基于天然橡胶期货市场的农产品金融化测度分析

陈国汉，张德生

（海南大学经济与管理学院，海南 海口 570228）

近年来在全球农产品市场一体化加速发展的背景下，我国乃至全球农产品市场价格变化剧烈。农产品价格波动除受到传统内部因素影响外，还容易受到外部因素的冲击，如国际石油价格波动、股票市场价格波动、利率与汇率的变化、金融危机及货币政策等。因此，研究人员从内部和外部因素对农产品价格剧烈波动的深层原因进行探讨分析。其中大部分研究集中分析供求关系的变化，认为农产品价格变动由经济基本因素决定。例如，突发性的自然灾害、国家对农业发展政策的调整、农业生产资料价格上升等因素导致主产国产量下降；同时经济发展周期的变化、不适当的农业补贴政策都起到了推波助澜的作用。部分文献作者则对农产品价格形成过程中“金融化”作用进行探析，认为全球大宗商品价格的剧烈波动，主要是投机因素的大量存在而推高了农产品价格，全球各主要大宗农产品市场已进入“金融化”。

天然橡胶是重要的大宗农产品之一，广泛应用于交通运输业、国防、医疗卫生、农业等行业，是重要的工业原料，是关乎国计民生的重要战略资源。我国不仅是世界第一大天然橡胶消费国，同时也是第一大天然橡胶进口国。根据《2013—2016年全球及中国天然橡胶产业研究报告》，我国2013年天然橡胶消费415.6万t，占全球的34.9%，同年我国橡胶产量为85.6万t，只占全球的7.3%；2014年消费更高达476万t，占全球的39.1%，而当年我国的天然橡胶产量只有86.5万t，占全球产量的7.1%。可见我国天然橡胶的供需严重失衡。自2005年始，我国开始大量种植天然橡胶，但是受种植气候、地域等条件限制，国内适合用于天然橡胶的土地非常有限，通过增加国内橡胶种植面积来提高天然橡胶产量以满足国内自给行不通。同时随着我国经济的快速发展，对天然橡胶的需求也随之增加，因此在很长一段时期内，我国天然橡胶很难达到自给自足，对进口橡胶的依赖程度将进一步加深。

国际天然橡胶市场近年来受各种因素影响，导致不稳定因素增多和价格波动加剧，这种剧烈的价格波动进一步影响了世界天然橡胶生产与消费，同时使得国内天然橡胶产业面临极大风险，严重阻碍我国天然橡胶产业的稳定发展。对上游天然橡胶种植者来说，种植收益变得不稳定，尤其当橡胶价格下跌时，以种植天然橡胶为主要收入来源的种植户损失尤为惨重； 当价格低于成本时，规模较小的种植户会出现停割、停产现象；当橡胶价格长期处于低位时，种植户会大面积砍伐胶园改种其他经济作物。而天然橡胶的生产周期特点决定胶园一旦被砍就很难恢复，尤其对个体种植户情况更严重。此外，对于下游橡胶加工业来说，胶价不稳、产量不稳使得企业生产成本上涨，利润下滑严重。而且天然橡胶属于基础工业原料，与下游许多产业高度关联，形成很长的产业链，因此其价格波动具有较强的乘数效应，即作为基础原料的天然橡胶价格波动将引起下游所有橡胶制品价格更剧烈的波动，并传导至整个产业链，不利于物价水平稳定和国民经济的健康发展。

孙娟等［1］对国际天然橡胶价格波动因素进行了分析，根据天然橡胶产品定价兼具商品属性和金融属性，分析了影响天然橡胶价格的因素，如供需关系、国际经济环境、石油价格、金融市场、价格联盟等，发现在相当长一段时间内天然橡胶供需相对均衡，而价格波动却日益加剧，供需因素的变化虽然可以解释天然橡胶价格变化走势，但却无法解释价格波动幅度。因此，影响国际天然橡胶价格的因素错综复杂，而不仅只有供需因素。近年来，一些大宗商品价格波动情况与金融证券价格波动相似，似乎存在一定的关联性，一些学者提出了商品市场“金融化”的观点尝试解释这种商品价格波动与金融证券价格波动的相似性，即认为商品市场的价格剧烈波动是因为金融资本进入了商品市场，使得商品具备了金融属性。在国外甚至有部分经济学家认为商品指数投资是商品期货价格暴涨的主要推手［2-4］，他们认为这些资本的进入使得商品价格偏离由供需关系形成的正常波动而产生泡沫，称此现象为商品市场的“金融化”。

尽管一些学者对我国商品市场金融化已经有了较多探索，但大多数停留在理论分析阶段，对商品市场金融化研究尚未深入，对商品价格是否存在“金融化”、金融因素对中国商品价格波动的贡献程度等相关实证研究还极其缺乏。如何引导我国天然橡胶产业在激烈的市场竞争中健康有序发展，是我们必须认真研究的课题，需要对我国天然橡胶金融化程度有较为全面的认识和了解。因此本研究探讨分析天然橡胶市场的金融化问题，定量测度我国天然橡胶市场金融化强度和市场间的溢出效应，以期为我国大宗商品金融化问题的实证研究提供参考。

1 相关研究概述

商品金融化问题由来已久，17世纪荷兰出现的“郁金香泡沫”是一个典型实例，但截至目前对于“商品金融化”的严格定义各界还没有统一标准。国外一些学者对金融化问题研究较早，Greta［5］研究了美国经济中的金融化问题，较早提出了金融化概念，并分析了经济金融化现象。John［6］认为金融化现在成为资本主义社会的主导力量，是资本主义的新转变，经济活动的重心从生产转到金融，并称金融化时资本主义的一个全新的阶段，金融化导致了一种新的混合阶段的资本主义的垄断阶段，称之为垄断金融资本。Tang［2］研究发现，自21世纪初始，在商品市场的商品指数投资快速增长的背景下，美国的非能源商品期货价格与石油价格相关性日益增强，这种趋势反映了大宗商品市场的金融化过程。Bü等［4］对美国的17个商品期货市场进行分析，认为在过去10年中商品市场金融化十分明显，大宗商品和股票的回报率相互之间的相关性明显上升。

张成思等［7］研究中国商品金融化分层时，对商品金融化的定义进行了梳理，基于微观角度提出，当商品价格不再仅受商品市场供求关系支配，并且呈现出与金融产品在资本聚集度和价格波动模式上的相似性和相关性的现象，即为商品市场的金融化。它具有两层含义：一是商品交易机制中金融属性逐渐增强，致使商品的价格决定越来越不在于实体层面的供求因素，而进入市场的资金量的大小则起到主要作用；二是金融化是一个趋势相对稳定的演化过程，金融化商品的价格形成机制以及交易机制形成后，其价格波动不会导致金融化过程中断，这个过程正常情况下是不可逆的。当商品成为许多投资资金追求的对象，即存在通常所说的“炒作”行为时，影响商品价格的因素增多，价格波动不仅周期缩短而且波动幅度也随之加大，价格波动的复杂性、不确定性、可变性明显增加，这是商品金融化的主要表现。

天然橡胶既是大宗商品又是农产品。李书彦［8］研究了农产品金融化和贸易条件的关系，发现金融化虽然使农产品价格波动剧烈，产生市场风险，但是农产品金融化后的价格发现功能使中国农产品价格与国际市场接轨，改善了农产品的国际贸易条件。廖凇［9］研究了金融化背景下中国粮食期货市场与现货市场价格关系，对金融化背景下粮食期货市场的价格功能进行了实证研究。田利辉等［10］使用 AVGMBEKK计量模型研究了大宗商品现货定价的金融化以及美国化问题。研究发现，中国商品市场受到金融市场尤其是股票市场的影响，股票指数是中国商品现货价格收益率和波动率的格兰杰原因；相对于国内股票市场来说，美国的股票市场对中国商品现货价格的影响更为严重和长久。中国大宗商品定价不仅存在着金融化问题，还显现出美国化问题。张成思等［7］使用因子分析和动态计量模型对中国商品金融化分层与通货膨胀驱动机制进行了研究，结果表明，金融化程度越高的商品价格变动对通货膨胀的传导和影响持续时间越长。祁华清［11］对中国粮食金融化进行了测度和检验，发现在影响中国粮食价格的金融因素中，国内因素所起的作用显然小于国外因素的作用。罗嘉庆［12］就商品金融化及其传导效应进行分析。通过比较期货和现货市场的数据，发现金融危机期间的资金流动已严重超过了商品实物市场交易的总额，这表明实物交易已经开始被商品交易中的金融资本所统治。实证研究发现，在国内外价格传导情况方面，中国钢铁和有色金属市场表现较为理想，而农产品在国际市场价格的传导、市场价格发现和套期保值功能都显劣势。尹力博等［13］对2006—2015年中国商品期货市场与国际代表性股票市场的数据进行分析，发现中国商品期货市场与国际股票市场之间存在双向信息溢出效应，而在溢出方向上，国际股票市场对中国商品期货市场为显著净溢出。换言之，中国商品期货市场存在金融化现象。徐光顺 使用月度数据借助SVAR模型发现玉米市场金融化明显，价格波动周期变短，波动幅度增大。钱煜昊等［15］研究了大豆期货市场的金融化问题，证明期货市场金融化对期货价格短期波动的影响具有乘数效应，国际投机基金的投机行为造成商品期货市场价格短期波动加剧的同时，对商品期货市场中的实需投资者产生投机诱导，进一步加剧期货市场的价格波动；而由于市场理性预期的存在，期货市场金融化与投机诱导对商品期货的长期价格形成不存在显著影响，商品期货的长期价格依然由实际供求关系主导。

目前商品金融化相关研究可分为三类：一是商品金融化的理论研究，主要研究商品金融化的概念、现象描述、形成机理和传导机制等；二是商品金融化的经验研究，主要使用各种计量模型来研究商品金融化的存在性、金融化强度以及溢出效应等；三是以商品金融化为前提条件、背景或框架，研究商品市场的特征、商品价格发现功能等。通过分析现有文献发现，目前关于商品金融化研究存在以下几点不足：（1）从研究对象来看，现有文献中多是针对国际大宗商品或某大类商品的金融化问题进行探讨，而对于具体某单一商品金融化问题的研究还很欠缺；（2）从研究角度来看，文献大多是基于股票市场和商品市场之间的关联或者商品金融衍生品与现货市场价格互动的探析，而对具体单一商品而言，还存在某些独特金融因素的影响，但目前对结合具体金融因素的多视角分析有限。本研究参考尹力博等［13］提出的基于 VAR模型构造溢出指数的方法，以天然橡胶作为研究对象，不仅关注天然橡胶现货与期货市场和国内外股票市场间的信息溢出，同时加入其他影响天然橡胶价格的金融因素，期望能尽量准确地测度信息溢出的规模、强度、方向，并在此基础上表明溢出影响在经济意义上的显著性。

2 计量模型与数据

2.1 变量与数据来源

本研究实证分析基于以下假设：金融化程度越高，天然橡胶价格波动受金融因素的作用越大。为此，我们选择了5种可能影响中国天然橡胶价格的金融因素，包括美国标准普尔500指数SPI、国际天然橡胶期货价格IRF、国际原油价格OP、上证综合指数SI、深圳成分指数SCI。选取国内天然橡胶的现货价格CRP和国内天然橡胶期货价格CRF。原始数据主要来自WIND资讯数据库。我们根据验证模型所需和现实数据的可获得性，确定样本区间为2011年1月～2017年4月的周数据，将每周最后一天的价格作为该周的观测值，如果最后一天不是交易日或者数据缺失，则使用对应周内最近的交易日的价格作为观测值。将变量序列取对数，然后进行差分，得到对数收益率序列，将其定义为周度收益率。

2.2 因子分析

本研究使用VAR模型构造溢出指数测度中国天然橡胶金融化强度。对于VAR模型来说，我们需要分析的变量众多，VAR系统中包含的变量个数越多，则需要估计的系数越多，待估系数与变量的平方成正比，待估系数过多将使得样本容量过小，增大估计误差，降低预测精度。因此直接使用各变量序列进行估计和检测不具备可行性。因子分析可以将众多变量序列之间相关程度高的多个序列进行归类，因此本研究首先运用因子分析方法对变量序列进行降维，以期提取出不同的公因子，并给予公因子相应的经济含义。在此基础上，再利用蕴涵不同经济含义的公因子序列对相关模型进行估计和检验，从而获取中国天然橡胶金融化的测度。

2.3 计量模型

首先建立一个不含外生变量的VAR（p）模型：

式中，yt为k维内生变量，p为滞后阶数。A1、L、Ap为要被估计的系数矩阵，εt为扰动向量，它们相互之间可以是同期相关，但不与自己的滞后值相关。

本研究处理平稳性数据使用VAR模型，若按照对于非平稳的时间序列经过差分再建立VAR模型，往往会错过许多有用信息，也会使分析结果难以得到合理满意的解释，在各变量之间存在着协整关系的基础上，我们也可以建立VAR模型。确定VAR模型滞后期十分关键，对此目前的统计软件提供了多种方法可以确定模型的滞后期，如 HQ、 LR、 AIC、 FPE、SBC 等，在检验结果出现不一致时，次数最多的最优滞后阶数成为首选。

如果要把每一个金融变量预测误差的方差分成来自系统内各金融变量的部分，我们需在VAR模型的基础上，通过对协方差矩阵进行方差分解，并将此归因于来自各金融变量的溢出效应。本研究参考尹力博等［13］提出的基于VAR模型构造溢出指数。具体构造如下：

首先对变量间溢出效应进行定义：变量对变量的溢出效应被定义为yi的第H步预测误差的方差受到来自yj部分的冲击。其中i、j、H步表示VAR模型方差分解的期数，即预测误差的时间跨度，这样是为了更好地衡量变量间的溢出效应和总溢出效应。公式如下：

式中，σjj-1为第j个变量预测误差的标准差形式，et为一个N×1的向量，其中第i个元素为1，其余元素为0。θij( H )为变量yj对变量yi的溢出效应。

3 实证分析

3.1 变量描述性统计

本研究所有计算使用Stata14统计分析软件进行。对所有变量取对数，然后进行差分，得到对数收益率序列，简称为收益率，即美国标准普尔500指数收益率RSPI、国际天然橡胶期货价格收益率RIRF、国际原油价格收益率ROP、上证综合指数收益率RSI、深圳成分指数收益率RSCI、国内天然橡胶现货价格收益率RCRP和国内天然橡胶期货价格对数收益率RCRF。表1给出了本文各变量的收益率序列的描述性统计量。从偏度统计量和峰度统计量可以看出，这些收益率序列具有典型的金融数据的 “尖峰厚尾”分布特征。从分布特征相似情况来看，中国天然橡胶现货价格和期货价格的收益率（RCRP，RCRF）与其他金融类变量（RSPI，RSI等）所表现出的分布特征并无不同。同时，Jarque–Bera正态检验统计量（J-B统计量）以及与其相应的概率P值结果进一步说明，中国天然橡胶现货价格和期货价格的收益率与其他金融类变量在分布特征上的相似性，这可以初步说明中国天然橡胶市场与金融市场具有相似性。

表1显示采用ADF方法和PP方法来确定变量的平稳性。ADF检验的最优滞后期用 AIC最小准则确定，以保证残差非自相关。从表1可知，各价格变量收益率序列均为平稳序列。

表1 变量收益率描述统计

3.2 因子分析

为了有效减少变量个数，增加实证结果的可信度，将通过因子分析将多个变量序列之间存在相关程度高的序列进行归类，对众多序列提取出共同特征。本研究采取张成思等［7］的因子分析法抽取主成分因子，运用因子分析方法对7个变量收益率序列进行降维，以期提取出具有不同经济含义的公因子。

先对变量的收益率序列进行标准化，然后进行因子分析。KMO检验结果为0.61，表明适合做因子分析。从因子分析的特征根和因子旋转结果来看，提取3个因子的共同解释能力为78.5%。综合来看，所分析的这些变量收益率序列上确实出现了分类集聚的特征。

从旋转后因子载荷矩阵（表2）可以看出，3个因子的区分非常明显。因子1与上证综合指数收益率RSI、深圳成分指数收益率RSCI的相关性最强，这两个均为国内股票价格指数，故可以将因子1称为国内金融因子，可以看作代表国内金融市场。因子2与美国标准普尔500指数收益率RSPI、国际天然橡胶期货价格收益率RIRF、国际原油价格收益率ROP的相关性最强，可以将因子2称为国际金融因子，代表国际金融市场。因子3与国内天然橡胶现货价格收益率RCRP和国内天然橡胶期货价格收益率RCRF的相关性最强，可以将因子3称为中国天然橡胶价格因子，代表中国天然橡胶市场。

表2 因子旋转载荷矩阵

表3 各因子得分的描述统计

表3展示了国内金融因子 F1、国际金融因子 F2和中国天然橡胶价格因子 F3的因子得分的描述性统计量平稳性检验以及模型建立的最优滞后阶 AIC等信息量指标。根据ADF检验，相关变量均在1%内，已经满足VAR建模的平稳性要求；对 VAR模型的最优滞后阶选取，参考 FPE、 LLC、 LR、 AIC、 BIC 等信息指标，根据少数服从多数原则选择模型最优滞后阶数为1阶。

3.3 VAR模型分析

根据上述检验结果，建立一个国内金融因子，国际金融因子和中国天然橡胶价格因子的VAR（1）模型。经过实证检验，模型非常显著，并且所有特征根根模的倒数都小于1，表明该VAR模型的结构稳定。模型具体估计结果如下：

通过基于VAR模型的方差分解，分解国内金融因素和国际金融因素对中国天然橡胶价格波动的贡献程度，价格受金融因素影响的比重越高表明其金融化程度越高。供求基本面因素对天然橡胶价格的影响表现为天然橡胶价格滞后期对自身波动的贡献度。本研究使用模型预测误差的方差分解来构造收益率溢出指数（表4）。

中国天然橡胶价格与国内、国际金融因子之间收益率溢出矩阵（表4）反映中国天然橡胶市场与国内、国际金融市场之间收益率溢出效应。其中列代表溢出的来源，行代表溢出的方向。如H = 1中（F3，F1）为2.65%，代表中国天然橡胶价格收益率1个单位的波动有2.65%来自国内金融市场，主要是股票市场的冲击，并且检验统计量值（为节省篇幅未做报告）显示，国内金融市场对中国天然橡胶市场的溢出效应显著；（F1，F3）等于0.11%表示中国天然橡胶市场收益率对国内金融市场收益波动的影响为0.11%。表4还分别展示了中国天然橡胶市场与国内、国际金融市场的收益率溢出效应随H步长增加的变化，我们认为这样的选择可以反映市场间的信息从最初溢出到最后溢出基本达到完全的过程，涵盖短期溢出和相对长期的溢出效应。表4分别基于1周、2周和3周的溢出持续期，结果发现，国际金融市场相对于国内金融市场对中国天然橡胶市场的收益率溢出效应更强，并且是显著的。国际金融市场，在所考察的3个溢出持续期中，对中国天然橡胶市场的收益率溢出程度分别为7.21%、9.43%和10.66%；国内金融市场对中国天然橡胶市场的收益率溢出程度分别为2.65%、3.63%和4.75%。说明中国天然橡胶市场与国际金融市场的联系更加紧密。

表4 中国天然橡胶市场与金融市场收益率溢出效应程度（%）

从溢出方向上看，不论国际金融市场还是国内金融市场对中国天然橡胶市场的溢出效应均显著，但是中国天然橡胶市场对国际、国内金融市场的反向溢出则不显著，说明中国天然橡胶市场与国际、国内金融市场的溢出效应是单向的，即国际和国内金融市场的冲击影响中国天然橡胶市场，但反过来则不成立。

4 结论与启示

本研究采用基于VAR模型构造溢出指数的方法，考察中国天然橡胶市场与国内金融市场、国际金融市场的溢出效应及其时变特征。结果发现：（1）中国天然橡胶市场与国内、国际金融市场间存在显著的单向信息溢出效应，金融市场对天然橡胶市场单向溢出。（2）中国天然橡胶市场与国内、国际金融市场间的信息溢出程度比较高，在第3期达到最大溢出，一般在15%左右。（3）在溢出方向上，国际金融市场对中国天然橡胶市场为显著的净溢出。（4）相比较于国际金融市场，国内市场对天然橡胶市场的信息溢出程度较低，且溢出效应显著性检验结果不理想。总体来说，中国天然橡胶市场存在显著的金融化现象，金融化程度高，国际金融市场的波动会对中国天然橡胶市场带来冲击，并且冲击会持续。

上述结论对中国天然橡胶产业的发展有重要启示。从国际、国内金融市场对中国天然橡胶市场的影响来看，中国的天然橡胶市场金融化显著，金融化将对产业安全产生重要影响。天然橡胶市场金融化后，控制天然橡胶价格的主导权变成金融力量，而不再由实体层面的供需双方决定。从天然橡胶生产者的角度来看，原料价格反而要看期货价格，即天然橡胶价格在产业链中从市场端向种植端传导，广大植胶户只能被动接受定价。植胶户对天然橡胶价格无法形成合理的预期，从而无法合理安排生产投入。在天然橡胶产业基线调查中发现，近年来海南省天然橡胶的弃管现象非常严重。当天然橡胶价格处于低位时，植胶户便放弃抚管，化肥农药等生产资料少投入甚至不投入，而当天然橡胶价格处于高位时，因为不知道该价格会持续多久，植胶户的生产投入也相当谨慎，即高价格不会刺激植胶户高生产投入，但会刺激植胶户高频率割胶，缩短橡胶树的丰产期。可见丧失定价话语权，不仅会挫伤天然橡胶生产者的积极性，还会伤害整个天然橡胶产业。

综上所述，一方面，宏观政策制定者需要有定价话语权的大国思维，大宗商品的定价权是国家经济竞争力的重要组成部分，中国政府应大力发展期货市场，争夺定价话语权，捍卫核心经济利益。另一方面，政府需要对天然橡胶产业发展进行长期规划，逐步淘汰落后的生产方式，以资本化和规模化应对市场风险。

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