大股东减持的择机行为研究述评

（教授），

一、引言

大量研究表明，大股东等公司内部人会利用信息优势获得更高收益[1][2][3]。各国的实证研究成果表明，大股东减持前后的股票平均超额收益率出现了明显的由正到负的反方向变动，累计超额收益率也存在着如上所述的同样变化，这证实了大股东可以从减持事件中获得高额收益[4][5]。自2005年我国开始实行股权分置改革政策，证券市场逐渐步入了股票全流通时代。非流通股股东可以采取支付对价的方式来获得自身持有股票的流通权，标志着两类股东的同质化，在我国证券市场中具有划时代的意义。市场上出现大量抛售解禁股份进行套现的现象，大股东减持行为自此开始盛行[6]。相较于国外，我国大股东在减持事件中能够获取的超额收益更显著[5]。随着研究的深入，学者们发现大股东减持的动因也是多种多样的，大股东为了自身利益掏空公司、侵占中小股东权益而减持股票的现象越来越多。同时，大股东减持股票时机选择也会受到信息披露因素的影响，出现了许多上市公司大股东利用信息优势对小股东的利益进行巧取豪夺的现象。

本文从中小股东利益保护的视角梳理了大股东减持择机行为的研究文献，具体对以下几个方面进行了总结：大股东减持行为动机；大股东减持的时机选择能力；大股东减持“隧道行为”下的中小股东利益保护。本文旨在理清国内外学者相关研究的脉络和发展趋势，为今后的研究提供参考。

二、大股东减持行为的动机分析

关于大股东减持行为的动机可简要划分为投机性动机与流动性动机，涉及的具体动因主要包括公司发展前景不佳、财务绩效差、股票高估值水平、股市高波动风险、大股东掏空、公司股权结构、流动性需求以及股东性质等多个方面，该领域已经形成了一套较为完备的大股东减持行为动机理论体系。

通过对资本市场中上市公司大股东减持事件进行研究，发现我国上市公司大股东普遍存在着从上市前“风险偏好”到上市后“风险规避”的偏好转移[7]。大股东往往会通过经营状况、盈利能力等多方面因素来辨别公司未来的发展情况。大股东减持的可能性与力度都会深受影响，当大股东不看好公司未来发展，认为自身利益难以保证时，减持公司股份的可能性就会提高，同时减持力度也可能会更大[8]。大股东减持的一个重要原因就是公司前景不乐观和当前股票估值过高，同时股市波动风险较大也推动了大股东减持行为的发生[6]。通过对大股东减持行为与公司财务绩效二者之间关系的实证研究，发现其中存在明显的线性关系，即公司财务绩效越好，大股东减持越少[9]。但同时大股东减持与公司绩效也互相影响，当大股东减持程度越大时，对公司绩效也会产生更强的负面影响[10]。

实证研究发现，大股东减持也存在着掏空公司的意图和动机。在考虑了当公司保护机制较弱、大股东可以转移公司利润的情况下，资产回报对于股权结构可能造成的影响后，建立的股权结构均衡理论模型为各国学者提供了有效的参考[11]。依据上述模型并结合我国实际情况建立的大股东最优股权结构模型，可以更好地分析近年来我国证券市场中的大股东减持事件，对大股东减持的动机进行诠释，其中大股东掏空是减持的重要动机[8]。研究表明，公司的股权结构很大程度上影响着大股东的减持行为。在正常情况下，大股东为了继续维持自己所拥有的公司控制权，减持意愿并不十分强烈。相反，中小股东减持变现动机大多为获取利润[12]。也有学者借助于托宾Q值研究大股东的减持行为，发现当托宾Q值越高时大股东减持手中股份的意愿越强[13]。同时，当公司出现流动性需求时，通过减持筹集的资金成本较低，股票变现相较于其他筹资方式又相对容易。另外，大股东持股的初始成本较低，又经历了分红、送股等多种激励，平均股票成本大约都处在超低水平，这也使大股东减持的顾虑减少。受到上述两种因素的影响，大股东更倾向于减持股票来满足公司流动性需求[14]。

也有研究发现，股东性质不同，减持动机及减持程度也不同。具体体现为非国有大股东通过减持等行为侵占中小股东利益的动机更加明显，减持力度也会更大[15][16]。但也有研究结论与此相悖，曹国华等[17]对2007～2010年的大股东减持事件进行实证分析发现，国有性质上市公司大股东减持力度更大。他将其解释为相对公司绩效来说，国有股权与非国有股权相比并没有太大优势，所以在迫于外界压力的情况下国有大股东会有更强烈的减持意愿。同时，我国许多国有企业在股改政策实施前后进行了体制改革，导致积压了大量国有非流通股，自然引发了许多国有大股东减持的行为。

三、大股东减持的时机抉择能力

大股东减持具有时机抉择能力的观点已被学界广泛认可。梳理国内外相关文献发现，大股东减持的时机抉择能力大多来源于自身的信息优势和价值判断优势，其择机性与获利性十分明显。大股东可以通过减持时机抉择来实现自身的超额收益，同时在信息披露方面也显示出了相同的择机行为。

内部人作为一类特殊的信息交易者，拥有十分准确的信息，价值含量巨大，而且他们获取信息的成本极低[18]。有学者研究发现，大股东及公司高管等一系列公司内幕信息知情者相对中小股东具有明显的信息优势，使得他们在减持公司股票时有明显的“择机特征”[3][19][20]。他们会把握精准时机“逢高减持”，即当股票价值处于高位且含有较大泡沫成分时进行减持。股价越是偏离实际价值，大股东越容易减持股份[8]。大股东利用这个时机先于中小股东及散户减持，获得累计超额收益，同时避免了未来股票价格下跌对自己造成的损失。对大股东减持的定增行为、套利行为进行深入研究发现，大股东利用定增低价增持，同时在股票价格居高不下时择机减持，进行无风险套利[21]。进一步研究发现，控股股东也存在停牌操控、选择时机定向增发等行为，这些行为使其自身、机构投资者以及中小股东等不同对象的增发折价率存在显著差异，证实了大股东在减持过程中的定增行为存在着掏空的意图[22]。

大股东择机减持的目的往往是获取更多的收益，国内外学者对大股东减持行为的实证研究大多关注在减持过程中大股东是否会获得大量的异常收益。主要运用的方法有两种，即事件研究法和数理实证研究法，检验大股东持股倾向（增持或减持）与股价走势的关系[23][24]。一般会利用减持的短期获利能力来代表大股东减持的时机抉择能力，如在减持前后短期内大股东获得了超高利益，可认为其在减持过程中存在着明显的择机行为[14]。大量实证研究都发现在事件日前后的累计超额收益率均呈现为倒“V”型（或倒“U”型），平均超额收益率也会由正转负。同时这两个指数都会在发布减持公告的前两日，即减持行为发生的当日达到最大值[25]，这为大股东减持行为中存在时机抉择的假设提供了有利的实证支撑。陈志鹏[5]运用实证分析方法，选取了290个研究样本，划分了大股东减持前后十天、二十天等不同的窗口期，不论是对期间平均超额收益率的计算还是累计超额收益率的计算，都得出了相同的结论：牛市时股价较高，中小投资者及散户趋利性更强，大股东在此时减持能获得更高的超额收益。对于大股东偏好在牛市期间进行减持的现象，朱朝晖、张亚妮[26]的研究也给出了理论解释：大股东因其具有信息优势而能够洞察和利用市场情绪是主要原因之一。盈余操纵已经逐步成为大股东操纵股价的重要手段之一，尤其在熊市期间，大股东会基于应计项目盈余管理与真实盈余管理来提升股价，令股价含有更多泡沫成分，以此来寻觅减持良机，实现巨大的超额收益。同时，在信息披露问题上大股东也会寻找相应的时机，多数会选择在休市期进行信息披露，来保证股市波动幅度变化不会太大[5]。

早在20世纪八十年代，国外研究人员把盈余公告划分为交易与休市两个时段，得出了在交易期披露好消息，而坏消息多在休市期发布的结论[27]。分析一周五天交易日中的信息披露问题，发现周一至周四并没有较大差异，而周五的盈余公告往往包含更多的坏消息[28]。大量国外研究发现，公司内部人存在信息披露择时[4][29]。与此同时研究者提出了“信息消化假说”，即选择在休市期披露消息，可以让各投资者有更多的时间分析、“消化”这些消息，并能对这类信息作出更准确的判断[3][30]。国内研究也发现，基于心理学的“有限注意”观点，我国上市公司倾向于在星期六披露坏消息，以此避免中小投资者的过度关注。对独立的上市公司来说，在信息披露中存在明显的“周历效应”，而对整个证券市场进行宏观统计，又发现上市公司之间也存在着“集中公告效应”[31]。而后期的研究中证实了我国存在“信息消化假说”，上市公司普遍认为于休息日披露坏消息能够防止信息披露带给股价的不利波动，但研究发现这种举动的效果并不明显[32]。再深入分析大股东减持的择时性发现，大股东减持后披露公司业绩信息的，业绩信息利空程度越高减持规模越大；相反在减持前披露的公司中，利好程度越大减持规模越大[33]。

由上述分析可知，大股东减持具有较强的择机性。一方面是由于大股东拥有较强的信息优势，即内部人的私有信息优势；另一方面是由于大股东更加了解公司真实状况，即内部人的价值判断优势[34][35]。这两方面因素导致了大股东更加投机取巧，实施“隧道行为”，实现了利益从中小股东向自身的转移。

四、大股东减持“隧道行为”下的中小股东利益保护

大股东通过向中小股东转嫁自身风险或利用特殊财务手段侵吞中小股东利益的行为，被形象地称为“隧道行为”[36]。这种行为可以让大股东用很低的违规成本实现自身较大的私人收益[37]。随着相关领域学者研究的深入，学者们发现由于大股东具有明显的信息优势，加之外部审计监管不到位，导致大股东侵蚀中小股东利益的现象时有发生[38]。全流通过程对大股东造成了巨大影响，改变了其利益实现机制，导致大股东的行为特征发生了根本性的转变，有更强的动机套现获利，他们逐渐利用信息不对称性来“高抛低吸”[39]。股权分置改革后，我国适时加大了监管力度，大股东实施“隧道行为”的手段更加隐蔽和难以察觉。

大股东侵害中小股东利益的手段主要集中表现为信息操控和内幕交易。有研究表明，适度的股权集中可以对上市公司外部投资者与管理者的矛盾起到弱化作用。但股权集中度过高，又会使公司治理的主要问题变为不同持股比例股东间的利益冲突。在我国上市公司中较为普遍存在的金字塔形公司结构、较高股权集中度对中小股东的利益保护作用正在逐渐弱化[16][40]。同时，由于股权集中度较高对公司价值产生了更强烈的负面影响，而公司价值的降低又加大了大股东减持行为的发生概率，给了大股东更多侵占中小股东利益的机会[41][42]。

也有研究认为，机构投资者同样拥有类似于大股东的、可以侵害中小股东利益的信息优势。许多上市公司都会在信息披露公告前向机构投资者披露一些会影响股价波动的敏感性信息，使机构投资者能提前获取有关大股东减持的内幕信息，先于其他投资者抛售股票，使得中小股东利益受到大股东及机构投资者的双重侵害[20]。在大股东减持行为的背后，更加需要引起高度重视的是公司治理的重大缺陷和我国股票市场中大股东与中小股东的利益矛盾，这种矛盾主要体现在大股东会实施隐蔽的“隧道行为”来转移公司财产，侵吞中小股东的部分利益[8]。大股东实施“隧道行为”多表现为在充满了泡沫的股票价格高位进行减持，而后泡沫一旦破裂，对于那些高价接盘的中小股东来说，他们的利益就会受到严重侵害[43]。梳理相关文献研究成果，对大股东减持“隧道行为”下的中小股东利益保护研究，大致分为以下两个方面：

第一，加强信息披露。信息披露制度在我国广泛实行，其作用主要包括维护中小投资者知情权、降低信息不对称程度、保证信息准确性来降低信息获取成本、提高资源配置效率以及完善公司治理结构五个方面[44]。为避免大股东减持中的“隧道行为”，保护中小股东利益，其中重要的一点就是加强信息披露。实证研究发现大股东会对“利空”消息采取提前披露的措施，相反也会延迟披露“利好”消息，这种做法能够为他们带来更高的私有收益[45]，国内一些学者的研究也证明了上述观点。研究发现，减持力度与大股东操纵信息披露的可能性正相关，信息操纵程度与大股东减持可获得的非正常收益呈正相关[22]。换言之，大股东为了获取更高的减持收益，会采取信息操控的违规做法。大股东通过信息操纵进行择时交易的行为在我国上市公司中普遍存在，这是严重破坏股票市场的交易公平性、非法侵占他人利益的行为[46]。在中小股东利益保护的问题上，重中之重就是要加强信息披露方面的制度规范和加大监管力度，防止控股股东及公司高管通过信息披露操纵股价，缩小不同控股比例股东之间信息不对称的差距。而李高产等[47]的研究也指出，保护中小股东权益要完善信息披露系统，及时并有效地披露大股东股权转让等重大信息。而这种信息披露行为也要靠增强大股东的道德意识来起到辅助作用，要让大股东认识到对中小股东具有“受托责任”并愿意履行这份责任。

第二，健全独立董事制度。围绕上市公司的董事会结构分析，上市公司董事会与管理层有部分职能结构重叠，致使公司的监管力度不够。大股东掌握着公司管理层的任免权，与中小股东利益游离严重[48]。从公司治理角度看，现今环境下较为突出的问题是大股东与中小股东的利益冲突[49]。股权高度集中状态下控股股东可以对公司实现绝对控制，这给了控股股东利用地位优势侵害其他股东权益的可乘之机。独立董事存在的意义就是防止出现不合理股权结构对公司股东造成利益侵害[50]。有研究认为，大股东实施“隧道行为”掏空中小股东利益，是与公司管理者合谋产生的结果[50]。独立董事可以对董事会的活动起到监督作用，能够降低公司董事与职业经理人合谋的可能以及权益侵害现象发生的可能性。独立董事不受控股股东左右，更加重视公司利益，这种制度的存在能完善公司治理结构，防止大股东掏空行为的发生。但目前这个制度十分明显的缺点就是独立董事“不独立”。张庆[51]利用计量经济学中的合成数据模型进行实证研究发现，我国目前的独立董事制度保护机制较弱。要健全独立董事制度，使其与公司的董监高完全分割开，真正做到独立，使中小股东等非公司内部信息知情者可以作为独立董事参与进来，明确独立董事的监督、管理等相应职责，并进一步完善独立董事的激励与奖惩制度。

五、结论与展望

通过对相关领域的文献梳理，得出以下结论：

大股东减持在一定程度上能够优化上市公司股权结构，对二级市场产生积极意义，但随着公司高管及大股东更加趋利避害，同时他们作为内部人拥有更多的资源及信息优势，出现不利因素时往往会进行恶意减持。通过研究发现，大股东减持的动机主要包括业绩前景差、股票估值高、大股东掏空、公司流动性需求等多个方面。文献研究还发现，大股东减持会进行时机抉择，通常会选择在业绩变脸前、股票价格高位时进行减持。并且上市公司对于信息披露时机也会进行操控，多会选择在休市期披露坏消息，同时信息操控程度与减持规模、减持频数、超额收益均呈正相关关系。近年来研究发现，自我国实行股权分置改革以来，大股东对中小股东利益侵占行为采取了更加隐蔽的手段。为了防止大股东减持中的“隧道行为”等不合理现象，以切实保障中小股东的利益，要进一步规范大股东减持的信息披露制度，同时完善独立董事制度等公司监管制度。

但仍需对以下几个问题做深入分析：

第一，大量研究证实大股东作为公司内部人具有信息优势和价值判断优势，其减持动机十分明显，为了自身的私有收益达到最大化而实施掏空行为，侵占中小股东利益。但值得关注的是大股东减持攫取中小股东利益的具体实施途径有哪些，不同的实施途径对中小股东利益产生的掏空效应有何不同？大股东减持动机分为投机性动机与流动性动机两种，不同性质的减持动机是否会影响大股东减持的规模与力度，对中小股东利益侵害的效应是否具有差异性？

第二，在我国转型经济特殊背景下，大股东减持行为中两类代理问题都存在，中小股东既会遭受大股东的侵害，也会受到经理人的利益侵害。如何兼顾两类代理问题，从外生因素（如管制、合谋等）和内生因素（如信息优势、公司价值、波动性风险等）两方面深入认识大股东减持掏空中小股东利益的作用机理，这对保障中小股东利益和维护市场稳定具有积极意义。

第三，针对目前证券市场的减持乱象，证监会不断规范行业行为，于2017年5月26日发布公告《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“减持新规”）。根据Wind数据库统计，2017年全年净减持的上市公司数量为947家，减持套现金额为1599.82亿元，较2016年有所减少，这说明短时期内减持新规已初见成效。但市场仍呈现出三大减持特征：一是大股东减持案例依然层出不穷，其寻求减持的途径几乎囊括了新规约束的所有通道；二是大宗交易、协议转让渐成大股东减持的主流方式；三是大股东减持已不再单纯通过二级市场，以及“引入战略投资者”“支持员工持股”等操作手法。在新的减持框架下，大股东择机减持对上市公司经营业绩、企业价值、公司管理层投机行为以及资本市场监管有何影响，如何对其进行有效约束，可进一步开展实证研究。更需要研究的是，在这种新态势面前，随着时间的推移，大股东减持是否会寻求新的契机和途径？

第四，针对大股东减持实施的“隧道行为”，我国目前的监管制度主要集中在信息披露制度和独立董事制度上，但显然上述监控制度并没有发挥预期的理想效果，那么信息披露与独立董事制度应如何完善？中小股东的利益保护机制又该如何完善？同时，在大股东减持过程中是否出现了内幕信息外泄、大股东与机构投资者合谋的内幕交易也有待进一步研究。政府除了监管大股东行为本身，应怎样实施更有效的监管以及如何维持大股东大量减持后的市场稳定性都是亟需深入研究的问题。

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