CDS指数及其衍生品在一篮子参考实体信用风险管理中的应用

王元斌 李自然 崔文迁

摘要：近年来我国债券市场信用违约事件在部分行业和部分低信用等级类企业中呈现出较强的聚集性，行业性信用风险和低信用等级类企业信用风险不容忽视。本文分析了国际市场中一篮子参考实体信用风险管理工具——CDS指数及其衍生品的特点，并对我国发展CDS指数及其衍生品市场提出了相关建议。

关键词：信用风险 信用衍生品 CDS指数

从2014年“超日债”违约开始，国内债券市场信用风险逐渐浮出水面。从历史违约记录来看，发生信用违约事件的企业呈现出较强的行业聚集性和低信用等级聚集性特点，行业性信用风险和低信用等级企业的整体信用风险值得关注。

当前，国内市场共有四种信用衍生产品，其中，CRMA（信用风险缓释合约）和CRMW（信用风险缓释凭证）主要针对单一参考债务，CDS（信用违约互换）和CLN（信用联结票据）主要针对单一参考实体1。也就是说，目前国内信用衍生品市场尚未开发针对一篮子参考实体的信用衍生品，比如针对金融类、钢铁类或者煤炭类部分企业组成的篮子、针对投资级企业或者高收益率债券类企业组成的篮子等，市场现有的信用衍生品难以满足对冲行业性信用风险和信用等级较低企业整体信用风险的需求。未来随着国内信用衍生品市场的不断发展，对一篮子参考实体的信用风险管理需求会与日俱增。为此，本文对国际市场上CDS指数及其衍生品在一篮子参考实体信用风险管理方面的应用进行了一些研究，希望对国内相关领域信用风险管理提供一些参考。

CDS指数

（一）现有主流CDS指数

CDS指数是一篮子参考实体信用违约互换的组合，其本身就是可交易的场外信用衍生品。在CDS指数交易中，信用保护买方（CDS指数的卖方）定期支付固定票息给信用保护卖方（CDS指数的买方），若指数涵盖的某一参考实体发生信用事件，则信用保护卖方负责赔偿买方指数合约中该参考实体的对应份额损失。根据英国银行家协会（BBA）报告，2004年CDS指数交易额约占全球信用衍生品市场份额的11%左右，到2006年这一占比则快速上升到37.7%。2008年国际金融危机后，CDS指数这类结构相对简单、标准化程度较高的信用衍生品进一步受到国际信用衍生品市场投资者的青睐，在多名 CDS中的份额进一步大幅增长，逐渐占据绝对主导地位。

目前，市场上主流的CDS指数主要包括：以北美和新兴市场为参考实体的CDX族指数和以欧洲和亚洲市场为参考实体的iTraxx族指数。其中，2017年一季度BIS（国际清算银行）统计数据显示，CDX族指数名义本金交易量约占全球CDS指数交易量的49.6%，iTraxx族指数约占全球CDS指数交易量的32.7%。

Markit公司2以北美市场参考实体编制的CDX族指数主要包括CDX.NA.IG（北美投资级指数）和CDX.NA.HY（北美高收益率指数）。其中，CDX.NA.IG包含北美125家投资级的参考实体，其又细分为金融、消费、能源、工业、TMT等行业性二级指数，以及高波动率二级指数HVol；而CDX.NA.HY包含北美100家高收益率的参考实体，其又包括细分信用等级的B、BB等二级指数。Markit公司以新兴市场参考實体编制的CDX族指数主要包括CDX.EM和CDX.EM Div。

Markit公司以欧洲市场参考实体编制的iTraxx族指数包括iTraxx Europe、iTraxx Crossover、iTraxx HiVol、Senior Financials、Sub Financials、Non Financials等。其中，iTraxx Europe 指数包含欧洲125个投资级参考实体；iTraxx Crossover指数包含欧洲50个次投资级的参考实体。日本证券清算公司（JSCC）也与Markit公司合作开发了Markit iTraxx Japan指数，也细分为金融、科技及高波动率等二级指数。

（二）CDS指数的主要特点

CDS指数与资本市场上常见的指数有很大区别。资本市场上大部分指数是通过指数成份资产价格按照一定规则直接计算得到的，如上证50指数。对于CDS指数，虽然也能通过一篮子单名CDS价格按照一定规则计算得到其理论价格3，但是作为可交易产品，CDS指数市场价格是买卖双方通过交易博弈形成的，与理论价格往往存在差异。这与二级市场中的封闭式基金价格类似，二级市场的封闭式基金交易往往以基金单位净值为参考，但市场价格最终决定于买卖双方的交易博弈结果。除了上述差别以外，CDS指数还存在以下特点：

一是在大部分CDS指数中，单个参考实体的权重是平均分配的。也就是说，CDS指数合约中各参考实体对应的名义本金是相等的，比如CDX族中的CDX.NA.IG由北美的125家投资级的参考实体构成，则每个参考实体对应的名义本金为合约总名义本金的1/125。前述的主流CDS指数中只有CDX.EM指数（新兴市场指数）的参考实体权重是由交易商集体投票决定，并不一定平均分配。

二是CDS指数有固定的期限和到期日。CDS指数的期限往往有3年、5年、7年和10年，到期日往往是6月20日和12月20日。

三是CDS指数的信用保护买方需要定期支付标准化的固定票息给卖方，固定票息和市场票息的差异通过一次性支付前端费用来弥补。比如目前北美采用的固定票息分为500bp和100bp两种，而欧洲采用1000bp、500bp、100bp和25bp四种，亚洲的日本采用100bp的固定票息。CDS指数交易时，如果指数市场价格（市场票息）高于固定票息，则信用保护买方支付一笔前端费用给信用保护卖方，反之则由卖方支付前端费用给买方。

四是同一CDS指数将通过定期发布新的指数系列（Series）形式来更新指数所涵盖的参考实体。CDS指数中的一篮子参考实体在到期日前并不固定。在每个滚动日（每年3月20日和9月20日），Markit公司将根据DTCC（美国证券存托与清算公司）数据库中单名CDS的流动性和交易规模、参考实体信用评级等因素筛选并更新指数中的一篮子参考实体，形成新的CDS指数系列（比如由series 10 变为series 11），之后新指数系列（on the run）开始交易，投资者可以选择将头寸转移至新的系列。旧指数系列（off the run）可以继续交易至到期日，但新的指数系列通常交易更活跃。

五是一旦CDS指数中某个参考实体发生信用事件，在确定该参考实体的违约回收率4后，Markit会将发生信用事件的参考实体移出该指数，由剩余参考实体组成新的指数版本继续交易。因为移除了发生信用事件的参考实体所对应的名义本金，所以指数合约的名义本金也相应减少。信用违约事件可以采用实物结算和现金结算两种方式，目前多采用现金结算的方式。

六是CDS指数报价有票息报价和指数点位报价5两种形式。大多数直接采用票息报价，只有CDX.NA.HY和CDS.EM等少数几个指数采用指数点位报价。

（三）CDS指数具有场内产品特征

总体来看，虽然目前CDS指数仍是场外信用衍生品，但其具有很多场内产品的特征：

一是CDS指数标准化程度高。如前所述，CDS指数在参考实体权重、期限和到期日、固定票息等方面标准化程度非常高，其市场流动性远远好于单名CDS，交易成本也更低。

二是目前大部分CDS指数合约交易采用中央对手方（CCP）清算。2008年国际金融危机后，美国商品期货委员会（CFTC）要求CDS指数交易必须通过中央对手方清算，且必须在受监管的互换交易执行设施（SEF）或者指定合约市场（DCM）交易。2017年第一季度BIS的统计数据显示，78.7%的CDS指数交易都采用中央对手方清算。

三是为免除欧盟监管当局的反垄断调查，主导CDS指数市场规则的国际互换与衍生品协会（ISDA）于2016年承诺将基于公平、合理和无歧视原则向交易所市场开放CDS拍卖结算最终价等关键参数，Markit公司也承诺将基于公平、合理和无歧视原则向交易所市场授权CDX族和iTraxx族指数。

四是目前国际上部分CDS指数电子交易平台已经开始采用具有场内交易特征的中央限价订单簿结构（CLOB）6，如Creditex和MarketAxess平台等。

CDS指数衍生品

（一）分层CDS指数

CDS指数家族中也有与CDO（担保债务凭证）类似的分层产品。不同之处在于，CDO的基础证券是一篮子债券组合，而分层CDS指数基础证券是一篮子参考实体CDS组合，因此又被称为合成CDO（Synthetic CDO）。以北美投资级CDX.NA.IG指数的分层产品为例，其被划分为0～3%、3%～7%、7%～10%、10～15%、15%～30%及30%～100%共6个层级。

如果发生信用事件，那么0～3%层级投资者首先承担违约损失，超过3%的违约损失再由3%～7%层级投资者承担，依此类推。假设某CDX.NA.IG指数中任一参考实体发生违约损失，且违约回收率为40%，则1/125×（1-40%）=0.48%倍一篮子名义本金发生损失，其全部由0～3%层级的卖方投资者负责赔偿，其所对应的损失率为0.48%/3%=16%，也就是说，0～3%层级的名义本金损失了16%。

（二）CDS指数期货

目前，美国洲际交易所（ICE）已经在CDS指数的基础上开发上市了CDS指数期货，为市场参与者提供新的信用风险管理和投资渠道。期货合约的买方相當于信用保护的提供者，而合约卖方相当于信用保护的购买者。

ICE上市的CDS指数期货包括：Eris CDX HY 5Y Futures、Eris CDX IG 5Y Futures、Eris iTraxx EUR Main 5Y Futures 和Eris iTraxx EUR Crossover 5Y Futures。

CDS指数期货合约报价都采用指数点位报价方式，并采用现金结算。以Eris CDX HY 5Y Futures为例，其合约名义本金为100000美元，对应指数价格为100点；指数点位变动0.01则合约价值变动10美元，合约最小变动价位为0.0001点即0.1美元。指数期货合约的上市日和到期日与标的指数相同，其他条款比如固定票息、付息日、信用事件条款等与指数合约也都大致相同。每日期货结算价格

Ft=At+Bt-Ct

式中，At：100+（净价+累计未付票息-100）×指数因子；净价是标的指数每日在ICE结算时的净价价格，是CDS指数期货结算价格中唯一每日都将发生变化的因素；指数因子取决于指数包含的参考实体数量，以CDX.NA.HY指数（该指数包含100个参考实体）为例，其初始指数因子为1，如果一个参考实体发生信用事件，则指数因子变为0.99。

Bt：历史现金流，指累计已付票息或者发生违约事件时已付赔偿。

Ct：累计的CDS指数价格调整利息（CDS指数交易中，接受抵押物的一方需要给提供抵押物的一方支付利息）。

合约到期日最终结算价格为：Ffinal=100+Bfinal-Cfinal。每笔期货交易成交后的结算价格公式与前述的每日结算价格公式略有不同，不同之处在于At中的净价为交易价格。

由期货每日结算价格Ft等式两端分别取差分可知，每日期货合约净现金流量恒等于每日CDS指数合约净现金流。即：每日CDS指数合约票息和信用事件支付现金流量+每日抵押物变动现金流量=每日期货合约变动保证金现金流量7。

因此，CDS指数期货合约完全复制了CDS指数的现金流量，从而为一篮子的参考实体提供信用保护。

（三）CDS指数期权

CDS指数期权就是给予投资者在未来某一时刻以某一固定票息价格（或固定指数点位价格）买入或者卖出CDS指数的权利，其中，看涨期权给予期权投资者买入风险的权利（收到固定票息，卖出信用保护），看跌期权给予投资者卖出风险的权利（支付固定票息，买入信用保护）。

CDS指数期权目前都是场外的欧式期权8，且到期时间基本都与票息日一致。期权的执行价格一般为CDS指数的票息，即以票息基点形式报价，但CDX.NA.HY指数例外，它是以指数点位的形式报价。期权的买方支付期权费给期权的卖方，CDS指数期权都是实物结算，即在期权到期日执行实值期权，从而获得CDS指数交易头寸。当标的指数中某个参考实体出现违约时，期权合约的标的物不会滚动转移到新的指数序列，而会继续以原系列为标的。在期权到期日，买入信用保护的期权投资者就可以执行已经发生违约事件参考实体的信用保护。

相关建议

目前，国际市场CDS指数及其相关衍生品（除CDS指数期货）主要在场外市场交易，其规则主要由ISDA主导，CDS指数目前也完全由Markit公司编制，市场成熟且交易较为活跃。国内CDS主要在银行间市场交易，目前还处于起步阶段，市场活跃度还不足，流动性还不够高。因此，国内暂时还未编制CDS指数。

笔者认为，基于我国巨量的信用债市場，未来国内也会发展出巨大的信用衍生品市场。CDS指数能够管理行业信用风险和低信用等级类企业整体信用风险，未来也将有用武之地。因此，有必要继续培育和壮大我国CDS市场，待时机成熟可以与Markit合作开发CDS指数。

一个产品标准化程度高、流动性好的CDS市场是发展CDS指数市场的必备条件，发展和壮大CDS市场是首要任务。笔者对于当前发展我国CDS市场提出两方面建议：一方面是提高CDS合约的标准化程度，如固定票息、固定到期日等；另一方面是推动CDS交易清算中央化、数据集中化和市场透明化，确保监管机构和市场投资者能够准确及时地掌握市场信息。同时，进一步加强对信用衍生品的研究，探讨未来我国开展CDS指数交易、集中清算以及推出CDS指数期货等衍生品的可行性。

注：

1. CDS包括单名CDS（Single-name CDS，针对单一参考实体）和多名CDS（Multi-name CDS，针对多个参考实体），目前国内市场交易的CDS暂时都是单名CDS。

2. Markit公司是金融信息服务提供商，主要提供定价、参考数据、索引、估值、交易等服务，目前CDX族和iTraxx族指数都由其编制。

3.理论价格就是假设指数中的所有单名CDS市场票息等于指数固定票息时指数点位为100，当指数中的某单名CDS市场票息偏离指数固定票息时，则理论价格为100×（1-市场票息与指数固定票息差异的净现值），其中净现值利用hazard rate模型计算。实际中往往采用近似计算，比如指数中某个单名CDS当前票息价格为200bp，久期为3.75年，指数固定票息为150bp，简单假设指数包含的其他参考实体的当前票息都为150bp，则当前指数点位为100-3.75×（200-150）/10000=99.98125。

4.目前发生信用事件后大多采用拍卖的方式确定违约回收率。

5.票息报价和指数点数报价（指数价格报价）的本质是一致的，根据票息可以直接计算出相应的指数点位，指数点数为100×（1-指数市场票息与指数固定票息差异的净现值）。

6.中央限价订单簿是交易所场内市场的一种典型结构。

7.由于篇幅所限，具体细节请参见ICE官网文件“CDS index futures cash flow equivalence”，https：//www.theice.com/publicdocs/FAQCash_Flow_Equivalence.pdf。

8.参见JP Morgan. Credit Derivatives Handbook。