高负债并购迷局：天海投资75亿收购当当网

秦剑 高方方

资产负债率高达85%的天海投资（600751.SH），拟以75亿元（私有化价格的2倍）的代价收购北京当当网信息技术有限公司（以下简称“北京当当”）100%股权及北京当当科文电子商务有限公司（以下简称“当当科文”）100%股权（北京当当与当当科文以下合称“当当网”），并购完成后，天海投资实际付出的成本将达到116.82亿元。

值得注意的是，此次交易中并未做出业绩承诺，同时当当网近年来市占率不断下滑，在新零售双寡头（腾讯系、阿里系）格局清晰的环境下，此次并购交易引来市场质疑。《投资者报》记者就相关问题致电天海投资，对方工作人员表示“目前公司尚在停牌中，相關问题不便回答，还请以公告内容为准。”

投资逻辑

2018年4月11日晚间，海航系旗下天海投资发布公告称，拟收购北京当当100%股权及当当科文100%股权，初步作价人民币75亿元，天海投资拟以发行股份的方式支付40.6亿元，以现金方式支付34.4亿元，当当网并未做出业绩承诺。

北京当当及当当科文的主营业务包括自营图书、自营百货、第三方平台及其他收入三大部分。其中，自营图书在收入中的占比约为 55%～60%，自营百货在收入中的占比约为38%～40%。2017年，当当网注册用户为2.5亿，年活跃用户数达到4000万以上，单客贡献同比增长18%，转化率25%，平均每4位顾客就有一个产生购买行为。同时，当当网在“新零售”方面积极布局，其在全国范围内开设了110多家实体书店，预计未来在全国形成200～300家的线下实体书店的布局。

与此同时，天海投资在全球拥有约150个物流中心，标的公司在全国建有数十个物流中心。2016年年底，天海投资完成重大资产重组，收购了全球 IT 分销与供应链巨头英迈国际，实现B2B产业布局，打通了运输与销售的产业链。

某大型券商资深研究员认为，天海投资此次并购逻辑在以下几个方面，B端市场空间有限，当当网在B2C电商行业规模排名第八，天海投资并购当当网后可以导入当当网的线上流量，打开C端入口，实现B2B2C 布局，进入更大的市场空间，同时可以借助当当网推进英迈国际国内市场业务开拓；天海投资可以把当当网1.6亿客户画像数据、云服务平台技术嫁接到海航云集市、线上旅游平台HiAPP上形成协同效应，实现精准营销，深化天海投资的大数据+AI标签，提升上市公司估值；天海投资并购当当网是力求打破新零售双雄（腾讯系、阿里系）角逐的格局，联结海航旗下运输、仓储、旅游、金融等海量资源建立新零售生态圈；近年来众多电商在海外上市，引入了大量的资本，天海投资希望通过当当网私有化回归，成为A股首只电商股，获取高估值；万变不离其宗，天海投资也希望并购的方式合并财务报表，增加对于上市公司最为重要的“血液”——利润。

隐含成本

此次并购当当网的估值75亿元与当当网私有化估值5.42亿美元（折合34.29亿元人民币）相差40.61亿元。北京当当及当当科文净资产账面价值3178.93万元，此次并购交易估值增值约74.68亿元，增值率高达23492.84%。

北京当当及当当科文合并财务报表显示，2017年，当当网净利润约为3.59亿元，比2016年净利润1.32亿元增长1.72倍。此次并购交易估值相对于2017年净利润的市盈率为20.89倍。目前同行业公司平均市盈率为32.89倍（苏宁易购：29.31倍、聚美优品：26.74倍、阿里巴巴：41.96倍、唯品会：33.56倍、京东：-377.25倍、亚马逊：232.65倍、国美零售：-33.73倍、网易：18.29倍），北京当当及当当科文的合并财务报表显示其负债约为39.82亿元，其中39.48亿元为流动负债，并购完成后，其所有负债也将进入天海投资的合并财务报表，就是说天海投资用75亿元获得北京当当及当当科文的100%股权，同时也背负了偿还39.82亿元的压力。在不考虑利息的情况下，天海投资此次并购交易成本应为116.82亿元（股权投资75亿元+债务39.82亿元+本次交易中介机构费用、交易税费2亿元）。

目前，天海投资的资产负债率为85.12%，北京当当与当当科文的资产负债率约为98.45%，同类上市公司的资产负债率平均水平约为53.01%（苏宁易购：46.83%、聚美优品：18.75%、阿里巴巴：39.57%、唯品会：62.48%、京东：71.54%、亚马逊：78.9%、国美零售：72.28%、网易：33.76%），并购完成后天海投资的债务压力并不能马上得到缓解，据某大型商业银行信贷部门资深员工告诉《投资者报》记者，该行已经紧缩对海航系公司的贷款业务。这预示着，天海投资的财务成本将进一步上升。

作为中国老牌电商，当当网近年的发展势头略显颓势。曾经的三甲，掉入了电商行业第二梯队的末端（市场规模行业排名第八）。

此次天海投资收购当当网，联结海航旗下运输、仓储、旅游、金融等海量资源建立新零售生态圈。当当网未来在圈占“新零售”市场份额的道路上，避免不了受到“新零售”双寡头——（腾讯系、阿里系）的围剿。

阿里巴巴现已入股苏宁云商（20%）、三江购物（32%）、投资盒马生鲜、联华超市（18%）、新华都（10%），高鑫零售（36.16%），凭借自身大平台大流量、大数据禀赋，打造线上线下新消费场景，从而实现线上线下零售高份额。与此同时，腾讯也入股京东（18%）、永辉超市（5%）、永辉云创（15%）、步步高（6%），利用移动端高频流量入口、技术等优势，通过入股高效经营企业，实现线下高频流量与线上流量转化与变现，不断提升其体系在新零售行业的市场渗透率。相对于阿里系与腾讯系的枝繁叶茂，当当网的体系堪为枝单叶疏。在新零售行业双寡头（腾讯系、阿里系）格局日益清晰的环境下，当当网市场份额保持难度比较大。