非财务利益相关者与企业资本结构决策

陈曦

摘 要：财务利益相关者不能完全解释企业资本结构决策。从非财务利益相关者的角度出发，结合企业自身特征，探讨其对企业资本结构决策的影响。研究结果表明：非财务利益相关者的自身特征如负债水平和行业集中度等会对企业资本结构决策产生影响。进一步地，企业自身特征如产品异质性、行业地位等会改变非财务利益相关者对企业资本结构决策的影响程度。

关键词： 非财务利益；相关者企业特征；资本结构

中图分类号：F230 文献标识码： A 文章编号：1003.7217（2018）01.0084.05

一、资本结构理论与非财务利益相关者理论

关于现代资本结构理论的研究最早始于Modigliani and Miller在1958年发表的论文《资本成本、公司财务和投资理论》。MM提出了在完全市场的假设下，企业价值与资本结构无关的结论，即MM定理。在MM研究成果的基础上，学者们通过不断放松MM定理的假设条件来探究现实世界中企业价值与资本结构之间的关系，从而出现了一系列资本结构理论及其实证研究成果，例如：权衡理论、代理理论、融资优序理论、市场时机理论等。上述理论的研究焦点主要集中于讨论财务利益相关者，即股东、债权人、管理者和政府与企业资本结构决策之间的关系，并总结出了许多资本结构的决定因素，例如：税收、破产成本、代理成本和信息不对称程度等。

然而，学者们发现上述决定因素并不能完全解释企业对资本结构的选择。因此，近年来，有学者开始将研究视角拓展至与企业经营有密切联系的非财务利益相关者上，如客户、供应商和员工，探讨他們和企业资本结构决策之间的关系。

关于非财务利益相关者与企业资本结构决定的文献最早见于Titman（1984）[1]；Sarig（2010）[2]。相比于股东、债权人和管理者，非财务利益相关者（客户、供应商和员工）与企业之间并不存在直接的货币利益，也不会对企业的财务决策产生直接影响。虽然不存在对企业的显性要求权，但非财务利益相关者与企业之间通常存在隐含的制约关系。非财务利益相关者的自身特征，例如：占企业年销售额之比、议价能力高低与企业之间的地理距离等会间接地对企业的资本结构决策产生影响，进而影响企业价值与经营风险。

在我国，目前大多数学者的研究主要集中在财务利益相关者对企业资本结构的影响方面，关注非财务利益相关者与企业资本结构关系的文献则非常有限。基于此，本文主要探讨非财务利益相关者对企业资本结构决策的影响。通过梳理国内外关于非财务利益相关者对资本结构决策的最新理论研究进展，为该主题今后的研究提供方向和建议。

二、客户与企业资本结构决定

自20世纪80年代末以来，西方学者主要基于非财务利益相关者理论、议价理论以及代理理论，从客户特征和企业特征两个角度对客户与企业资本结构决策之间的关系进行了研究和探讨，研究成果主要集中在以下两个方面：

（一）客户特征角度

从客户特征的角度上，国外学者的研究主要考察了客户负债水平、客户集中度和客户与企业之间的地理距离这三个特征如何影响企业的资本结构决策。负债对于议价能力的提升作用最早由Bronars and Deere（1991）[3]提出。Bronars and Deere（1991）在研究企业管理层与工会之间谈判力关系时指出，管理层可通过提升企业负债水平来增强其相对于工会的谈判力。原因在于管理层可通过更多地使用负债，将企业未来的收入和现金流转移给企业的债权人和股东，从而减少了工会从企业净利润中所得到的补偿。Chu and Wang （2014）[4]，研究了客户负债水平与企业负债水平之间的关系，实证结果与议价理论的原理相符，即负债具有提升议价能力的作用，企业与客户两者之间的负债率存在正相关关系。Chu and Wang （2014）的发现进一步验证了Bronars and Deere（1991）[3]提出的负债具有提升议价能力的作用的论断。当面对高负债水平的客户时，企业会更加激进的使用债务来提升自己相对于客户的议价能力。

Kale and Shahrur（2007）[5]运用了议价理论的原理。研究了产业链中供应商/客户集中度对企业负债水平的影响。他们发现当企业的供应商或客户集中度较高时，企业相对于它们的议价能力就会降低。这时，企业会通过提升负债水平来增强其相对于供应商/客户的议价能力，两者之间存在正相关关系。

除了客户集中度对企业负债水平的影响外，许多学者还考察了客户集中度对企业资本结构其他方面的影响。Itzkowitz（2013）[6]从企业现金持有量的角度出发，研究了客户集中度对企业现金持有量的影响。Itzkowitz（2013）发现当企业的客户集中度较高时，主要客户的流失会对企业的现金流及经营带来潜在风险。为了防范这种风险，企业倾向于增加其现金持有量。Dhaliwal et al.（2014）[7]考察了客户集中度与企业权益资本成本之间的关系。Dhaliwal et al.（2014）指出客户集中度高会给企业带来两大潜在风险。一是若主要客户遭遇财务困境，甚至宣布破产，会给企业未来的销售收入和生存能力带来不确定性风险。二是企业会面临流失主要客户的风险，具体表现为主要客户选择其他企业的产品或自行生产产品。由于上述潜在风险属于不可分散性风险，根据CAPM模型，该风险应反映在企业的权益资本成本之中。结果显示，客户集中度与企业权益资本成本之间正相关。为了更好地认识研究主题的内在经济逻辑，Dhaliwal et al.（2014）进行了对比检验，比较了拥有不同程度潜在风险主要客户的企业。他们发现，相比于拥有较小潜在风险客户的企业，客户潜在风险较大的企业的权益资本成本明显偏高。Itzkowitz（2015）[8]拓展了其在2013年的研究，考察了主要客户对企业融资约束的影响。Itzkowitz（2015）发现在主要客户与企业的商业关系中，主要客户起到了类似银行等金融中介在市场中所起的作用，其会不断地对企业的资质进行外部检验和监督。通过对企业资质的不断证明，主要客户间接地将企业的财务及经营信息传递给了市场，因而有效降低了资本市场的摩擦成本以及企业与外部投资者之间的信息不对称程度，缓解了企业的代理成本，使得企业所面临的融资约束得以减弱，从而降低了企业的融资成本，提升了其投资能力。Itzkowitz（2015）使用投资-现金流敏感度和现金持有-现金流敏感度来衡量企业融资约束的高低程度，通过对比发现相对于融资约束较弱的企业，主要客户对融资约束严重的企业所起到的作用更显著。endprint

Gottner and Limbach （2013）[9]研究了主要客户与企业之间地理距离对企业资本结构的影响。Gottner and Limbach （2013）认为两者距离越远，企业对其主要客户信息的获取能力以及监管能力会不断减弱，因而无法准确评估主要客户的情况（如：经营状况、公司前景以及破产风险等），从而给企业的财务稳定带来风险。因此，企业会降低自身负债水平以应对远距离主要客户可能产生的风险。

国内学者在国外研究的基础上，也从多个视角出发对客户特征与企业资本结构的关系进行了实证研究。唐跃军（2009）[10]利用我国制造业上市公司的数据，研究发现客户集中度与企业业绩存在负相关关系，供应商集中度与企业业绩之间的关系表现为倒“U”型。肖作平、廖理（2010）[11]从动态的视角，采用广义矩估计（GMM）对非财务利益相关者如何影响企业资本结构选择进行了实证分析。他们发现客户集中度与企业负债水平之间存在负相关关系，客户集中度越高，企业负债水平越低。赵秀云、鲍群（2014）[12]研究了供应商-客户关系对企业现金持有的影响，发现客户集中度越高，企业约倾向于提高现金持有水平。

（二）企业特征角度

在企业特征的角度上，学者们主要研究了企业的行业地位以及产品异质性这两个特征如何影响客户与企业资本结构决策之间的关系。Chu（2012）[13]考察了供应商市场竞争激烈程度与企业负债水平之间的关系。Chu（2012）发现当同行业中供应商数量越多，供应商之间的竞争就越激烈，其相对于企业的议价能力就越弱。从企业的角度看，由于供应商的可替代性很高，因此企业无需通过提高负债水平来增强议价能力。总的来所，供应商市场的竞争激烈程度与企业负债水平成负相关关系。

Banerjee， Dasgupta and Kim（2008）[14]考察了在耐用品行业中企业和主要客户之间是如何互相影响的。在耐用品行业，企业产品一般具有独特性。因此，与企业建立稳定的专用性投资关系能为客户带来低成本的好处。具体地说，客户可以通过降低自身负债水平来吸引企业对其进行关系专用性投资。从企业的角度看，由于失去主要客户对其现金流会带来较大冲击，以及在耐用品行业重新部署生产投资的成本较高，企业会选择降低负债水平来防范上述潜在风险。结果显示企业产品独特性越强，其负债程度越低。该结论与Titman（1984）和Titman and Wessels（1988）[15]所得出的结论一致。相反地，从客户的角度观察，Chu（2012）则发现产品独特性与客户负债水平呈正相关关系。原因在于生产高异质性产品的企业具有较强的不可替代性，使得其相对于客户具有一定的议价优势。为了消除企业这一优势，客户会通过提升负债水平来向企业传递其违约风险上升的信号，以此增强自己相对于企业的议价能力并获得价格较低的产品。

国内研究方面，赵秀云、鲍群（2015）[16]结合我国特殊的制度背景，比较了客户集中度对国有企业和非国有企业现金持有的不同影响。研究发现，由于资源劣势和融资约束等原因，相比于国有企业，客户集中度对非国有企业的现金持有影响更显著，特别是规模较小的非国有企业。

三、员工与企业资本结构决定

关于员工对企业资本结构决定的影响，学者们的研究得出了正反两方面的结论。

（一）提高负债水平有利于企业谈判地位

Bronars and Deere（1991）在研究企业管理层与工会之间谈判力关系时指出，管理层可通过提升企业负债水平来增强其相对于工会的谈判力。原因在于管理层可通过更多地使用负债，将企业未来的收入和现金流转移给企业的债權人和股东，从而减少了工会从企业净利润中所得到的补偿。同时，Bronars and Deere（1991）还指出，企业的最优债务水平主要取决于形成工会的概率，破产可能性和讨价还价的过程。最优债务水平应处于因限制工会索取权而导致的股东边际预期收入等于边际预期破产成本的均衡位置上。

Perotti and Spier（1993）[17]认为债务带来的投资不足效应可提高企业相对于员工和工会的谈判力。他们建立了一个两期动态模型，证明了因债务的而导致的投资不足可使员工在工资谈判上进行妥协。Cavanaugh and Garen（1997）[18]考察了资产专用性、工会及企业债务三者之间的关系。他们指出，工会的形成会使企业增加债务的使用。但如果企业的资产专用性强，则工会对企业债务的增加效应便会减弱。

Matsa（2006）[19]指出，当企业面对一个强大的工会时，企业可增加未来负债来减少工会对未来现金流的索取权，从而提升自身的谈判地位。进一步地，他们运用利润波动性指标，指出企业在利用负债增加谈判力时，必须在提升谈判力所带来的好处和面临财务困境时所带来的损失之间进行权衡比较。企业的利润波动性越大，意味着工会对剩余现金流的索取权越大。因此，利润波动性大的企业有更强的使用负债的动机。

（二）提高负债水平不利于企业谈判地位

Sarig（2010）根据博弈论，建立了一个讨价还价的模型来讨论专业化员工与企业资本结构之间的相互关系，得出了债务会降低企业谈判力的结论。Sarig（2010）推导出了三个定理。定理1指出，专业化员工的流失可能使企业面临很高的潜在破产风险，这种效应对于负债率高的企业尤其明显。因此，企业会降低负债来防范破产风险。定理2指出，股东财富会随着杠杆的增加而下降，因为劳动力成本的减少会使债权人受益更多。定理3指出，当员工的替代性很强时，企业会更多地运用债务。原因在于，当市场上替代人选很多时，员工特性对企业的影响力就会减小，从而降低了员工的谈判力量。

Istaitieh and Rodriguez（2002）[20]也指出，在谈判中，拥有专业技能的员工相对于企业处于优势地位。这种优势在高负债企业中表现得更为明显，原因在于高负债企业更易受到专业化员工离职的影响。因此，面对专业化员工，企业更倾向于降低负债来预防员工流失的风险。endprint

Berk等（2006）[21]從股东和员工的风险承担角度，分析了企业的资本结构选择。他们认为股东和员工的风险分担是由企业负债水平决定的。员工一般来说是具有风险厌恶属性，只要企业财务状况良好，员工的工资总是上升的。然而，股东一般是风险中性属性的。因此，在最优市场条件下，企业应该采取零负债策略。当考虑到负债的税盾效应后，企业存在最有负债水平。

四、结论与建议

通过上述文献回顾，我们发现基于非财务利益相关者对企业资本结构决策的研究涉及企业生产、经营及销售等环节。总的来说，企业的债务水平发挥了类似于信号机制的作用，其作为一种信息渠道，将企业的谈判力或经营风险情况传递给非财务利益相关者，进而缓解了两者之间的信息不对称和代理问题。

然而，非财务利益相关者与企业资本结构之间的关系到目前为止仍存在不同结论。在客户与企业资本结构的关系方面，客户特征和企业特征均会对两者之间的关系产生影响。研究发现，客户特征主要通过议价能力和经营风险这两个路径影响企业的资本结构决策。当客户议价能力较强时，企业倾向于通过提升负债水平来增加其相对于客户的谈判力。当主要客户存在较大的经营风险时，企业会降低负债来规避潜在风险。企业特征（市场地位和产品异质性）会改变客户对企业资本结构决策的影响。当企业市场地位/产品异质性较高时，其相对于客户处于议价优势地位，因此负债水平较低。

在员工与企业资本结构的关系方面，研究指出，企业可使用债务来提升自身相对于员工的谈判力。但债务对提升企业谈判力的作用会受到员工专业性和企业资产专用性的影响。当员工专业性或企业资产专用性较强时，债务提升谈判力的作用会被削弱。

在我国，目前关于非财务利益相关者与企业资本结构决策方面的文献仍较为有限。一方面，我国企业较少披露非财务利益相关者的信息，从而导致了研究资料和数据的缺失，阻碍了实证研究的进行。另一方面，国外理论成果对两者之间的关系做出了假设，但得出的结论存在明显差异。一些学者的研究认为，两者之间应存在正相关关系。原因在于企业可利用负债这个工具来提升自己相对于对方的议价能力。而另一些研究结论则认为，在不同情况下，负债并不总是能发挥提升议价能力的作用。相反地，当企业或其非财务利益相关者具有某些独特的特征时，企业会通过降低负债来防范潜在的财务和经营风险。

具体到国内，我国特殊的制度背景，如企业普遍存在控制大股东，客户特征的差异及工会制度的不健全等中国特殊国情为研究企业与非财务利益相关者的关系提供了更广阔的空间。国内的研究可能得出与国外完全不同的结论并发展出自己的理论故事。因此，结合我国实际情况并利用国外最新理论成果，对非财务利益相关者和企业资本结构之间的关系展开研究，不仅可能丰富资本结构理论，还可以为优化企业资本结构提供科学的建议。

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（責任编辑：王铁军）endprint