波动性与风险国外研究述评

黄晓娟

(英国莱斯特大学)

1 经典金融理论下“风险论”

Markowitz(1952，pp.77-91)在投资行为假设和统计研究的基础上阐述了预期收益与证券风险之间的关系，即“预期收益-收益方差”规则，其中预期收益(表现为均值)被视为投资者的理想收益，波动性(表现为方差)代表了投资者所承担的风险。该理论暗示投资风险等同于资产收益波动性，把方差、标准偏差和分散系数作为风险度量的标准，尝试构建给定风险程度下最大化预期收益的投资组合。

在Markowitz现代投资组合理论的基础上，资本资产价格模型(CAPM)同样把波动性作为衡量风险的度量标准。CAPM假设投资者更倾向于在给定的风险水平下具有比其他投资者更高价值的投资组合，并且在给定相同的预期收益水平的情况下更喜欢提供较低风险水平的投资组合(Sharpe，1964，p.428)。除此之外，CAPM还提出了一些其他重要的假设。例如，证券市场是有效的，所有信息都可供每个市场参与者使用，投资者可以无风险利率借入无限资金，所有投资者都可以合理地做出根据对预期收益和股票风险的分析做出决策(Arnold，2005，p.354)。

效率市场假说(EMH)也采用了波动率等于风险的假设。这种金融理论认为投资者永远不会从证券交易中获得任何超额回报，因为预测股票价格的所有信息已经反映在其当前价格上(Ross，Westerfield和Jordan，2008，pp.392-393)。随着EMH的发展，市场效率被分为三种形式：弱有效市场，半强势有效市场和强势有效市场(Lumby，2015，p.351)。在弱有效市场情况下，投资者通过分析市场历史数据可以获得超额收益；在半强势有效市场的效率下，投资者仍然可以根据尚未公布的私人信息获得超额回报；而在强有效市场中，所有信息都已向所有投资者公开，无论是公共信息还是私人信息，投资者无法预测资产未来价格变化，只能获得正常回报。

总之，在传统经典金融理论中，资产价格的波动性等同于预期收益的风险，并且风险与预期收益呈正相关关系。

2 非经典金融理论下“风险论”

与传统经典金融理论不同，非经典金融理论反对直接把资产价格波动性作为风险的衡量标准，反对的原因有以下几点：

首先，波动率与收益率之间的正相关关系很弱。Keppler(1990，pp.610-614)对日本股市市场的研究证明了这一观点。Richard Baillie和Ramon DeGennaro的研究结果也表明，股票收益率与波动率(标准差)之间的关系并不明显。Baker(2016，pp.12-14)的研究结果同样表明风险和收益之间的正相关关系非常微弱。

其次，波动率不能准确反映投资者所面临的风险。Rom和Ferguson(1993，p.351)批评MPT所采用的方差(波动性)并不能反映投资者在现实世界中所承担的风险。在他们看来，损失的可能性是指示风险的更合适的方式。例如，投资者更倾向于牛市的波动，因为它会产生更多的利润而风险水平不会增加，而在熊市中，波动性预计不会发生。这意味着风险在真实的世界中并不对称，因为只有当收益率低于投资者的具体目标时，波动性才会被视为风险。如果平均回报超过投资者的目标，则波动率将被视为获得更高回报而非风险的机会。

Summit(2008，pp.16-17)也提出了反对MPT的相反意见，并从行为金融理论的角度解释了风险因素。同样，Choi(2015，pp.2-3)将前一个峰值的最大亏损引入下一个底部，作为风险的一个要素。他的研究表明，评估风险的最大缩减方式优于标准偏差方式。例如，通过较小的最大亏损来识别净资产可能更为直接，并且通过计算可以更容易地获得最大亏损的确切数量，因为它不依赖于复杂的模型。它还指出，最大亏损可能会解释有关股票价格演变的更多信息，这意味着有时即使股票价格具有稳定的波动性，它也会在给定时间序列的随机排列中产生不同的最大亏损。

第三，实务界也对经典金融理论的风险理论抱有怀疑态度。Buffett(2013，pp.72-73,76)不认为经典金融理论是做出投资决策的准确方法，他指出，在现实世界中，投资者欢迎波动，因为高度波动的市场可能会为投资者提供更多机会以非理性的低价购买资产；公司的风险无法用精确的公式来计算。

最后，经典的金融理论风险论没考虑时间因素。正如Graham(1973，cited in Keppler，1990，pp.610-614)所指出的，风险与实际损失有关，要将风险与未来的流动性需求联系起来。美国股票市场回报图提供了对风险与时间之间关系的深入了解。该图显示，当持有期变长时，股权收益波动较小。与此同时，股权与其他固定收益投资之间的业绩差距也变得更大。这一发现表明，由于未来的流动性需求，短期内股权可能会更加不稳定。从长远来看，股权将比其他投资选择更优越。从这个意义上讲，当投资的时间跨度延长时，投资组合中的股权比例需要大于债券等其他投资选择。

3 结论

本文回顾了传统经典金融理论的风险论，该观点把风险定义为波动性，然后，又分析了非经典金融理论反对传统经典金融风险论的原因，发现波动性和预期收益没有强烈的正相关关系，经典金融理论下的风险论并不被实务投资者所接受。因此，在实务投资中直接使用波动性度量风险是不合适的，应根据具体的情况具体分析，综合考虑多种因素，只有这样，我们才可能更准确地评估投资风险，获取稳定收益。