证券市场先行赔偿制度之主体责任研究

摘要：证券市场先行赔偿制度是由2013年“万福生科案”首次引入，其弥补了IPO造假的民事责任、行政责任的效率和力度之不足，适应了证券市场稳定发展以及投资者保护的逻辑要求。在此次《证券法》的修订之际，应当当机立断引入先行赔付制度，将其纳入法律的轨道予以规范。本文将从证券市场最新的“欣泰电气IPO造假案”着手，选取赔偿主体的责任承担作为研究对象，对目前争论不休的主体责任定性、责任承担能力、责任转嫁等问题的法律构造深入研究，以期保障先行赔偿制度预期效果的实现。

關键词：现行赔付；保荐机构；虚假陈述

中图分类号：D922.287文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2018）02-0024-03

作者简介：安毅翔，河南济源人，天津师范大学法学院，学生。

证券市场的先行赔偿制度是指上市公司、发行人违反信息披露义务对投资者造成损失，由保荐机构在行政处罚和司法判决之前先行承担赔偿责任的一种纠纷解决机制。①其中保荐机构并非最终的法律责任主体，在先行赔付之后可向真正责任主体予以追偿。由于先行赔付制度并未有较高位阶的法律予以规制，不得不提出这样的疑问：保荐机构在先行赔偿中是否有义务承担直接赔偿责任即是否应当被强制承担责任？是否有其他主体可以和保荐机构一并承担先行赔偿责任？保荐机构无力承担全部责任时有无其他可替代的措施？不难看出，由于先行赔偿主体理论和立法的缺失，赔偿制度在实际的案例应用中存在较多亟待解决的问题。

一、“欣泰电气”案与先行赔偿主体责任问题

丹东欣泰电气股份有限公司（300372）（以下简称欣泰电气）是2014年登陆深圳证券交易所创业板的一家企业，因涉嫌未依法履行信息公开义务，于2015年7月14日收到证监会的《调查通知书》②。2016年7月7日，收到证监会的《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》，其所认定的违法事实是：2011年11月欣泰电气首次向证监会提出的股票发行及公司上市的申请时，通过虚构应收账款的收回，在向证监会提交的IPO财务数据中存在虚假陈述；2013—2014年，欣泰电气上市后，继续通过伪造银行单据、向外部借款的方式，冲减应收账款；《2014年年度报告》中，欣泰电气控制人温德乙以公司名义借款6388万元供个人使用，但这一重大关联事项在报告中并未予以披漏，存在重大遗漏。③2016年9月6日，欣泰电气股票于深圳交易所暂停上市。2017年8月28日，这家在2014年1月27日登陆深市创业板的企业，被强制退市。

在欣泰电气IPO造假被事先告知行政处罚（2016年6月1日）之后，于2016年6月28日，兴业证券股份有限公司董事会决议对欣泰电气投资者造成的损失依法主动先行赔偿，出资5.5亿自有资金设立专项赔偿基金。④欣泰电气案是继万福生科、绿大地之后，因虚假陈述由保荐机构对投资者先行赔偿的又一案例，在其主体的责任承担上存在以下问题：相关的先行赔偿制度虽然仅是在《招股说明书准则》中粗略的规定了其基本构造，并未有较高位阶的法律予以明确规范，但是保荐机构为规避责任，通过签订《先行赔偿五方协议》⑤未雨绸缪的现象已经屡见不鲜。此外，欣泰证券已被中国证监会强制退市，面临投资者大规模的赔偿请求，兴业证券目前设立的赔偿基金是否足以应对仍然有待进一步观察。

二、“欣泰电气案”中主体责任制度的争议问题

（一）主体赔偿责任的强制性问题

关于是否应当在法律中对保荐机构规定强制性赔偿的义务，中国证监会的《招股说明书准则》中规定：要求保荐机构承诺因其为发行人在IPO所作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的将承担先行赔偿的义务。即证监会对保荐机构承担先行赔偿义务作出强制性规定。

相反，以陈洁教授为代表的学者认为对此法律不必做出强制性的规定⑥，理由主要有：1.先行赔偿制度应当定性为一种民事纠纷的诉讼外解决机制，遵循意思自治的原则。2.在现行《证券法》中明确规定了保荐机构承担连带责任，若对于其承担先行赔偿责任做出强制性规定，则会加重其责任为直接责任人，从而解构了现行的民事体系。3.投资者基于自己的最大利益考量，在提出损害赔偿时通常会选择赔付能力最强的责任主体为被请求人，法律不必强制。4.如果证券公司在IPO时明确自愿承担先行赔付义务，基于市场对资源的配置，具有保荐机构承诺的证券自然更具有市场竞争力，为了招揽业务保荐机构会做出明智的选择而无需法律的规定。张东昌教授同样认为不需要法律的强制性规定，但是其观点是基于投资者保护基金，采取“法定最低赔偿和自愿赔付”的双轨制⑦，即由责任主体自愿赔偿，责任主体不明或者承担能力不足、拒绝承担时，借助投资者保护基金予以赔偿。

在几个经典案例中，保荐机构无一例外的在发行人被证监会做出行政处罚之后，主动及时的自愿承担先行赔偿责任。万福生科案中，湖南万福生科在2013年3月2日承认财务造假之后，作为保荐机构的平安证券于同年5月即做出愿意先行赔偿的公告。⑧兴业证券同样在欣泰电气被行政处罚之后一个月时间内迅速做出愿意先行赔偿的承诺，但是对于具体的赔偿细则迟迟不见后文，投资者无奈之下选择了“马拉松”式的司法诉讼，保荐机构的赔偿协议即使成为一纸空文也不用被强制承担法律后果，由此，对于赔偿责任是否应当强制性规制的问题仍然未有定论。

（二）主体赔偿责任承担能力不足

“欣泰电气案”中兴业证券是一家注册资本为66.97亿元的资金规模雄厚的中大型证券公司，其综合实力和主要业务位于行业15强之中，并且欣泰电气是一家在创业板上市的中小企业，资金规模较小。虽然兴业证券在公告中说明“赔偿后将对公司业绩产生影响”，但尚不足以威胁到企业的正常运营，即兴业证券有充足的资金来承担先行赔偿责任。但是司法实践中也不排除存在特殊的情形，如果A证券公司是一家中小型的证券公司对于先行赔偿则可能心有余而力不足；或者即使实践中证券公司大都是资金雄厚的大企业，如果A保荐机构虽然资金规模雄厚但由于公司经营不善运转出现问题，而B上市公司是一家规模庞大的在主板上市的公司，发行的证券数量巨大，投资者人数众多，一旦出现发行人虚假陈述的情况，保荐机构同样无力承担。前文已有提及保荐机构在IPO造假中承担连带责任，即其并非真正责任人，仅具有未尽职履行推荐义务的部分责任，在此种情况下如果无视保荐机构资金链条断裂甚至破产的窘境，强制要求其承担义务，则有违经济法原则。⑨endprint

此外，欣泰电气是A股市场第一家因信息披露违法而被强制退市的企业，退市后所面临的赔偿请求有可能超过10亿⑩，则兴业证券的5.5亿资金尚不足以赔偿所有投资人损失，而且保荐机构恐怕也再无法向难以为继的欣泰电气获得追偿。

（三）主体赔偿责任转嫁问题

恰逢《证券法》修改之际，“欣泰电气案”在一定意义上将先行赔偿制度推到了社会广泛关注的风口浪尖上，部分保荐机构充分发挥了其追求利益规避风险的市场化特性，无视先行赔偿的规则，暗地強行要求IPO企业在发生虚假陈述后承担先行赔偿的无限连带责任，通过签订《先行赔偿五方协议》，由发行人、实际控股人、大股东和董监高一起承担赔偿责任，否则内核不予通过。

一方面来说，IPO造假被揭露后保荐机构积极主动的承担先行赔偿责任，不仅可以提高企业信誉，增强市场竞争力，最重要的是对冲行政处罚，减轻法律责任。但是另一方面，先行赔偿毕竟含有法律否定性评价的性质，并且巨额的赔偿对于企业的资金运行往往会发生或多或少的影响。此外，如果面临发行人IPO造假而被强制退市甚至破产，保荐机构还要承担先行赔付之后是否可以足额获得追偿的风险，保荐机构为维护自身的利益和追求市场利益，不得不“未雨绸缪”。三、先行赔偿制度主体责任制度的法律构造

（一）先行赔偿主体责任的强制性规定

中国证监会2009年修订的《证券发行上市监督管理委员会》详细规定了保荐机构的职责，其对于上市公司IPO具有尽职推荐义务、上市辅导义务、确信义务、督导义务等，对信息真实负有重大责任。IPO造假中，保荐机构虽然不是直接的虚假信息发布者，但是其作为“守门人”有着不可推卸的重大责任。现行的《证券法》规定保荐机构承担连带责任，依据权利义务相一致原则其法律责任的规制较轻，较保荐机构与上市公司沆瀣一气以招揽业务所取得利益而言，尚不足以起到威慑保荐机构依法谨慎履行职责的作用。法律以强制性的规定要求保荐机构承担先行责任，仅是在形式意义上加重了保荐机构的责任，保荐机构在赔偿后仍可向发行人追偿，即起到了督促保荐机构依法履行职责的作用，也符合责任义务相一致原则。

就实践角度而言，对于先行赔付制度的主体应当做出强制性的规定，原因有三：1.如果保荐机构未被赋予法定的先行赔偿义务，则投资者达成的和解协议不具有任何的强行效力，保荐机构若单方面撕毁协议，投资者无法要求法院强制执行，而且也导致之前为达成协议所做的努力功亏一篑；2.对投资者而言，其选择获得赔偿的途径，即可以向发行人主张，也可向保荐机构主张，如果对保荐机构先行赔偿责任做任意性规定，则可能导致道德风险，投资者“双向通吃”构成不当得利。3.证券发行有由“批准制”迈向“注册制”是我国证券市场发展的必然趋势，但是由于证券制度对于我国而言完全属于“舶来品”，在市场化尚未达到相应程度时，为保障交易安全，必须对证券的发行与上市做出严格的限制。先行赔偿制度适应了证券市场安全交易的内在逻辑，对于企业的信息公开制度的真实性要求和证券发行上市的规范性要求起到巨大的促进作用，对保荐机构赋予强制性的先行赔偿义务，要求其承担保障信息安全的义务，将为我国迈向注册制起到清宫除道的作用。综上，法律应当对保荐机构赋予强制性的先行赔偿义务，促进证券市场的规范化运作。

值得指出的是，虽然保荐机构在先行赔付后，可以向真正责任主体追偿，但是发行人虚假陈述，欺诈上市所引发的巨额赔偿责任往往会将其拖入泥潭，甚至面临强制退市的风险，导致保荐机构难以有效行使追偿权。因此，法律应当做出在保障保荐机构优先受偿的的规定，必要时保荐机构可以要求发行人提供相对应的担保。

（二）赔偿主体责任承担能力的软化处理

由于保荐机构并非是虚假陈述的真正责任人，在其无力承担责任时不应当做出强制要求，同时也应当对其责任承担做出软化处理，主要有以下两种措施：1、由律师事务所、会计事务所等其他证券交易服务机构承担连带责任。在《证券法》中，律师事务所、会计师事务所与保荐机构一起均为连带责任人，其为证券的发行、上市和交易提供出具审计、法律等服务，必须依照执业规则出具报告并对其真实性、合法性负责，一旦发生IPO造假，在一些方面同样负有法律责任。但是由于其资金规模通常远远小于证券公司，要求其与资金规模雄厚的保荐机构一并承担先行赔偿责任不具有可行性，因此仅要求其承担连带责任，以相对缓和保荐机构责任承担不能的问题；2.对于可以向保荐机构要求赔偿的主体仅定位为个人投资者而排除机构投资者。先行赔偿制度的初衷是保护投资者的利益以及维护证券市场的稳定，个体投资者作为证券市场中最分散但数量众多的有机体，对于市场的稳定及发展起着举足轻重的作用。而且个体投资者欲寻求司法的救济也会遭遇诉讼标的小而成本高昂，以及耗时耗力的窘境。因此为保障先行赔偿制度真正落实保障投资者利益，解决其资金承担能力不足，应当优先保护个体投资者的利益。

（三）主体责任转嫁之禁止

先行赔付制度的意义之一在于增加证券相关从业者的违法成本，提高证券行业处理信息披露造假的能力和行业信誉。一方面，由保荐机构承担先行赔偿的责任，会促使其发行人在其作、出具相关上市文件时，谨慎的履行其尽职推荐义务、上市辅导义务和尽职调查义务，确保上市公司的公开信息真实合法，以避免因上市公司财务造假而对自己赋予法律上的先行赔偿义务。另一方面，在发生虚假陈述后，保荐机构为冲减行政处罚也会积极的履行其义务，与投资者尽快达成补偿协议。但是，如果保荐机构在承销时就要求上市公司一并承担无限连带责任，则先行赔偿的制度设计也将形同虚设。

先行赔偿制度的基本要求所在即要求保荐机构承担第一责任而后向真正责任人追偿，保荐机构的去责任化做法使实际的承担责任主体仍然为上市公司，虽然在保护投资者的角度而言，并未有实际性影响，但是对于促进保荐机构尽职履行义务，推动证券市场的“注册制”这一精髓性意义不复存在。因此，法律应当对于责任转嫁做出明确禁止。但仍然要注意的是，保荐机构承担责任的前提是其未依法履行相应的职责，对于因虚假记载、误导性陈述或重大遗漏之外的原因给投资者造成损失的，保荐机构依然为连带责任人而非先行赔偿义务主体。endprint

[注释]

①陈洁.证券市场先期赔付制度的引入及适用[J].法律适用，2015（8）.

②丹东欣泰电气股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告（更正版[EB/OL].http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1201298125？announceTime=2015-07-15%2011：50，2017-9-24.

③丹东欣泰电气股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚决定书>及<市场禁入决定书>的公告[EB/OL].http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1202460764？announceTime=2016-07-08%2015：44，2017-9-24.

④兴业证券股份有限公司：第四届董事会第十八次会议决议公告[EB/OL].http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1202419374？announceTime=2016-06-28，2017-9-24.

⑤即保荐机构要求发行人、实际控制人、大股東、董监高向其保证，在发生欺诈发行而引发先行赔付时，承担连带责任.熊学慧，汪洋.强退免责协议，保荐机构欲转嫁赔偿责任[N].中国经营报，2016-3-7.

⑥陈洁.证券市场先期赔付制度的引入及适用[J].法律适用，2015（8）.

⑦张东昌.证券市场先行赔付制度的法律构造——以投资者保护基金为中心[J].证券法律与监督，2015.2.

⑧张挺.保荐机构先行赔付制度研究——以万福生科案为例[D].华东政法大学硕士学位论文，2016.

⑨同上一条脚注.

⑩谷枫，杨坪.强制退市第二弹：欣泰电气欺诈发行被摘牌，保荐机构将先行赔付[N].21世纪经济报道，2016-7-11.

[参考文献]

[1]郭峰，陈啸.虚假陈述证券侵权赔偿[M].北京：法律出版社，2003.

[2]陈洁.证券欺诈侵权损害赔偿研究[M].北京：北京大学出版社，2002.

[3]刘海俊，宋一欣主编.中国证券民事赔偿案件司法裁判文书汇编[M].北京：北京大学出版社，2013.

[4]陈洁.证券市场先期赔付制度的引入与适用[J].法律适用，2015（8）.

[5]姜婷.窗口指导淡化前后新股折价行为比较研究[J].技术经济与管理研究，2014（8）.

[6]张东昌.证券市场先行赔付制度的法律构造[J].证券市场导报，2015.2.

[7]郭雳.证券市场中介机构的法律职责配置[J].南京农业大学学报（社会科学版），2011，3（11）.

[8]中国社会科学院课题组.证券法律制度的责任研究[A].证券法苑（十）[C].北京： 法律出版社，2014.endprint