媒体报道、澄清公告与上市公司股价

张斯琪

摘 要：基于214家上市公司2013年1月至2015年5月的数据，利用事件研究法和回归分析方法，探索上市公司按规定发布澄清公告是否有效果，并对澄清公告、媒体报道与股价间的关系进行研究。结果发现：许多公司未按照规定澄清；市场对利好性质的传闻、否定态度的公告更关注；在否定利好传闻的公告中，内容规范的澄清公告澄清效果更好；在否定利空传闻的公告中，字数多的澄清公告澄清效果更好；同时肯定了媒体对企业澄清的监督作用及稳定股价的作用。

关键词： 市场传闻；澄清公告；媒体报道；事件研究法

中图分类号：F830.5 文献标识码： A 文章编号：1003.7217（2018）01.0050.06

一、引 言

市场信息的重要性伴随着中国股票市场的日益繁荣而愈发凸显，其信息不对称的特点广泛存在，中国股票市场也不例外。从某种意义上讲，传闻的产生很大程度上源于信息的不对称。为使这种信息不对称得到缓解，市场监管部门要求上市公司发布澄清公告，并对公告内容制定了规范（见表1）。然而现实中，上市公司原本用于进行传闻事实说明、消除传闻影响的澄清公告，有时并不能达到预期的澄清效果。同时，媒体作为传闻传播的重要载体，加强了传闻的播送，并进一步影响投资者的抉择和市场的健康发展。

基于此，本文基于数据对以下问题进行探讨：上市公司的澄清公告是否严格按照规定进行澄清？按照规定进行澄清的澄清公告是否具有更好的澄清效果？媒体在此过程中发挥了何种作用？是否对澄清公告起到了监督作用？媒体在公告发布前后对股价产生何种影响？

本文根据表1的内容将撰写的澄清公告定义为“规范的澄清公告”，并将“态度明确与否”、“是否披露传闻日期”、“是否披露来源媒体”作为三个相关变量。本文规定如果否认利好的公告使后续股价回落不明显，或者否认利空的公告使后续股价显著回升，则认为澄清公告更有效果。

二、文献综述

目前，有关媒体报道、澄清公告对股价影响的研究主要集中在四个方面。

1.传闻对股价的影响。关于传闻对股价影响的判断经历了从“无影响”到“有影响”的渐进式发展。20世纪70年代，美国学者关于市场效率状态大讨论的主流观点认为：交易者对股票的认知不受市场传闻影响，Diefenback（1972）的研究支持了这一观点，认为投资者有足够能力辨别信息的真伪与价值，市场有效[1]。然而，之后Lloyd等（1978）的研究表明市场传闻对股票价格具有显著的影响，股价面对“利好”传闻明显异常上升，股价面对“利空”传闻明显异常下降[2]。

2.网络媒体对股票市场的影响。目前媒体报道与股票市场的相关性研究，主要集中在网络媒体与股票市场相关性及网络媒体对股票市场的影响：Das（2007）发现投资者的情感指数与大盘指数具有相关性[3]；Vivek Sehgal等（2007）发现网络情绪与股价之间具有密切的相关性[4]；俞庆进等（2012）发现投资者的有限关注（百度指数所代表）可以促使股价在短期上涨，但上涨不稳定，会很快发生反转[5]；饶育蕾等（2010）发现财经类媒体对公司的关注度越高，上市公司的股票收益表现反而越差[6]。除此之外，Wysocki（1998）发现网络媒体对股票市场具有一定的解释与预测作用[7]。

3.传闻澄清对股价的影响。传闻澄清对股价的影响是两方面的对立存在，一方面，Bordia等（2000）发现，对传闻的澄清可以从一定程度上消除传闻的不利影响[8]；另一方面，Tybout等（1981）发现，对传闻的澄清不能消除传闻的不利影响，反而可能使不利影响更加突出[9]。

4.澄清公告的市场反应。郑宏涛（2010）发现，具有一定信息含量的澄清公告的发布会使股价产生波动[10]；王雄元等（2010）发现澄清公告及时性的提高促进了澄清公告可信度的提高，市场的反应随着澄清公告的可信度的增高而增大[11]；陈静等（2010）发现，对于正面传闻，当以肯定态度进行回应时，股价在澄清公告发布后会继续上涨，反之则出现下跌；对于负面传闻，无论澄清公告肯定与否，市场反应均不显著[12]；张宁等（2012）认为面对负面传闻的澄清公告，股票价格发生剧烈波动；但面对正面传闻的影响并不明显。面对负面传闻的澄清公告，“停牌策略”会增加澄清后的市场反应程度。正面传闻则反之[13]。

梳理以往文献可以发现：第一，现有的研究大都集中在以网絡舆论平台与股市的关系以及对股市的预测层面，对于突发性的网络媒体曝光事件（如突发负面传闻）对个股造成的异常冲击的研究较少；第二，对于媒体报道与澄清公告之间关系的研究也比较匮乏。关于澄清公告的研究，现有研究多数仅分析其中一个方面，没有深入分析其影响机制。本文与以往研究不同的是，主要针对突发的传闻进行探讨，首次依据相关规定对澄清公告进行了较为全面的梳理与分析，同时加入了媒体报道变量的分析，运用事件研究与回归分析相结合的方法，针对不同样本与累计平均异常收益率11个时间区间，对澄清公告、媒体报道与股价之间的关系进行系统、全面的分析。此外，本文也在研究的时间区间选择尤其是公告发布前的区间弥补了一定的研究空白。

三、研究设计

（一）研究变量

本文的研究变量包括股价系列变量、传闻系列变量、媒体报道系列变量、澄清公告系列变量以及相关控制变量。其中，澄清公告系列变量除了上文中三个衡量公告规范程度的变量，还添加了其他澄清公告变量。具体变量说明见表2。（二）研究方法

本文利用Stata软件同时采用事件研究法分别对市场反应做出检验，并结合回归分析的方法对媒体报道、澄清公告与股价的关系进行了研究。在运用事件研究法时，产生一个事件日，即澄清公告发布日：A。观察期分为两个部分，以澄清公告披露日为界限，[A+j，A]与[A，A+j]；j分别取-3～7之间。传闻传播前观察期前半年（[A-130， A-30]）。endprint

（三）数据来源

研究的时间区间为2013年1月1日至2015年5月30日；研究对象为上交所、深交所214家上市公司；全部数据来源于上海和深圳证券交易所官网、国泰安CSMAR数据库、RESSET数据库、百度高级搜索。本文的部分澄清公告细节通过人工阅读采集，新闻报道量从百度高级搜索提取而来。

四、实证分析

（一）描述性统计

1. 关于媒体报道的特征分析。

媒体报道的渠道以网络、报刊为主，经由网络平台首次公开的传闻占比达到59.35%。从媒体来源来看，以证券時报网与新浪财经居多，且传闻的36.92%来自于证监会指定媒体；同时，传闻的来源媒体主要是国内媒体，境外媒体仅占6.07%。

2. 关于澄清公告的特征分析。

在214家公司中，94.39%的公司的澄清公告态度明确，且其中多以否定态度为主。但在所有的否定态度中，强否定仅占0.06%；在澄清公告的时间间隔上，多以四天（包括四天）为主，占比82.24%；在是否披露传闻来源媒体及传闻产生时间上，67.76%的企业没有披露传闻来源媒体，45.79%的媒体没有披露传闻产生的日期。由此可见，还有很多公司在澄清上没有按照规定操作，还不够规范。在澄清公告字数及详细程度上，平均字数807字，详细的澄清公告仅占22.9%。

3. 关于传闻涉及公司的特征分析。

上交所的传闻多于深交所的传闻，且传闻以利空为主，占比58.41%；从传闻涉及的问题看，以“经营”为主，占比57.01%；从传闻涉及的企业看，主要集中石油、化工、机械、金属、医药等行业；从传闻的公司所处的市场环境看，有58.41%发生在熊市；从传闻企业的性质及状态看，以非国有、非ST状态居多。

4.其余变量的描述性统计。

表3给出了均值、最小值、最大值、上下四分位数、中位数等指标。从具体数值可以看到，发布前平均报道量的中位数远小于均值，表明该指标在媒体间差距较大，公告后报道量指标与其呈现一致的情况；澄清公告的字数分布较为平均；利润增长率指标均值为负，表明我国上市公司的利润增长有待进一步提升；上市公司资产总量差距不大；股权集中度和日均CAR波动正常。

（二）媒体报道、澄清公告的市场反应检验

本节从传闻性质、媒体报道以及澄清公告三个方面通过T检验进行传闻澄清的市场反应检验，验证的假设为窗口期内的平均异常收益率AAR对0的偏离程度。同时为了更好地反映股票市场的复杂反应，分总样本、利好和利空样本分别分析。

1.传闻性质的市场反应检验。

从总体样本来看，在澄清公告发布之前，窗口期内的平均异常收益率AAR显著为正；公告发布之后，窗口期内的平均异常收益率AAR显著为负。从利好、利空的分样本上来看，市场对利好的传闻反应更明显，而利空传闻几乎都不显著。

2.媒体报道的市场反应检验。

该检验在“否定利空”样本下，结果几乎都不显著，表5反映的“否定利好”样本下的结果显示：首先，利好传闻由证监会指定媒体发布时，在公告发布前，股价显著上升；在公告否定后，股价显著下降。反之股价变动不显著。其次，利好传闻由境内媒体发布时，在公告发布前，股价显著上升；在发布否定后，股价显著下跌。反之股价变动不显著。最后，本文以新闻报道量中位数113条为分界线，分为报道量较多与报道量较少两组。在发布之后，当利好传闻被否定时，新闻量多的公司，股价显著下降。

3.澄清公告的市场反应检验。

该检验同样在“否定利空”样本下不显著，表6和表7反映的是“否定利好”样本下的结果，分别从澄清公告的态度及发布特征两方面对澄清公告的市场反应进行检验。

在澄清公告的态度方面，检验结果呈现以下几个特点：首先，澄清公告发布之后，态度明确的公告，股价变动更明显；其次，否定态度的澄清公告，股价变动更明显；最后，澄清公告否定利好传闻之后，否定态度弱的股价出现显著下跌。

在澄清公告的发布特征方面，可以发现：首先，澄清公告否定利好传闻之后，如果发布的时间间隔在三天或三天以内，股价显著为负；其次，未披露传闻来源媒体的公司，股价下跌比披露传闻来源的公司明显；再次，未披露传闻日期媒体的公司，股价下跌比披露传闻日期的公司明显；最后，澄清字数少的公司（将澄清字数的中位数634.5作为分界线），股价下跌更明显。

（三）媒体报道与澄清公告的回归分析

下面以澄清公告系列变量为因变量，以媒体报道系列变量与传闻系列变量为主要自变量，建立OLS模型及logistic模型，对总样本、利好样本、利空样本分别进行分析。

由回归结果可知：首先，传闻性质会对企业的澄清公告产生显著的影响，利好的传闻会使后续的澄清公告更倾向于披露传闻产生的日期、运用图表说明、提高公告的字数。其次，如果传闻是由证监会指定媒体披露，澄清公告更倾向于披露传闻产生的日期。第三，在利空样本下，如果利空传闻是由证监会指定媒体披露，公告更倾向于披露传闻产生的日期。

（四）澄清公告规范程度、媒体报道与市场反应的回归分析

1.澄清公告发布前。

采用澄清公告发布前4天的日均CAR，求出因变量CARaverage，回归模型见式（1）：

CARaverage=α+β1×MedZ+β2×MedJ+β3×MedAQ+β4×InfLH+β5×InfBG+β6×H1average+β7×Raverage+β8×Owner+β9×Asset+β10×HS+β11×ST+β12×NX（1）

根据总样本的回归结果，“利好利空”变量显著为正，说明在澄清公告发布之前，利好的传闻会使CAR变动明显，市场对利好信息的反应更大。

2.澄清公告发布后。endprint

本处回归的因变量分别为不同区间的累计异常收益率CAR，涉及澄清公告发布当日及发布后七天，自变量中的新闻报道量只包括了澄清公告发布后报道量，回归模型见式（2）：

CARi，A，A+j=α+β1×PubDATE+β2×PubMED+β3×PubATT+β4×PubNUM+β5×PubCHA+β6×MedZ+β7×MedJ+β8×MedAQ+β9×InfLH+β10×InfBG+β11×H1average+β12×Raverage+β13×Owner+β14×Asset+β15×HS+β16×ST+β17×XN（2）

根据总样本的回归结果，首先，“利好利空”变量在CAR[A，A]与[A，A+1]上显著为正，说明这段时间市场依旧对利好信息的反应很大，但反应持续时间较短；从[A，A+2]期开始，市場的反应开始冷却。其次，“发布后新闻量”、“ 披露日期”、“披露媒体”、“态度明确”、“澄清字数”在区间上均有显著的结果产生。

3.稳健性检验。

为进一步证实包括“利好利空”变量在内的显著变量的作用，这一节将沿用模型（1）（2），将样本分为利好样本和利空样本采用回归方法完成稳健性检验。

（1）澄清公告发布前稳健性检验。

根据回归结果②，首先，在“利好”样本下，“证监会媒体”变量显著为正，说明在澄清公告发布之前，证监会发布的利好的传闻会使CAR显著上升。其次，在“利空”样本下，各变量均不显著，说明在澄清公告发布之前，利空传闻对CAR造成的影响远小于利好传闻的影响。这与澄清公告发布前总样本的回归结果一致，证明以上回归稳健性良好。

（2）澄清公告发布后稳健性检验。

根据回归结果，首先，在“否认利好”的样本下，“发布后新闻量”从CAR[A ，A]一直到CAR[A，A+6]模型中均显著为负，说明在澄清公告发布之后，新闻量越大，CAR的下降越明显。其次，在“否认利好”样本下，“披露日期”没有显著为负，“披露媒体”也不十分显著，说明在澄清公告发布之后，公告中如果披露了传闻产生的日期或传闻发布媒体，CAR的下降不明显。最后，在“否认利空”样本下，“澄清字数”从CAR[A ，A]一直到CAR[A，A+7]模型中均显著为正，说明在澄清公告发布之后，如果公告的澄清字数多，使CAR显著上升，这是市场纠正之前的错误消息，股价回升。这些结论是总样本回归结果的进一步细化，均与之保持了一致，即模型结果稳健性良好。

五、结论和建议

基于以上分析，得出以下研究结论：

首先，从澄清公告的效果看，（1）内容规范的澄清公告的澄清效果更好。在公告否认利好传闻后，如果该公告否定态度强烈、或者披露传闻来源媒体、披露传闻产生日期，上市公司股价的回落不明显；（2）澄清字数多的澄清公告效果更好。否定利好传闻的公告字数越多，股价回落越不明显；否定利空传闻的公告字数多的上市公司，之前下跌的股价会回升。

其次，从媒体作用看，（1）媒体报道促进澄清公告规范程度的提升，传闻的利好性质促进澄清公告规范程度提升；（2）媒体报道对股价起到了稳定作用。第一，证监会指定媒体的报道对股价起到了稳定作用。第二，境内媒体的报道对股价起到了稳定作用。境内媒体拥有植根于国内的巨大优势，会吸引更多的投资者的关注。第三，媒体后续大量的报道对股价起到了稳定作用。

为此，提出以下建议：

对上市公司而言，首先，上市公司应当根据有关规定规范自身的澄清行为，在公告中表达明确的态度、披露传闻来源媒体、传闻日期，必要时运用图表等进行说明。其次，上市公司应当在遇到突发性媒体舆论事件时，应在不同的阶段灵活变动对媒体关注点，在公告发布前，重点关注证监会指定媒体，在公告发布后，重点关注后续的新闻报道量。

对监管者而言，首先，监管者应当肯定媒体对企业澄清行为的监督作用，重视媒体的在稳定股价上的力量，尤其是网络媒体的力量；其次，完善相关的制度，引导媒体发挥特有的舆论监督功能。最后，监管者应当通过切实可行的措施，及时检查上市公司澄清公告的落实情况。

注释：

①囿于篇幅限制，其余天数的检验结果不再列出，不影响结果的分析。如有需要，可向作者索取。

②囿于篇幅限制，检验结果不再列出，如有需要可向作者索取。

参考文献：

[1] Diefenback.How good is institutional brokerage research[J].Financial Analyst Journal，1972，28：54-60.

[2] Lloyd.Davis，Canes.Stock prices and publication of second.hand information[J].Journal of Business，1978，51：43-56.

[3] Das S R，Chen M Y. Yahoo！ For Amazon： sentiment extraction from small talk on the web[J].Management Science，2007， 53（9）：1375-1388.

[4] Sehgal V，Song C.SOPS： stock prediction using web sentiment Data.Mining Workshops，2007，ICDM Workshops 2007，Seventh IEEE International Conference on[R]. IEEE，2007：21-26.

[5] 俞庆进，张兵.投资者有限关注与股票收益——以百度指数作为关注度的一项实证研究[J].金融研究，2012（8）：153-165.

[6] 饶育蕾，彭叠峰，成大超. 媒体注意力会引起股票的异常收益吗？——来自中国股票市场的经验证据[J].系统工程理论与实践，2010（2）：287-297.

[7] Wysocki P D. Cheap talk on the web： the determinants of postings on stock message boards[R].Working Paper.University of Michigan，1998.

[8] Bordia P，DiFonzo N，Schulz C A. Source characteristics in denying rumors of organizational closure：Honesty is the best policy[J].Journal of Applied Social Psychology，2000，30（11）：2309-2321.

[9] Tybout A M，Calder B J，Sternthal B. Using information processing theory to design marketing strategies[J].Journal of Marketing Research，1981，18（1）：73-79.

[10]郑宏涛.澄清公告信息含量的实证研究[J].中国管理信息化，2010（10）：29-33.

[11]王雄元，刘立红，王珊.澄清公告可信度的市场反应[J].上海立信会计学院学报，2010（4）：15-22.

[12]陈静，张晓明.资本市场传闻信息与股价异动研究[J].兰州学刊，2010（5）： 31-34.

[13]张宁，刘春林.企业声誉与媒体权威性在证券市场传闻澄清中的作用——关于上市公司应对证券市场传闻的实证研究[J].商业经济与管理，2012（6）： 81-89.

（责任编辑：王铁军）endprint