超额现金持有对投资效率的影响研究

宛燕如+金语思

摘 要：企业投资活动的有效性是企业发展的关键因素，但现阶段我国资本市场发展不完善，信息不对称的存在和委托代理问题的出现，使得很多企业都存在投资效率低的现象。从该角度切入，通过实证研究探索企业在不同生命周期阶段下超额现金持有对投资效率的影响差异。结果表明：在企业成长期，超额现金持有能提高企业的投资效率，而在企业成熟期和衰退期，超额现金持有会降低企业的投资效率。

关键词：投资效率；超额现金持有；企业生命周期

中图分类号：F83 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.08.058

1 引言

在2008年的金融危机中，全球很多现金持有不足的企业破产，度过了危机的企业都是持有充裕现金的，由此看来，持有合理的能推进企业发展的现金有助于企业价值不断增长，很多企业也都意识到这一点。近年来，由于经济全球化，信息化的进程不断加快，企业所受到的内外部环境存在着较大的不确定性，一些人处于有利地位拥有更充分的信息，这样融资约束问题就伴随着市场交易中信息不对称的存在而出现，每个企业面临的严重程度也各有差异，且各行各业的竞争也日趋激烈，使得企业在进行财务决策时保持超额现金持有水平以预防投资不足，依据自由现金流假说，由此又很可能因为内部代理冲突造成企业选择了不利于价值增长的项目造成过度投资现象的出现。我国开始资本市场时间不长，各种体制建设还不完善，因此在我国投资效率低下的现象十分普遍。企业面临的融资约束和代理冲突的严重程度会随着企业的发展阶段有所不同，本文试图从新的视角，探析超额现金持有对投资效率的影响在不同周期阶段是否存在差异。

2 理论分析与研究假设

企业从内外部融资的成本在完美的资本市场中是完全相同的，因此公司不需要出于预防动机而特意留存现金。但是，现实条件下资本市场是不完美的，而且我国资本市场发展比较晚，还不完善，因此信息不对称和融资约束限制更加严重，一些公司常常会缺乏资金支持错失投资机会，因此它们选择持有超额现金，避免投资不足。现代企业的两权分离滋生出了公司内部代理冲突，根据委托代理理论，当企业存在大量现金时，代理冲突将变得尤为严重。因为如果企业持有超额现金，管理层控制资源的能力将大大提升，出于利己动机，他们很可能利用超额现金盲目投资形成企业过度投资，还可以减少承担投资失败的风险，这种情况的出现是对企业和股东非常不利的。

由上面的分析可以对超额现金持有影响投资效率总结出这样一条传导路径，即融资约束——投资不足——超额现金持有——代理冲突——投资过度，所以企业面临的外部融资约束和内部代理冲突是影响超额现金持有和投资效率关系的根本所在。而且企业特征比如投资机会、内部治理水平、成长能力等会随着企业的发展不断变化，最重要的是企业面临的融資约束及代理问题的严重程度不同。因此毋庸置疑，在不同的生命周期阶段，超额现金持有对投资效率的作用是促进还是抑制有待检验。

当企业处于成长期时，经营刚刚步入正轨，组织结构比较简单，管理层更愿意追求企业的良性发展和企业价值的提升，所以这个阶段代理成本较低。而在此阶段，企业还未形成明显的竞争优势，为了抢占市场，提高竞争优势，需要更多的资金用于投资。但企业处于成长期时很可能无法迅速从企业外部融资而失去给企业带来价值的投资机会，所以如果企业出于预防动机持有充足的现金的话，就可以避免因为资金运营不顺畅而出现投资不足，这样企业的投资效率就得以提高。故提出假设：

H1：企业在成长期时，超额现金持有对投资效率有促进作用。

当企业处于成熟期时，产品市场地位逐渐巩固，信息不对称程度得到缓解，融资约束较低。然而，企业的代理问题变得更加严重。管理者很可能出于自利动机超额持有现金，一方面可能会用于在职消费，另一方面可能会为了获得私有收益，选择了一些不利于企业价值增加的项目进行投资，导致过度投资，这样企业投资效率就会被降低。故提出假设：

H2：企业在成熟期时，超额现金持有对投资效率是抑制作用。

当企业处于衰退期时，内部组织结构复杂且较混乱，代理问题更加严重。且在该时期，经营和财务状况开始走下坡路，管理层可能会尽力寻找投资机会以求生存。但由于处于衰退期的企业对市场需求反应迟钝，处于不利的境地，很可能会利用企业内部资金盲目选择投资项目，造成投资过度，降低投资效率。故提出假设：

H3：企业在衰退期时，超额现金持有对投资效率是抑制作用。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文选取沪深主板A股上市公司2008—2016年的数据为初始数据，同时剔除以下规定的样本：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除 2009—2016年之间被 ST、PT的公司；（3）剔除同时发行 B 股和 H 股的上市公司；（4）为避免新上市和退市的公司给研究造成影响，选择平衡面板数据进行研究，对2008年以后上市的公司进行剔除；（5）剔除数据缺失样本。

按照以上原则进行筛选后，获得982家上市公司共9年的8838个初始有效观测值。为消除部分极端值对研究结果的影响，本文对选取的相关变量都进行了1%Winsorize处理。本文数据都是从国泰安数据库和锐思数据库下载整理得出，采用证监会2012行业分类方法进行行业分类，本文所应用的数据分析软件为Excel2010和Stata12.1。

3.2 变量选取与模型设计

（1）企业生命周期划分方法。

现阶段相关学界主要存在下面三种划分生命周期的方法：第一种单变量分析法，变量单一，比较片面；第二种综合指标分析法，考虑多变量的影响，但对各变量的权重划分又太主观；第三种Dickson（2006）的现金流组合法，很好地规避了前两种方法的缺点，所以本文选择第三种方法。endprint

由于本文研究样本是上市公司，我国上市公司已度过初创期，因此将初创期和成长期并入为一个周期即成长期，把淘汰期也并入到衰退期进行归类。具体划分标准如表1所示。

（2）投资效率估计模型。

本文在程新生等（2012）的研究方法和Richardson（2006）的残差模型基础上，构建模型如下：

其中ε为估计误差，i表示具体的上市公司，t 表示具体年度。

ε<0表示的投资不足和ε>0表示的投资过度均代表投资效率，所以将模型（1）进行回归得出了残差之后取绝对值即表示每个企业的投资效率（lnv）。

（3）正常现金持有估计模型。

借鉴Opler、杨兴全等在度量超额现金持有时的方法和模型，构建模型如下：

其中ε为估计误差，i表示具体的上市公司，t表示具体年度。

超额现金持有（Excash）的取值为企业实际现金持有水平减去模型评估的正常现金持有水平，即模型（2）回归结果得出的残差。

（4）超额现金持有影响投资效率模型。

本文借鉴程新生、王满等在投资效率的研究方法、模型，选取公司规模、总资产增长率、总资产周转率、高管薪酬、董事会规模、总资产净利润率、其他应收款比率作为控制变量。为验证本文的H1、H2、H3，构建以下模型：

其中ε为估计误差，i表示具体的上市公司，t表示具体年度。

实证结果主要看系数a1的符号和大小。若a1小于0，表示超额现金持有对投资效率是促进作用。若a1大于0，表示超额现金持有对投资效率是抑制作用。

模型（1）、（2）、（3）中变量定义分别是：Size表示公司规模，等于ln（总资产）；Cash表示现金持有量，等于现金及现金等价物/总资产；TobinQ表示增长机会，等于（流通股份数×流通股价格+非流通股份数×每股净资产+总负债）/总资产；Lev表示财务杠杆；Age表示上市年龄；Ret表示股票年度回报率，等于年末考虑现金红利再投资的年个股回报率；NWC表示净营运资本，等于（营运资金-现金及现金等价物）/总资产；CF表示现金流量，等于经营活动现金流量净额/总资产；Cgrowth表示企业成长性，取值为企业的营业收入增长率；Capex表示资本性支出，等于购建固定资产、无形资产以及其他长期资产支付的现金/总资产；股利支付（Div）取值为公司当年支付股利时取1；否则取0；TAGR表示总资产增长率；TATR表示总资产周转率；Pay表示高管薪酬，等于ln（前三名高管薪酬）；Bsize表示董事会规模，等于ln（董事总人数）；Roa表示总资产净利润率；OAR表示其他应收款比率，等于其他应收款净额/总资产。

4 实证检验结果及分析

4.1 描述性统计分析

由表2可以看出：7856個全样本中有3424个属于成长期，2666个属于成熟期，1766个属于衰退期。超额现金持有在成长期的平均值为负，在成熟期和衰退期的平均值为正，说明处于成长期的公司持有现金不足。企业投资效率的均值和标准差在大小比较中，成长期的最小，衰退期的最大。由此说明，成长期的企业投资效率最低，较为符合我国企业现状。

4.2 多元回归分析

由表3结果显示：成长期样本中，a1小于0，且显著性水平为1%，由此说明成长期企业的超额现金持有对投资效率有促进作用，结果支持了本文的假设1；成熟期样本中，a1大于0，且显著性水平为1%，由此说明成熟期企业的超额现金持有对投资效率是抑制作用，结果支持了本文的假设2；衰退期样本中，a1大于0，且显著性水平为1%，由此说明衰退期企业的超额现金持有对投资效率是抑制作用，结果支持了本文的假设3。

从控制变量的回归结果来看，在各阶段子样本中，控制变量对被解释变量投资效率的影响显著性呈现差异。成长期样本中，控制变量与企业投资效率关系均显著；成熟期样本中，总资产周转率与董事会规模指标与企业投资效率并未呈现出明显的相关关系；衰退期样本中，董事会规模指标与企业投资效率又呈现出显著的关系。主要原因可能是企业在不同阶段下，企业的经营情况和业务模式存在一定的差异，面临的信息不对称和委托代理问题的严重程度会有所不同，各控制变量与企业投资效率的关系也随之改变。

5 研究结论与建议

本文从企业生命周期视角，对沪深两市主板A股的上市公司2009-2016年8年7856个平衡面板数据进行实证研究，得到以下结论：

（1）从选取的所以样本占比可以看出，处于成长期的企业数量最多，而且超额现金持有在成长期的平均值为负，在成熟期和衰退期的平均值均为正，说明处于成长期的公司持有现金不足，由此可见处于成长期的公司受到的融资约束更大，筹集资金更加困难，且公司内部资金积累也不够充足。

（2）相比于成熟期和衰退期，处于成长期的公司存在投资效率低下现象最明显，说明处于成长期的公司内部现金积累少，又受到外部融资约束高而错过了许多好的投资机会，从而导致投资效率低下。

（3）企业在成长期时，超额现金持有对投资效率有促进作用。然而在成熟期和衰退期时，超额现金持有对投资效率是抑制作用。由此表明在不同周期阶段，企业超额现金持有对投资效率的影响存在一定的差异。

鉴于以上结论，本文认为企业应当在生命周期的基础上，权衡现金持有决策与投资决策二者的关系。处于成长期的企业应该适当提高现金持有，避免因现金持有不足而错失好的投资项目，导致企业投资不足；处于成熟期和衰退期的企业应该加强现金管理机制，提高资金利用效率，避免因代理问题而盲目投资，导致企业投资过度。

参考文献

[1]杨兴全， 张照南， 吴昊旻.治理环境、超额持有现金与过度投资：基于我国上市公司面板数据的分析[J].南开管理评论， 2010， 13（5）： 61-69.endprint