各国实施负利率的效果比较与启发

沈佳楠

【摘 要】2016年3月22日，匈牙利意外下调三大基准利率，其中隔夜存款利率更是下调15个基点至-0.05%，这也标志着匈牙利成为全球第一个实施负名义利率的新兴市场国家。非传统货币政策在全球经济复苏动力不足的时候受到各国央行的热烈追捧，本文旨在通过比较各国的负利率政策实践，研究负利率的实施效果，认为负利率能够在短时间内对稳定汇率有一定作用，但是长期来看各国还是应该着眼于解决本国的结构性问题。

【关键词】负利率；效果；比较；启发

一、各国实施负利率的原因和政策效果

（一）实施负利率的原因

2009年瑞典为了应对通缩风险和经济增速放缓，率先将其金融机构存款利率设为负值。之后欧洲央行和瑞士央行、瑞典央行也在2014年、2015年将利率下调为负值，日本央行在2016年年初实施三级利率体系刺激通胀和消费投资，两个月后匈牙利紧随其后成为第一个实施负利率的新兴市场国家。六个央行实施负利率前的特征主要表现为以下几点：1、经济面临通缩，通货膨胀率长期达不到预期；2、实际利率水平很低；3、经济增速放缓，出现下行趋势；4、货币面临升值压力。

（二）负利率的政策效果比较

汇率是衡量各央行负利率政策效果的一个重要指标。事实上负利率政策对压低汇率，防止本币过度升值是有一定贡献的，但是考虑到经济体所面临的不同经济环境，以及是否有其他的配套措施予以配合，各央行实施负利率政策对汇率的效果参差不齐。

1.丹麦央行成功维持汇率稳定

丹麦被认为是采取负利率政策最为成功的国家，丹麦央行的负利率政策就稳定汇率来说是成功的，几乎每一次负利率的刺激都能有效地实现丹麦克朗对欧元贬值的目标。尽管在四年多的负利率试验中，丹麦的物价仍然处于停滞状态，经济增长依旧缓慢，但是由于其负利率政策的唯一任务在于维持丹麦克朗与欧元汇率浮动限制在上下2.25%区间内，就这点而言，负利率政策在丹麦确实是成功的。

2.欧元区的组合宽松政策

从表面上看来，欧洲央行的负利率政策对欧元的贬值效果显著，其名义汇率较实行负利率政策之前贬值18%，实际有效汇率下跌8.2%，但我们应该看到这和欧洲央行采取的其他政策措施以及其当时所处的经济环境有很大关系。欧洲央行自2015年起实施量化宽松，并于2014年9月，2015年12月和2016年3月三次下调了金融机构的隔夜存款利率，最终降至-0.4%，同时欧洲央行长期宽松的态度也令市场一直保持扩大量化宽松的预期，在此期间还实施了资产购买，定向长期再融资操作（TLTRO）等非常规宽松政策。从外部经济环境来看，2014年正值美联储逐步退出量化宽松，恢复利率正常化的时期，这使得大量资金流入美国，导致美元汇率走强，欧元汇率得以借势回落。可以说美元加息是欧元贬值的主要原因之一。

由此我们可以看到，负利率政策对于欧元贬值是有一定成效的，但是综合考虑到欧洲央行在实行负利率的同时还采取了其他非常规宽松政策，以及美联储加息的外部环境对欧元贬值亦有重要影响，因此单一负利率对稳定欧元汇率的影响可能并不如表现得这么显著。

3.瑞士和日本维持汇率稳定失败

瑞士央行和日本央行分别于2014年12月和2016年1月加入负利率“俱乐部”，两者的实施都有减少其作为避险货币的需求，维持本币汇率稳定的目的，但是两国央行维持汇率稳定的负利率试验都失败了。

瑞士央行在很长一段时间内采取的是浮动汇率制度，直到2011年因为欧债危机和美债危机的持续发酵，全球避险情绪上升，使得瑞士法郎不断走强，2014年底，卢布汇率大跌，俄罗斯的货币危机又激发了对瑞郎的避险需求，同时伴随着市场预期欧洲央行即将推出量化宽松政策，大量欧元涌入换取瑞士法郎，尽管瑞士央行同时将活期存款利率降至-0.75%以对冲升值压力，瑞郎仍然对欧元暴涨超过20%。

日本的负利率干预汇率政策是五个经济体中实施得最为失败的。日本经济自上世纪90年代以来长期陷入低增长、低利率、低通胀的流动性陷阱之中，2014年美联储退出量化宽松并如期加息后，日元一路贬值，这一度让人以为，日本宽松的货币政策成功干预了汇率，然而进入2016年后，特别是日本推出负利率政策时，正值市场避险需求上升，负利率推动日元汇率从118跌至121的效果仅维持了三天，随后一路上涨，到3月底已升至112.21，两个月内升值10%。

二、负利率政策无法长期实施

极端货币政策的使用或许可以在短时间内对汇率等经济指标产生一定的刺激效果，但是随着政策边际效用的递减，留给货币当局的或许是更严峻而复杂的经济困境。

（一）对金融机构的打击

负利率政策很大程度上压缩了金融机构的生存空间，冲击了金融机构存在的价值。欧元区实施负利率以来，各大银行盈利能力持续缩水：一方面央行以0.4%的利率对近7000亿欧元的准备金征收的管理费接近30亿欧元，另一方面，超低的利率环境也使信贷利差核心利润来源不断缩水，长此以往必将造成银行利差的持续收缩。

（二）对养老金和储蓄的危害

欧洲和日本除了通胀率持续走低经济萎靡的问题外，还面临着人口老龄化少子化的问题，这意味着在今后一段时间内支付养老金的保险机构将要给出比以往更多的养老金。而养老金的收益在变得越来越不确定，十年期国债的收益率也处于负值，银行账户极低的利率反而成了最具吸引力的投资——人们将钱更多地转向普通储蓄，导致银行在资产负债表的负债项目上出现了更大的流动性。日本2016年1月实施负利率，2月份存款余额反而增加了6%，到6月份更是猛增至46.1%，欧元区也面临着同样的问题。这是投资消费向储蓄的回流，正与央行的意愿背道而馳。可以看出，负利率对于刺激消费投资的目的来说影响有限，有时候可能反而会得不偿失。

（三）对资产价格和金融市场的扭曲

负利率对金融市场的威胁首先是风险偏好的上升和市场上杠杆使用过度，国债收益率的显著下滑让投资者越来越倾向于高风险资产的逐利，这进一步推高了资产价格。而另一方面，负利率环境下投资者的回报压力不断增加，股市价值受到扭曲，债券和股价的传统走势关系被打破。传统上，股票与债券价格呈反方向发展，但是随着投资者对收益的渴求，股票与债权却呈现同方向发展趋势。2017年2月中旬标普500指数收盘连续上涨至2316.10点，创下历史新高。

负利率等宽松的货币政策确实对于防止全球经济进一步衰退起到了积极的作用，但是从根本上来说，各国经济萎靡的原因在于其内部的结构性问题，比如缺乏技术创新，人口老龄化，需求不足等问题，这才是制约其经济增长的根本原因，极端货币政策即使能暂时对一些经济指标起到刺激的作用，也无法从根本上解决问题，单纯的货币刺激不能替代结构性改革，加强宏观政策间的协调配合，综合运用货币政策与财政政策，推动创新，维护金融市场稳定才能真正实现经济的增长。

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