美债收益率上行的逻辑及其影响

郑葵方 陈峰

摘要：2018年初以来，美债收益率快速上行。市场对欧日央行货币政策收紧过度反应、经济复苏预期增强、通胀预期上升等六方面因素是推动此轮收益率上行的主要原因。预计今后一段时期美债收益率仍将处于上行趋势，并将突破3%的关键点，由此将对宏观经济、全球金融市场产生显著影响。

关键词：量化宽松政策 美债收益率 通胀预期 风险资产价格

2016年11月8日特朗普当选美国总统以来，美国国债（以下简称“美债”）收益率快速上行，10年期收益率在2016年12月和2017年3月先后两次触及2014年9月中旬以来的高位2.60%后回落。到2018年初，美债收益率从2.46%出發，轻松向上突破关键阻力位2.60%之后一路飙升，在2月21日盘中一度升至2014年1月以来的高位2.957%，较2017年末大幅上行56BP。2年期国债收益率在2月27日升至2008年9月以来的高位2.25%，较2017年末大幅上行38BP。美债收益率为何大幅上行？未来继续上行的空间有多大？对全球金融市场将产生何种影响？笔者对此进行了分析。

六大因素推动2018年初以来美债收益率上行

（一）市场对欧日央行货币政策收紧迹象产生过度反应，投资者抛售债券

2018年1月9日，日本央行缩减剩余期限为10～40年国债的购买规模。1月11日公布的欧洲央行2017年12月会议纪要首次提出可能在2018年初渐进调整前瞻性指引，并说明“随着通胀上升，与利率相关的指引重要性将会有所增加”。这令市场对日欧央行逐渐退出刺激政策的预期升温，引发投资者在全球范围抛售债券，美债收益率自1月9日开始大幅上行（见图1）。

（二）经济复苏预期增强，风险偏好提升，资金从债市流出

2017年12月美国减税法案落地，市场预期经济增长前景良好，投资者涌入股市，美国股市表现强劲，吸引资金从债市流向股市、商品等风险资产。道琼斯工业指数自2018年初以来快速拉升，在1月26日升至历史新高26617点，较2017年末上涨7.7%。虽然2月上旬股市经历大跌，但随后又强劲反弹（见图2）。市场风险偏好较高，导致避险资产债券的价格表现疲弱（与收益率成反比）。

（三）原材料及原油价格上涨，推升通胀上行预期

伦敦金融交易所（LME）3个月期铜和美国西德克萨斯轻质原油（WTI）价格自2017年6月下旬以来上涨势头强劲，分别在2018年1月2日和26日达到近期高点7228美元/吨、66.14美元/桶，较2017年6月末分别上涨22%、44%（见图3）。全球经济复苏预期升温，支撑原材料和原油价格走强，进而加大通胀压力，强化市场的通胀上行预期。虽然各国货币政策的通胀目标多为剔除食品和能源价格的核心CPI，但是原材料和原油价格上行通常会影响到各行各业，并最终对核心CPI产生重要影响。美国1月CPI和核心CPI同比分别增长2.1%和1.8%，高于预期值1.9%和1.7%，通胀数据的印证进一步引发了市场对于通胀上行压力的担忧。

（四）对美联储快速加息的预期升温

美联储1月会议纪要显示，大多数官员预计经济将加速增长、通胀将加剧，进一步收紧政策的可能性加大。2月27日，美联储新任主席鲍威尔在国会听证会上表示，对美国通胀和经济前景信心增强，如果经济增长过热，将考虑更快加息，市场波动不会阻止加息步伐。鲍威尔表态偏鹰派，导致市场预计美联储年内将加息3～4次的概率上升。

（五）国债供给大幅增加

美国白宫2月12日公布了2019财年联邦政府4.4万亿美元的预算，由于减税、增加基建投资和国防支出等积极财政政策的实施，未来十年预算赤字总额将大幅增加至7.10万亿美元，2018财年预算赤字增至8730亿美元。根据预算计划，到2028年，美国联邦政府债务将增至29.9万亿美元，较目前增加9.4万亿美元。因此，美国政府将不得不大幅提高国债发行量进行融资，从而使美债收益率易上难下。2月19—23日，美国财政部发行2580亿美元巨额国债，加剧了债市悲观情绪。

（六）美债需求减弱

美联储从2017年10月开始启动缩表，逐步减少对国债的购买，截至2018年2月已累计缩减420亿美元的再投资规模。2018年初以来，美元走弱，美元指数从年初的92.3跌至2月16日盘中的88.25，跌幅高达4.4%（见图4）。海外投资者因美元弱势，担心购买美债的收益可能被美元贬值侵蚀，从而减少了对美债的需求。此外，苹果公司为海外资金回流支付380亿美元的一次性税款，并且在美投资，因此将海外利润汇回。但苹果公司的海外利润多以债券形式存在，苹果公司持有了约525亿美元的美债和1507亿美元的公司债券。市场投资者担心苹果公司卖出美国国债以支付费用，还有更多跨国公司可能会效仿，因而抛售美债。

美债收益率走势预测及其市场影响

（一）美债收益率走势预测

近期因为欧洲央行1月会议纪要表示暂不调整前瞻指引、美债收益率升至高位吸引买盘、美股下跌，10年期美债收益率一度回落至2.81%。但从长期看，美国经济前景向好，通胀有上升动力，美联储年内可能加息3～4次、缩表合计削减2520亿美元国债再投资，美债需求走弱。同时，美债供给大幅增加。再加上欧洲央行预计年内将退出宽松政策，日本央行由于购债空间有限而被动削减购债规模，易引发美债收益率共振式上行。综上所述，预计美债收益率仍将处于上行趋势，10年期美债收益率突破3%只是时间问题，年内可能将挑战3.5%的高点。

（二）美债收益率上行突破3%的市场影响

如果美债收益率上行突破3%，将对宏观经济产生重要影响，并且由于美债利率在金融市场的核心地位，将可能引发全球金融市场新一轮各类资产重定价，市场震荡将会加大。

1.美国经济增速可能放缓

10年期美债收益率是市场长期资金借贷成本的利率锚，是美国抵押贷款及其他贷款定价的基础。因此，美债收益率的上行，会提高居民和企业的融资成本，增加偿债支出，使得美国居民消费和企业盈利受到负面影响，对经济增长构成压力。

2.引领全球债券收益率上行

美债收益率是全球债券市场的风向标，随着美债收益率上行，其他国家不得不被动提高与美国的国债利差，以减少资本外流，导致各国债市与美债产生共振，债券收益率上行。一方面，债券更具有投资配置价值；另一方面，交易账户债券将面临重估损失。建议债券投资以持有至到期吃票息为主，谨慎进行价差交易，并缩短久期，以降低利率上行对债券价格的不利影响。

3.提振美元，美元指数将反弹，非美元货币将面临贬值压力

随着美债收益率的升高，美国与其他国家的利差将可能扩大。美债收益率上升对美元形成支撑，美元指数将可能扭转颓势，非美元货币可能面临一定的贬值压力。

4.美元流动性可能趋紧

美债收益率上行，长期限外币拆借利率将跟随走高。如果再加上美元走强，引发美元回流美国，全球美元流动性将收紧，波动加大，将增加金融机构管理外币流动性的难度。

5.全球风险资产价格将受打压

2018年2月上旬，美股遭遇两年来的最大下跌，美债收益率持续飙升是导火索之一。如果10年期美债收益率上行突破3%的重要关口，固定资产相对于股票、大宗商品等风险资产来说将会更有吸引力。同时，融资成本上升，弱化了企业盈利能力，投资回报率下降。再加上商品价格下跌，将打压资源类行业公司股价。在多重因素影响下，预计美股将进入抵抗式下跌，并辐射影响到全球其他国家的股市。

6.贵金属价格波动加大

美债收益率上行对贵金属价格的影响较为复杂。如果美债收益率上行是源于美联储多次加息、欧日货币政策正常化预期升温，则金价将下跌；如果是源于通胀预期上升，则金价将上涨。另外，美股大跌提升避险需求，金价也将上行。