利率互换在企业融资中的应用

刘鹏

摘要：利率互换具有帮助非金融机构降低融资成本、进行资产负债管理、实现利率风险保值等作用。本文介绍了中美量过利率市场概况，阐述了企业参与利率互换市场对于货币政策传导的积极意义，并给出了在面临债券市场调整时，企业利用利率互换降低融资成本的操作策略，以供参考。

关键词：利率互换 货币政策 资产负债 融资成本

利率互换作为一种衍生合约，最常见的类型即浮动—固定互换合约。利率互换产生的背景主要是金融市场的波动加大给公司企业经营带来了巨大的安全性及流动性风险，为管理风险，各种创新金融工具应运而生，利率互换即是其中较为重要的一个品种。利率互换有助于非金融机构降低融资成本、管理资产负债、实现利率风险保值，金融机构也可以参与其中，通过做市、预判方向等获利，所以利率互换自产生以来，不断发展壮大。

美国利率互换市场概况及特点

（一）市场概况

国际掉期与衍生工具协会（ISDA）2017年二季度报告显示，固定端与浮动端的利率互换成交金额自2016年二季度的12.2万亿美元增长至2017年二季度的14.4万亿美元，同比增加17.6%；而成交笔数则同比增加8.2%。

（二）企业参与利率互换市场的主要原因

在美国利率互换市场中，企业参与利率互换交易的情况较为普遍。

1.可以降低融资成本

美国市场的企业债券发行以固定利率为主，这一特点与国内市场类似。很多企业在当期发行固息债成本较高且预期利率将会下行的时候，会选择在利率互换中支付浮动端，从而将固定融资成本转化为浮动融资成本，以降低融资成本。

2.可以对冲利率风险

企业通过利率互换对冲风险的情况也很普遍。对于所发行的浮息存量债券，特别是在企业发布季度报告的前期，企业有动力通过利率互换将利率风险锁定，从而减少报表上所体现的由于利率变动所产生的估值波动，增强稳定性。

3.利率互换市场的灵活性较高

具体体现着企业可以方便地终止利率互换协议，并且能够方便地合并多个不同的利率互换协议。企业通常基于对未来利率走势的预期，决定相应的利率互换操作，但如果市场走势和企业预期存在差异，那么企业可以方便地通过做市商进行对冲操作，平掉利率互换的头寸。企业还能够方便地合并多个不同的利率互换协议。服务于企业的投资银行会给出建议，帮助客户合并、简化多个利率互换协议，优化客户的负债管理。

4.企业对投行具有较高忠诚度

一般而言，一家美国企业从IPO到债券融资等一系列活动，均由某一家投行完成，该企业在进入利率互换市场时也倾向于向这家投行进行咨询并由其提供利率互换交易服务。由于该投行对于企业的了解程度较深，给出的建议通常比较有针对性；而且投行与企业的关系具有长期性，投行更能够为客户负责。

5.市场流动性较好

美国利率互换市场上2年期、5年期、10年期品种都具备相当规模的成交量，能够满足企业各个期限的利率互换需求。美国利率互换交易多通过做市商完成，流动性好的期限品种，其买卖（Bid-Ask）价差非常小，甚至可以窄至1BP～2BP，这也降低了交易成本。

我国利率互换市场概况

随着参与主体的丰富、市场认知度的提高，近年来人民币利率互换市场不断发展。以市场成交最为活跃的挂钩FR007的5年期利率互换为例，其名义互换本金从2010年以前每月不足200亿元增加至2017年每月平均1658亿元。根据中国人民银行《2017年第二季度中国货币政策执行报告》，2017年上半年人民币利率互换市场达成交易61192笔，同比增长50.0%；名义本金总额 55343.8亿元，同比增长26.7%。

从期限上看，1年及以内期限的利率互换成交最为活跃，5年期利率互换合约也具备一定的成交量。以2017年7月数据为例，1年及以内期限成交量达到6175亿元，5年期成交量达到1492亿元。

浮动端是Shibor 3M的利率互换合约也以1年及以内期限为主。仍以2017年7月数据为例，1年及以内期限利率互换合约成交量达到1649亿元，5年期成交量则达到226亿元。中长期限利率互换成交活跃度相对较低，可能会给企业对冲融资成本带来额外的流动性成本。不过总体而言，当前利率互换的市场深度已经能够满足企业的需求。

企业参与利率互换的积极意义

企业参与利率互换有助于疏通利率的传导，促进货币政策从数量型向价格型转变，促使企业接受浮动利率融资的理念。

目前，我国央行创设了包括常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等多种新型货币工具，构建利率走廊，管理市场利率，正在加强向价格型货币政策的转变。债券市场的走势深受央行调整公开市场操作利率、MLF利率等影响。但是，当前价格型的调控在向实体企业的传导中仍然存在一定的障碍，传导机制仍有进一步疏通的空间。这是因为当企业有融资需求时，银行贷款与债券发行具备一定的替代关系。在债券市场受到冲击、债券融资成本高企之际，企业会相应地减少债券发行规模，转而增加从银行的贷款规模，因为贷款利率与债券市场利率的联动存在一定的时滞，这也导致了各项货币政策工具向企业的传导存在一定的障碍。如果企业能够更多地参与到利率互换市场当中，不仅可以在债券市场调整期更有效地调整负债结构、降低融资成本，也能够更深入地与货币市场利率产生关联，使货币政策通过货币政策工具的调整更有效地传导至实体企业。

企业参与我国利率互换市场所面临的问题及应对策略

（一）面临的实际问题

前文提及参与利率互换市场给企业带来的诸多价值，但在实践中，企业也面临一些困难。

1.走势判断

一旦企业对利率走势的判断和实际情况出现偏差，就会面临一定的损失。部分期限的利率互换合约活跃程度相对较低，这也会给企业带来不便。譬如，企业选择针对5年期限的债券融资进行对冲，在第1年结束后发现市场走势与所做的利率互换方向存在差异，那么企业希望终止利率互换合约，即做一笔相反方向的利率互换交易。但由于4年期利率互换合约活跃程度相对较低，企业会面临合约流动性问题。

2.对法律条款、信用状况不够熟悉

当前我国企业参与利率互换市场的程度不深，可能存在对主协议法律条款认知度不够的情况，对于风险的准备和应对措施可能也不够充分。另外，企业参与利率互换通常带着保值、对冲等目的，一旦利率互换对手方发生违约，必然打乱企业的计划。

（二）债市调整期间企业利用利率互换进行融资的策略

当前处于债市调整期间，债券收益率走高，企业发行债券成本抬高，发行意愿降低。企业在信用债市场净融资额（信用债总偿还量-信用债总发行量）于2016年12月至2017年2月及2017年5月皆呈现负值（见图1）。

企业在不同时期可以采取不同的利率互换策略，从而降低企业融资成本。以2016年底的债市调整为例，彼时债券市场刚感受到去杠杆的痛苦，流动性趋于紧张，金融机构大多持有看空的观点，所以可能采取支付固定利率、收取浮动利率的短期波段操作来做空，进一步推高利率互换的水平，这也是利率互换上行速度快于信用债收益率的原因之一。对于面临高企发债成本的企业而言，可以考慮将固定利率融资成本通过利率互换转换为浮动利率成本，支付浮动利率。这样操作使得融资成本分成了两部分：固定部分是债券发行利率与收取的利率互换固定利率的利差，浮动部分则是需支付的利率互换浮动利率。以AAA评级的企业为例，债券发行率与利率互换固定端利率的利差在12月份仅为0～40BP，年底时甚至接近0BP；FR007利率在2016年12月至2017年1月间的平均值为2.86%，在2017年前三季度的平均水平也仅为3.25%。企业通过上述操作，可以规避因为流动性短期紧张而导致的发行困难。由于近期两轮债市调整都是以流动性冲击为主，经济基本面并没有显著改善，所以从长远来看转变为浮动利率并未增加未来的融资成本。

由于企业支付浮动利率、收取固定利率的操作与金融机构所做的利率互换方向相反，所以企业参与利率互换还能够起到降低债券市场调整程度、增加市场稳定性的作用。

除了5年期挂钩FR007的利率互换这一选择之外，挂钩3个月期Shibor的利率互换也是很好的选择。Shibor的波动幅度更小，其与债券收益率的利差更窄，能够更好地对冲企业融资成本，且5年期3M Shibor合约也具备一定的流动性。