质的投资项目，因而政治关系会抑制公司内部控制人对现金流的不合理使用而产生的过度投资行为；二是地区社会资本可以减轻投资不足和投资过度问题，使当地民营企业投资效率得到提高。

目前，我国的法律保护较弱和金融市场欠发达，政治关系和社会资本能够作为非正式制度发挥着积极作用。它使我国民营企业的融资束缚问题得到了缓解，进而使民营企业的投资效率得到完善，增加了企业价值和股东利益；从政治关系和社会资本的视角阐明了企业投资行为问题。我们经过研究发现，在社会资本水平比越高的地区，当地企业的投资效率比较好的地区，它们的社会资本通常处于较高的水平，所以在这样的地区，具有政治关联的民营企业价值通常相对于其他地区来说也比较高。因而，我们建议当一个具有扩张野心的民营企业要建立子公司，或者要进行控股合并时，尽量去在那些社会资本水平较高的地区进行。特别是民营企业在当地的政治关联不具有优势的情况下，到社会资本水平较高的地区进行投资对其更具有竞争优势。

主要参考文献：

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