创业板上市企业高管套现行为的规制——主论半强制分红策略

(北京工商大学 北京 100089)

一、创业板上市企业高管套现现象

创业板自2009年推出以来，由于其门槛低、流动性强，作为对主板市场的补充，为诸多中小企业解决了融资问题。虽然创业板为资本市场的均衡发展提供了不小的助力，但其目前存在两大问题：一是首发上市的过高估值问题；二是创业板市场中上市企业高管在解除禁售令后的套现行为。

二、创业板上市企业高管套现的动因

关于创业板上市企业高管解除禁售令后的套现行为，诸多学者对此有所研究。杨晓彤(2015)通过Logistic回归模型实证检验了公司治理结构对高管离职套现的影响，证明在消除了行业固定效应并控制了公司业绩、公司规模、资产负债率、股权集中度等因素的基础上，创业板公司离职高管持股数与高管离职套现呈现正相关关系；危兆宾(2011)认为套现行为是高溢价下的趋利理性，同时创业板发行机制的既有弊端强化了这种行为；王若粲，向海燕等(2013)则提出股权激励计划的不完善为套现行为提供了催动力。

笔者认为，创业板上市企业高管套现行为的主要动因是趋利理性和损失厌恶的结合，而制度与发行机制的缺陷为套现行为提供了可行性。一般而言，企业首发上市当日及之后持续一段时间将保持较高的价格而后回落至正常水平。笔者计算了2016年1月至2016年12月1日以来首次发行的67家创业板上市企业，上市首日溢价平均为43.997%，上市10日后涨幅平均为157.068%，上市三个月后平均涨幅为309.662%，满足时间条件的企业上市后一年涨幅平均仍然达到了168.78%。而从趋势中可以看出，股票价格逐步回归内在价值。按照目前的高管持有限售安排，创业板上市公司高管所持股票的限售期分为两种情形:一是在创业板新股发行上市之日起半年内辞职的,限售期为辞职之日起18个月;二是在上市第七个月至第十二个月之间辞职的,限售期为申报辞职之日起12个月。只要高管于上市发行后的第七个月辞职，则最快于上市发行后18个月即可套现。而大规模的套现会对公司的发展产生非常不利的影响。一方面导致人才流失，另一方面高位套现使得公司基本丧失了再融资功能，而无限制的解禁后套现更会诱发道德风险，虚构公司成长，引起公司经营状况恶化。

三、构建合理高效的半强制分红策略规制套现行为

对于如何解决创业板高管解禁后扎堆套现的现象，何震，胡晓业(2010)强调通过强化内部治理，夯实独立董事的内部监督权；危兆宾(2011)认为需要通过解决创业板市场IPO的高溢价，高估值的根性来解决高管套现的问题；王若粲，向海燕等(2013)提出通过修改《公司法》《个人所得税法》等法律手段限制转售，增加成本；证监会在2017年也通过窗口指导的形式进一步规范了创业板定增减持的乱象。

IPO高估值，高溢价的问题广泛存在，这是由于信息不对称所造成的市场异象。要解决这个问题要靠长期的市场调整。而对于立法解决的策略，修改法律以适应市场发展是应有之义，但立法理论要求法律具有稳定性，修法更要经过漫长的过程，对于变幻莫测的市场无法及时跟进。股权激励措施是一把双刃剑，在促进高管妥善管理企业的同时，也会诱发违法经营，虚报业绩的结果。

由此，笔者提出借鉴证监会对于A股上市企业的半强制分红的政策，将其稍加修改，运用到创业板上市企业高管解禁套现的问题解决上来。

证监会推行的“半强制分红制度”，其主要是将再融资资格与分红结合起来，只有进行满足条件的分红才可以获得再融资资格。而笔者参照《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的规定，“上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%；”，提议实行创业板高管转让股份适用半强制分红策略，核心之处，就是要求“创业板上市企业持有原始股的董监高人员公开转让所持有的原始股股票应符合所在创业板上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。只有满足累计分红条件才可以对外公开转转让股份。

创业板高管套现适用半强制分红制度具有较大优势，尤其是相比于再融资领域要求A股上市企业符合现金分红的规定而言，规避了其原有的不足之处。

一，完善了原有通过固定限售期延缓创业板公司高管套现的策略不足。原有规定的优点是强制延缓了股权的公开转让，使股票价值在最高溢价时无法转让，在一定程度上保护了投资者的利益；但缺点在于无法解决解禁后的集中抛售问题。而单纯通过延长限售期来规制套现行为，既违背市场规律，也不利于调动高管管理的积极性，遏制企业的活力。与此相比，半强制分红策略对企业未来的发展要求非常高。通过半强制分红制度来调整限售期，将原有固定时间的限售期转化为可变期间，鼓励持股的高级管理人员通过积极管理促进企业发展，能够真正发挥创业板企业的内在活力和高成长性。将在职转让与离职转让统一于一个标准，倒逼高管在职发挥作用。同时通过分红激励管理人员，替代股权激励制度，规避了在实行股权激励制度中所遇到的问题。

二，降低通过关联交易转移公司财产的风险。在国内市场，存在大量上市公司高管通过关联交易转移企业财产的行为。虽然监管部门对此要求上市企业披露关联交易并受中小股东监督，但实质上仍然存在大量的未披露行为。要求半强制分红策略，既可以降低关联交易转移公司财产的风险，也可以使企业的发展与投资者共享，真正做到双赢。

三，顺应价值投资者的需求。长久以来，我国股票市场投资者只看买卖差价，不重股息红利的现象一直存在。一是由于股息红利在短期内相对于买卖差价而言寥寥无几，二是因为当前市场上存在的多为投机者而非投资者，投机者重短期操作而不在乎长期股利，因此也就形成了上市企业少有派发红利的情况。相对而言，美股市场则以派发股利作为公司经营良好的表现，一旦无法按其派发股利则会影响到股价。

四，操作简单。证监会制定的半强制分红策略属于交易规则，制定效率远远高于法律法规，灵活且权威，在不与上位法相冲突的基础上可以发挥极大的作用，且实施起来较简单，无可预见的难度，因此具有较好的效用。

四、结论

创业板上市企业高管公开转让股权的行为是合法的商业行为，但此种合法的商业行为不能影响到整个资本市场的健康发展。通过半强制分红策略来引导创业板企业的发展和高管的行为，有利于促进企业的正常运行、长远发展以及投资人的利益，其制定灵活，操作简单，是适应市场发展的高效用选择。但是即便如此，一套适应市场发展的规则从实施到制定还有很长的一段路要走，如何更好地提高效用，维护市场和投资人的利益，是否需要同时取消红利税，是否需要灵活变更分红比例的要求等问题，都是值得我们去思考的。

[1]危兆宾.创业板上市公司高管辞职套现的法律规制研究[J]时代法学.2011第2期

[2]关旭,王军法.创业板上市公司持股高管辞职现状研究[J]新会计.2011第10期

[3]尹中立.我国上市公司的半强制分红制度[J]中国金融.2012年第6期

[4]杨帆.中国创业板上市公司高管辞职动因实证研究[D]上海.复旦大学.2012