五矿发展业绩增长含金量不足

李国强

2017年，五矿发展（600058.SH）实现营业收入590.20亿元，同比增加44.92%；归属于上市公司股东的净利润为3451.21万元，同比增长19.19%。粗粗看来，这是一份还算尚可的年报，但是，事实又是如何？

让我们翻开厚厚的年报，去探寻潜伏在其中的经营疑点。

五矿发展是中国五矿集团旗下的一家经营钢铁及炉料的销售，以及提供物流服务的企业，公司的最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会。在与阿里巴巴合作之后，公司的经营方向开始向B2B电商业发展，从企业转型情况看，倾向于过渡到钢铁行业交易平台。

2015年，五矿发展和阿里巴巴联姻后，对不良资产进行了剥离，处置了五矿营钢等亏损严重的子公司，资产负债率得到了有效改善。

高效的财务团队

根据公告，五矿发展的财报是2月13日（腊月二十八）由董事会报出。由此可以得出结论，公司有一支业务能力超强的财务团队。

作为一个曾经的上市公司报表人员（被同事戏称表哥），笔者简单介绍一下上市公司年报的出具流程。理论上1月1日就可以开始出具报表了，但是由于12月31日结束的业务并不一定在1月1日完成业务流转，比如和分子公司对账尚未完结、营业网点的盘点数据还未完全上传完毕，往往要等到2日、3日甚至更晚才能开工。上年度终了后开始迅速地编制财务报表，通常情况下，上市公司的年度报表多达数百张。除了年度报告中对外公告的四张主要报表外，还有几十张主表，从不同方面反映公司的经营状况，为了证明这几十张主表的准确性，还会有几百张附表。比如应收账款账龄分析表，把公司的每个客户的账龄都列在上面，与以往年度进行核对。明细表的内容涵盖费用、客户、供应商、税金、固定资产、在建工程、长期投资、票据等方方面面，可以说是把公司的每一项经营业务都以表格的形式反映出来。财务人员称这个过程为年终决算，这是一个声势浩大的工程。

一般完成这项工作最快也要一个月以上的时间，中间还不能有任何返工。在很多企业，由于分子公司对账、预算落实、存货盘点等问题，年报出具后不断进行调整是常态，笔者就曾经在某一年度做过几十份调整后年报，每次调整都要浪费大量的时间。因此，能在2月13日和董事会达成共识并出具的年报，财务质量一定是极高的，财务团队一定是强悍的。

瘦身后开始恢复的营收

但是，优秀的财务团队并不代表着优秀的公司业绩。

应该说五矿发展的财务人员已经竭尽所能了，但是公司的业绩并不佳。简单从F10来看，较2016年有了大幅的增长，但仔细分析，业绩却是充满了水分。

公司通过清理不良资产瘦身后，营收有了一个大幅的滑坡，从2014年的1345亿元降到了2016年的407亿元，而2017年恢复到590亿元。

随着经济形势的好转，供给侧改革接近尾声，2017年是去产能后收获的一年，绝大部分钢铁企业都打了翻身仗，一些上市钢铁企业甚至取得了有史以来最好业绩。作为钢铁行业流通环节的五矿发展，也从中分到一杯羹。与上年同期相比，主营的钢材、冶金原材料等大宗商品需求增加，钢材价格同比上涨，同时公司进一步调整优化业务模式，实现了营业收入同比大幅增长。

从公司的主要营收结构来看，影响公司营业毛利10%以上的行业为贸易、物流服务。贸易的营业毛利为16.94亿元，占总额的80.57%，是公司营业毛利的主要来源，毛利率3.03%，同比下降1.8个百分点，主要是铁矿石价格较年初高点大幅下跌，震荡起伏较大，公司主营的铁矿石贸易业务盈利减少。而物流服务的营业毛利为2.3亿元，占总额的10.96%，毛利率13.81%，同比微降0.68个百分点。

主要依赖于非经常性收益

2017年，公司的毛利率仅有3.58%，净利率为0.05%，可谓低到尘埃里。而即便是如此低的盈利能力，也是大有水分。实现净利润3451万元，扣非净利润则是亏损6668万元。

其中非经营性收益主要有四大部分，超过9000万元。一是投资收益2001万元，其中有3384万元来自出售五矿浦东的投资收益，二是资产处置4272万元，三是来自政府补贴的3089万元，四是4546万元的营业外收入，根据年报资料披露，在营业外收入中，有2100万元来自违约罚款收入，1800万元来自其他（这两项究竟是什么，五矿发展没有详细描述）。

既然2017年是钢铁企业翻身的一年，为什么五矿发展的扣非净利润还亏成这样？主要原因是资产减值的影响，资产减值损失高达5.37亿元。

公司仅坏账准备就造成了3.6亿元的资产减值损失，其中主要坏账均来自未能挺过钢铁去产能寒冬的企业，这些客户大多已经注销或者资不抵债。

这也提醒投资者，在对钢铁行业进行归类分析的时候，平台企业和钢铁生产企业的盈利方式是不完全一样的。

大幅缩水的经营性现金流量净额

五矿发展本年度经营活动现金净流入较上年有了大幅下滑，年报对此做出了解释：2017年，公司实现经营活动现金净流入3.84亿元，同时上年同期公司原子公司五矿营钢向公司偿还了89.58亿元欠款，导致上年同期公司经營活动现金净流入较多，使得经营活动现金净流入同比大幅减少。

然而，即便是剔除掉这89.58亿元的还款因素，2016年也要比2017年的经营活动现金净流入多5倍以上。2017年的经营性现金流其实是大幅下滑的，这代表着现金回款能力的下降，公司的产品或者服务的盈利质量相对较差。

财务成本不断降低

2015年以来，公司的财务费用不断降低。一方面公司海外业务较多，由于汇兑损益的影响，财务费用降低；另一方面，利息支出也降低了，公司采取了多种方式降低资金成本。这和文章开始提到的高效的财务团队有关，或许与阿里巴巴合作后优化了财务部门，公司对资金的使用发生了质的变化。

三年来，财务费用从18.3亿元迅速降到2.88亿元，资产负债率也从84.2%优化到64.2%。通过公告，可以了解到公司从以下几个方面缩减财务费用。

2017年10月31日，公司公布套期保值业务管理制度。该管理制度最早于2011年颁布，这次进行了全面的修订和规范。套期保值是通过期货业务来锁定原材料成本的一种资产保全的业务，可以在原材料市场价大幅变动的情况下确保经营成本可控。这对操作团队的综合素质要求比较高，该业务的开展也恰恰说明了财务团队的素质过硬。

2017年12月13日，公司发布公告，拟与交银国际信托有限公司签订《永续债权投资合同》，由交银国信设立“交银国信-五矿交银结构调整基金信托计划”，并通过信托计划项下的信托资金向五矿发展进行永续债权投资，金额为不超过25亿元，投资期限为无固定期限。

这笔永续债发行后，进一步增强了公司现金流的稳定性，优化了公司的资产负债结构。根据相应的企业会计准则，公司将本次永续债权投资作为权益工具计入公司所有者权益。从财务报表上来看，公司资产总额与净资产额将同时增加，公司的资金实力得到增强，资产负债率水平有所降低，对公司的净利润不构成重大影响。

转型的挑战与机遇

据Wind数据，2001年以来，五矿发展累计分红14次，金额26.8亿元，甚至超过同期净利润总和。在公司盈利并且未分配利润为正数的年份都进行了分红，股利支付比例在40%左右，在上市公司中属于比较厚道的。2017年虽然盈利，但由于2015年的巨亏导致公司未分配利润为负数，所以未进行分红。

五矿发展一直在尽力转型。

在卸掉历史包袱后，五矿发展的发展方向渐渐明晰。融资方案的终止并没有影响五矿发展转型的步伐，虽然公司2017年物流板块营收不高，但是布局深远，依托分销公司、加工中心、物流园区、口岸公司等形式的营销，物流网点 200 余个，覆盖北方、南方、西北、华东等四大区域。

从京东、阿里十几年来的发展模式来看，物流是电商企业的核心，自建物流体系的京东已经开始进入收获期，原本完全放任给社会物流公司的阿里也开始通過菜鸟进行物流整合。五矿发展一方面与阿里合作进行电商体系的构建；另一方面在钢铁物流领域深耕多年。随着在线交易的普及和信用体制的完善，大型钢铁电商巨头或呼之欲出。

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