我国IPO制度现有问题及改革建议

王峻然

摘 要 本文回顾了我国IPO制度的发展进程，从新股发行定价制度、保荐人制度和新股分配申购制度的角度对我国目前IPO制度进行分析，指出了我国IPO制度在新股的高定价、保荐人制度、信息披露、新股分配申购过程等方面存在的问题，并给出了相应的改革建议。

关键词 IPO制度 IPO制度分析 改革建议

一、我国IPO制度的发展进程

发行审核制度和发行定价制度是IPO的两个关键因素，本文从这两个方面来简单介绍一下IPO制度的发展进程。

二、发行审核制度和定价制度的演变

IPO审核制度经历了三个阶段：审批制度、核准制度、保荐人制度。

IPO定价制度经历了五个阶段：按面值发售制度、行政定价制度、放宽发行市盈率制度、控制市盈率定价制度、询价制度。

三、我国IPO制度目前存在的问题

（一）新股发行价格过高

在新股发行时，上市公司都会通过询价机制借助市场对股票进行估价，从而定出合理的发行价格。但目前我国新股定价过程中的市场化效果并不理想，大多数新股都带有一定的行政色彩，使其定价过高，无法反映公司的实际价值。由此带来的一级市场上高溢价的诱惑，又会诱使消费者过度投机，导致一、二级市场之间关系失衡，大大影响新股发行乃至股票市场的正常运作和交易。此外，由于投资者可以在新股发行时以很低的成本筹集大量资金，有些投资者会在此时过度筹资，为日后资金的运营、管理和回收带来巨大风险。

（二）保荐人制度缺陷

目前，我国施行的保荐人制度存在某些缺陷。首先是保荐人的资格认证问题。所有通过了中国证监会保荐人胜任能力考试的申请者都可以担任保荐人，这虽然增加了合格的保荐人的数量，但大多数较缺乏从业经验和实际操作能力。对于保荐人来说，掌握理论知识固然重要，但更为关键的是要具备分析能力、协调能力与调查能力，而这些能力是需要经过多年工作才具备的。因此，当前的保荐人资格认证过程并不能使保荐人和保荐机构的质量得到保证，需要进一步的调整与完善。

其次是责任界定问题。当前，我国实行的是保荐人和保荐代表人共同负责的制度，这可以对保荐过程起到双重监管的作用，可以降低风险，保证上市公司的质量。但是这一制度也存在着一定的缺陷。如果得到保荐的上市公司存在问题，理应由保荐人和保荐代表人共同承担责任。但由于保荐人只负责幕后工作，所有的前台工作几乎由保荐代表人完成，所以保荐人可以轻松地把责任推给保荐代表人，使自己则免于惩罚和担责。这样一来，保荐人无法受到有效的监管，其工作质量也就难以令人信服。

此外，保荐人自身也不能行使相应的权力。保荐人对上市公司整体业绩的判断需要掌握大量的公司信息，但由于自身并没有相应的调查权、质询权等，保荐人和发行者之间存在着明显的信息不对称问题，发行者为了获得发行资格可以隐瞒信息甚至欺骗保荐人。这对开展保荐人工作有着明显的负面影响。

（三）新股分配申购过程不合理

目前，我国的新股分配以资金量作为申购条件，资金量多的机构投资者占有明显优势。同时，机构投资者既可以在网上申购，也可以线下配售，而中小散户只能在网上申购。这些制度明显偏向资金多者和机构投资者，导致中小投资者的利益在新股分配收购过程中无法得到保证。

（四）存在欺诈、造假现象

近些年，我国在实行IPO制度的过程中，尽管各方已经给予了高度的监管，但仍然出现了几起欺诈发行案件，如万福生科、绿大地等案件。欺诈发行案件的涉事方主要是通过虚假信息的披露来欺骗投资者，诱使其作出错误的决策。目前我国对于此类案件的处罚程度较轻，部分准备上市的公司会为了尽快满足上市审核指标而发布虚假信息，影响市场的正常运行，危害投资者的利益。

四、改革建议

针对以上提到我国IPO制度的问题，可以采取以下几条改革措施：

（一）完善保荐人制度

在保荐人资格的获取和审核阶段，应调查与评估申请者的从业经验、业务能力等实际操作方面，将其纳入资格认证的考核范围，而不仅仅是以胜任能力考试的结果作为参考标准。由于保荐人在工作中需要核实上市公司提供的资料的真实性与准确性，应赋予其一定的知情权和调查权，以避免出现保荐人和发行者之间信息不对称的情况。此外，为了进一步加强对保荐人工作的监管，还要明确其法律地位，使其对所保荐公司出现的问题负有连带责任，并承担一部分因信息披露不充分而造成的损失。

（二）改善配售申购制度

为了使中小散户投资者在配售中能够与大企业、机构投资者公平竞争，应避免以资金量为标准进行申购，或者关闭线下配售渠道，让他们公平地在网上申购。这些举措可以有效地削弱大企业在配售申购中不合理的优势，维护中小散户投资者的利益。

（三）坚持市场化原则，改革新股定价机制

为了有效解决新股发行价格过高的问题，新股定价应减弱行政色彩，严格遵循市场化原则，让市场主体真正担负起定价职责，这样询价结果才能真正体现上市公司的内在价值，投资者也能够按照市场规律进行理性的分析与判斷。此外，缺少对新股定价过高者的有效处罚机制，也是导致一级市场产生高溢价现象的原因，只有建立起有效的处罚机制，才能在未来杜绝虚假、过高定价的现象。

（四）审核制度转变为注册制

新股发行的注册制强调对上市公司的监管和对所披露信息的审核。上市公司发行新股不需要由相关机构批准，所有满足条件的公司只需注册就有资格发行。结合目前我国金融市场的具体情况来看，虽然实行注册制的条件还不充分，但不可否认，实行新股发行注册制是当代经济的潮流与发展方向，因此我国有必要将审核制度逐步转变为注册制。

（作者单位为中央财经大学）