中国对一带一路沿线投资的风险和导向

张碧琼　卢钰　邢智晟　刘斌

[摘要] 本文研究“一带一路”沿线投资的国家风险，构建可观测指标评分法的国家风险评估体系，并对“一带一路”国家样本进行风险评估。通过对比对外投资的流量、存量与国家风险，发现中国企业选择低风险国家进行投资具有普遍性，而选择高风险国家进行投资则具有特殊意义，比如資源因素驱动。针对不同类型不同风险的国家，本文给出了相应的策略建议。

[关键词] 一带一路 国家风险 投资区域导向

[中图分类号] F832 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2018）02-0029-05

[基金项目] 国家社科基金项目（15BGJ037）。

[作者简介] 张碧琼（1957 — ），湖南慈利人，土家族，中央财经大学金融学院国际金融系主任，教授，博士生导师，研究方向：国际资本流动与国际投融资风险管理、人民币汇率与货币国际化理论及实践；卢钰、邢智晟、刘斌，中央财经大学金融学院，研究方向：国际金融。

一、“一带一路”沿线投资

吸引力分析及中国的投资进展

自中国“一带一路”倡议提出以来，在参与各方的共同努力下，“一带一路”建设从理念转化为行动，从愿景转变为现实，取得了丰硕的成果。

（一）“一带一路”沿线的投资吸引力概览

“一带一路”沿线的经济总量约为21万亿美元，占世界1/3左右；人口约46亿，占世界60%以上，市场潜力巨大。根据各个国家所在地理区域划分为5个地区，涵盖东南亚、中西亚、南亚、欧洲、非洲及其他地区70个国家。

东盟国家基础设施、自然资源和制度环境较落后，但其具有较低的人力资本，并且随着中国—东盟自贸区、经济走廊建设等合作框架的深入，东盟地区基础设施建设需求上升，对中国的产业转移具有重要的战略投资价值。

中西亚国家主要处于新亚欧大陆中枢，伊朗、沙特阿拉伯、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦等资源禀赋型国家，具有重要的地缘与战略资源优势。这些国家石油、天然气等战略资源储备在“一带一路”国家中排名靠前，基础设施相对完善，对中国企业具有很大的吸引力。

中国对欧洲国家的投资存量规模占比10.5%。这些欧洲国家大多国家资源相对贫乏，国内市场较小，并且在地理位置上与中国存在“道路联通”的障碍，因此排名不高。在欧洲国家中，俄罗斯由于其在战略资源、制度环境、对华关系等领域中已有一定的历史沉淀，与中国的贸易、投资关系尤为密切。未来随着亚欧大陆桥的建设推进，也将加强欧洲国家与中国的互联互通，带动中国对欧洲国家双向投资增长。

非洲国家中，随着金砖国家经贸合作的不断深化，南非成为中国在非洲的最大贸易投资伙伴国。

南亚7国与非洲及其他地区国家的投资存量相当。无论从人口规模、经济发展上看，印度是与中国最为相似的国家，印度本身蕴藏着大量的煤炭、天然气资源，其国内市场规模在“一带一路”沿线国家中也表现优异，也是“一带一路”上的关键节点。而巴基斯坦长期以来与中国关系友好，“中巴经济走廊”也将成为“一带一路”中的一个重要样板工程，近期瓜达尔港的打通，也为中国开辟出了一条新的海上合作路线，具有深远的战略意义。

（二）“一带一路”沿线东道国投资吸引力理论分析

张碧琼等（2012）选取了包括新加坡、俄罗斯、沙特阿拉伯、柬埔寨、阿联酋、印度尼西亚、哈萨克斯坦、越南、泰国、埃及、埃塞俄比亚、波兰、罗马尼亚、土耳其、乌克兰、孟加拉国在内的46个国家和地区的2003～2010年的面板数据，进行东道国拉动因素分析，得出如下结论：我国对东道国的对外直接投资与该国GDP水平正相关。东道国GDP每增长1%，我国对其直接投资将有8.1%的增长。研究还发现，在各因素的弹性系数中，东道国GDP的弹性系数最大，这说明东道国GDP所代表的市场规模是所有因素中最重要的一个；汇率上升（直接标价法下外币升值）会促进我国对外直接投资。一方面汇率升值时，在东道国销售产品所得利润按当地货币可兑换成更多的人民币，提高了企业投资的收益。另一方面，东道国币值升值，可以加强其对我国产品或服务的购买力，从而促进我国企业产品出售，激励我国企业加大投资；我国对外直接投资与东道国市场开放程度正相关。东道国市场开放程度每提高1%，我国对其直接投资流量会提高约0.02%。检验结果是显著的，但影响较小；我国对外直接投资与东道国能源产量之间也是正相关的关系。东道国的能源产量增加1%，我国对其直接投资流量增长约1.36%。该结论也与我国近年来实际海外投资活动相符；我国对外直接投资与东道国科技水平呈正向关系。东道国的科技水平每上升1%，我国对其直接投资流量提高近0.062%。我国企业积极“走出去”，学习发达国家企业先进的技术、管理模式和经验，有利于更好地参与国际市场竞争。

（三）中国对“一带一路”沿线投资进展

根据商务部公布的《2017年我国对“一带一路”沿线国家投资合作情况》，2017年，我国企业共对“一带一路”沿线国家的非金融类直接投资为143.6亿美元，同比下降1.2%。主要投向新加坡、马来西亚、老挝、印度尼西亚、巴基斯坦、越南、俄罗斯、阿联酋和柬埔寨等国家。对“一带一路”沿线国家实施并购62起，投资额88亿美元，同比增长32.5%，其中中石油集团和中国华信投资28亿美元联合收购阿联酋阿布扎比石油公司12%股权为其中最大项目。在对外承包工程方面，我国企业在“一带一路”沿线的61个国家新签对外承包工程项目合同7217份，合同额达1443.2亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的54.4%，同比增长14.5%；完成营业额855.3亿美元，占同期总额的50.7%，同比增长12.6%。

从投资流量看，2016年中国对东盟国家占比超过50%。位居前列的东南亚国家为新加坡、马来西亚、印度尼西亚。新加坡经济和金融市场发达，外资投向以服务业为主，具有金融投资特点。以色列也比较特殊，虽然中国在其投资存量较少，但是流量增加较多，占“一带一路”沿线合计数的9.9%；近年来，新西兰和南非与中国的投资合作也快速发展。

从投资存量规模来看，2016年中国对东盟国家的直接投资比重大，投资存量排名前十的国家中就有5个为东南亚国家。由于东南亚国家是近邻且人力资本较低、对华关系紧密相关。而俄罗斯、哈萨克斯坦、阿联酋和巴基斯坦属于资源丰富型国家，中国企业在这些国家的投资空间和投资需求巨大。

由于“一带一路”沿线的资源禀赋不一，各国的经济发展、金融发展水平各异，其自身对外商投资的需求皆有不同，这也导致了中国对“一带一路”沿线国家的投资差异较大。

二、国家风险评估方法：

从投资环境指数到国家风险指数

（一）“一带一路”沿线投资的国家风险关注点

“一带一路”沿线主要是发展水平较低的发展中国家，由于财政紧张，其基建投资不足，而中国在城镇化过程中积累的大量经验和产品、服务能力可以对外输出，同时可以在一定程度上缓解我国建筑业、制造业的产品需求压力。由于 “一带一路”沿线跨越多个大洲，国家数量多，在地理位置、经济发展程度、政治环境、文化历史、宗教信仰等方面差异较大，投资安全性问题不容忽视。

总体来看，“一带一路”国家有三个重要的风险关注点：一是大国之争。“一带一路”国家因其特殊的地理位置，具有重要的战略价值，东南亚、南亚、中西亚、欧洲等都是大国之争的焦点。对于以上地缘政治关键点，大国均提出过相关的理念或策略，如俄罗斯力推“欧亚联盟”、欧盟积极推动“东部伙伴计划”、美国提出建设“新丝绸之路”和“印太走廊”设想等。区域内热点问题不断，地缘政治关系相对紧张，国家风险显著。二是文化冲突。由于历史和现实的原因，这些地区文化、宗教、种族、民族的矛盾与冲突频发，且具有复杂性和长期性的特点，一般投资者很难分析、规避或对冲这类风险。三是国内矛盾。“一带一路”沿线大多数是发展中国家，其政治、经济、社会转型问题在其当下的发展阶段中将会很突出，国内政治经济的稳定性较差，容易引发国家风险。

（二）国家风险评估

国家风险（Country Risk）指在国际经济活动中，由于国家主权行为不确定性造成损失的可能性。在主权风险的范围内，国家作为交易的一方，通过其违约行为（例如停付外债本金或利息）直接构成风险，通过经济社会政策和法规的变动（例如调整汇率和税率等）间接构成风险。

国家风险的测量涉及到一国政治、经济、文化、外交、国防等很多方面，其测量已成为一个巨大的行业，不同评级机构的指标体系、评分标准和方法的侧重点也各不相同。最简单也最容易的方法是国家债务评级法（S&P;，Moodys Fitch and IBCA all rate countries），这种评级反映国家债务违约风险；再就是国内外机构和学者的多种复杂的国家风险打分法。由于资料来源的差异，各个评级机构采取的评级方法的差异，再加上评级过程中的主观因素影响，导致不同机构的评级结果有所不同。虽然各机构的评级对象各有不同，但指标体系大致都包括经济、政治和社会三方面。并且都将主观评价和可观测数据评价相结合，每个机构的评价结果均有一定优势和局限性。

（三）综合评分法对“一带一路”国家投资环境评分

张碧琼等（2013）在等级尺度法的因素分值标准的基础上，引入宏观和微观因素，构建了评估对外投资环境的综合评分法体系。该方法按适合对外投资的程度确定为4至7个分值区间，并由专业人员评估打分。该评级体系包括12项指标：近五年通货膨胀率、货币稳定性、当地资本供给程度、资本抽回、外商股权、对外商的管制程度、对企业给予关税保护的意愿、政治稳定性、市场需求度、劳动力供给水平、基础设施状况、商务成本。打分时根据依据东道国的相关信息，加总可得该国投资环境总得分，得分越高表明投资环境越好，越低表示投资环境越差。该评分结果按分值排序可供投资者参考。

通过建立综合评分法指标体系，对12项指标建立打分标准并赋值，我们估算了我国165个投资东道国的投资环境评分，并根据综合分高低排序。将评分分为5个档次，120分以上、101-119分、91-100分、81-90分以及80分以下分别对应优、良、中、差、很差这五个等级。根据当年评分结果，在“一带一路”沿线国家中有5个国家环境综合评分优秀，44个国家良好，13个国家为中等，2个国家为很差。综合評分为“优”的国家是非常适合投资的国家，主要集中在欧洲，亚洲有新加坡。评分为“良”的国家为比较适合投资的国家，有44个国家在此列，占“一带一路”国家样本的69%。评分为“中”的国家为投资谨慎国家，主要是中东、俄罗斯和南非等。评分“差”的国家为不太适合投资国，有2个国家（地区），即东帝汶和缅甸。

上述分值和排序，与当年现实情况基本相符。但现实中东道国的投资环境非常复杂，东道国评分仍然比较笼统，存在一些偏差和不足。鉴于此，我们尝试建立可观测指标体系来评估国家风险，以便提高评估方法的可操作性和实现对投资东道国的国家风险进行动态预测。

（四） 对外投资国家风险评估：可观测指标法

借鉴世经所、EIU等其他知名的评分方法，我们提出建立可观测法评价体系的构思。为了克服主观评分误差和效率低的局限，本文构建三层级国家风险评估的可观测指标体系：一级指标包括经济确定性、社会稳定性和政治稳定性素三大类，其中经济因素占比为50%，社会因素占比30%，政治因素占比20%。二级指标共计9种，三级指标共计18种。三级指标分值设置两类：5分或10分。共计取值范围10～100，即最高分100，最低分10。用可观测指标法计算了“一带一路”国家或地区（2010～2016年期间有数据可查样本42个）国家风险指数。

从2010～2016年期间，42个样本国家评分区间在27.75～75.55之间。以2016年为例，最低分为新加坡（29.10），最高分为埃及（68.62）。从2010～2016年变化趋势看，国家风险下降的国家包括印度、以色列、亚美尼亚、乌克兰、斯里兰卡、巴基斯坦、孟加拉国、立陶宛、克罗地亚、捷克、柬埔寨、菲律宾、波兰、不丹、白俄罗斯等。国家风险上升的国家包括埃及、黎巴嫩、蒙古、马来西亚、沙特阿拉伯、南非、土耳其、俄罗斯、阿尔巴尼亚等，其他样本国家变化不大。

三、中国对“一带一路”沿线的

投资风险评估与投资区域导向

根据《2017年中国对外投资统计公报》，2016 年末，中国境内投资者共设立对外直接投资企业3.72 万家，遍及全球190个国家（地区）。其中企业数量前20 位的国家（地区）依次为：中国香港、美国、俄罗斯联邦、澳大利亚、新加坡、德国、日本、英属维尔京、越南、加拿大、韩国、印度尼西亚、老挝、阿拉伯联合酋长国、开曼群岛、泰国、柬埔寨、英国、马来西亚、蒙古，累计近2.8 万家，占中国在国（境）外设立企业总数的75.2%。

根据《2016年中国对外投资统计公报》统计的25个“一带一路”国家的投资流量和存量可见，流量前十投资目标国为新加坡、以色列、马来西亚、印度尼西亚、俄罗斯、越南、黑山、韩国、泰国和新西兰。运用可观测指标法对25个“一带一路”沿线的国家风险评分，得分最低前五位依次是新加坡、以色列、捷克、马来西亚和匈牙利，得分最高的前五位依次为埃及、蒙古、乌克兰、俄罗斯和南非。

埃及、蒙古、乌克兰、俄罗斯和南非为高国家风险组，而中国对其中的俄罗斯投资流量为前五，投资存量为前二，对其中的南非投资流量为前十，投资存量为前四。图1反映中国对样本国投资流量和存量与国家风险得分的匹配性。中国对外投资存量的最高峰是最低国家风险区，而投资存量的第二高峰在最高国家风险区。这反映了中国企业选择低国家风险进行投资具有普遍性，而选择高国家风险进行投资则具有特殊意义，比如资源型行业投资的驱动。

综上，我们可以将国家风险划分为三大类：国家风险高、中等和较低。对这三类国家投资应采取不同策略。

1. 对高风险地区投资要做好收益和风险权衡，加强国家风险管理。2016年国家风险高的前11个国家从埃及到叙利亚，也包括几个之前从属于苏联的国家，均为投资高风险国家。建议中国企业对像埃及到叙利亚等有军事冲突国家要谨慎，不增加新投资。而对资源丰富的国家或地区（如蒙古、俄罗斯、乌克兰和南非）投资，重在采取一些主动措施管理好国家风险，如保持一定当地融资、当地就业。

2. 适当增加对低风险地区投资规模。2016年风险排位显示，从风险角度考虑，比较适合投资的东道国在东南亚一带，最适合投资前五的国家依次为新加坡、以色列、捷克、马来西亚和克罗地亚。并且，这些国家从2009到2016年国家风险排名稳定。

3. 适当控制对中等风险国家投资规模。国家风险居中的国家中，国家风险近来明显下降的国家主要也位于东南亚地区，如泰国、菲律宾、印度、孟加拉国、巴基斯坦、斯里兰卡等。中国企业若在这些国家投资，应及时了解风险变化调节投资策略。

4. 对中等风险且市场需求高的国家，将国内供给过剩而东道国供给不足的钢铁、水泥、化工、电力等行业实现产业转移，释放过剩产能空间，同时注意吸收沿线国家中优秀的研发管理技术，优化国内产业结构。

5. 对低风险和经济发展水平高的国家，推动“中国制造”“走出去”，将中国制造业中的电子、高端装备（如高铁）等优势产业积极推广到沿线国家，拓展中国企业的海外市场，实现与东道国的合作共赢。

6. 对高风险但资源丰富国家，开发可用资源空间，借助沿线国家丰富的自然资源和人力资源优势，合理开发煤炭、石油、天然气等传统战略资源，保障资源可持续和能源安全，实现双边的长久合作机制。

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