次贷危机对我国房地产资产证券化风险监管的启示

黄丹丹

【摘 要】 美国次贷危机为我国房地产资产证券化进程提供了宝贵的借鉴经验。本文从次贷危机的经验教训出发，分析了我国房地产资产证券化进程中面临的风险问题，并提出相关风险防范的建议。

【关键词】 次贷危机 房地产 证券化 风险监管 启示

一、次贷危机的经验教训

（一）资产证券化发展进程

资产证券化首次出现于20世纪70年代，当时美国银行为了提高资产流动性，降低长期贷款的利率风险。一直到70年代末，资产证券化的功能逐渐有所转变，主要原因在于储贷危机的爆发，使得资产证券化主要作用于规避资本充足率的监管要求，同时也为了进一步优化资产负债结构而存在。基于此，美国联邦政府也开始考虑对金融机构自有资本率进行限制。而后，原先以住房抵押贷款作为基础资产的模式，也发生了改变，逐渐拓展到其他金融资产，由此，资产支持证券也开始出现了。一直到20世纪90年代，美国的金融市场不断创新发展，逐步推动资产证券化的改革变化，甚至导致其违背了最初的设立目的，而将套利作为运行目的。相对宽松的资产管理、住房抵押贷款、会计准则等为美国金融市场及房地产市场带来了一定的发展，伴随产生的问题也不少。随着问题的积累，次贷危机终于在2008年正式爆发，从房地产市场开始，向其他市场逐步蔓延，对美国各大市场造成了巨大的打击和伤害，对美国的国际市场地位也形成了一定的影响。

（二）资产证券化的特点、作用及风险所在

资产证券化能够规避监管。在美国，虽然对银行实行非常严格的监管措施及监管要求，但是监管者的权力并不是任意的，同样有严格的法律限制。监管者必须在法律授权的范围内实行监管行为，同时还应接受相应的司法审查，才是合法的监管行为。而美国银行通过资产证券化的方式，将表内贷款业务出表，转为表外收入流。这种方式不仅能规避监管者的监管，还能获取一定收益，是目前显著的特点之一。

资产证券化的重要特点还在于以资产债务的信用为基础。资产支持证券市场的支撑离不开借款人的信用，是市场的重要物质基础。实际上，市场利益主体的最终收益与借款人的偿债能力、偿债情况等内容息息相关，借款人是否履约，对利益主体来说，至关重要。在美国，次贷市场对借款人进行严格了义务要求，义务条款极为苛刻，同时借款利息的约定必须远高于优级市场，对于相关费用的收费，例如经纪费等，都相对较高。

资产证券化的最初目的在于转移风险，从实践结果来看，虽然能够在一定程度上转移个体风险，但是系统性风险问题仍然存在，难以消除。此外，债券通过一定的组合方式，将资产风险进行分散，担保机制将发行人风险转移，信用增级使得投资人风险有所降低。虽然通过合同对权利义务进行约定，涉及关系架构，但是资产证券化中，每一个主体的风险均未得到消除，风险虽然有点降低，但是累积形成的系统性风险，将导致整个金融市场遭受打击。

资产证券化产品结构设计相对复杂，再加上信息不对称的问题，导致风险不断积累。许多机构投资者未对证券化产品进行深入了解，仅靠产品的信用评级来决定是否投资，导致投资决策不够合理，部分投资者甚至对信用评级高的产品进行非理性的依赖、追求，而评级机构也在利益的诱惑之下，难以对产品做出客观的信用定位及评级，由此导致面临的风险不断加大。

（三）资产证券化对次贷危机的影响

在宽松的货币政策下，美国房地产市场迅速发展。疯狂上涨的房产价格使得银行在放贷时放松条件及限制，扩大抵押贷款规模，面向更多的受众，低收入阶层也逐渐进入贷款市场，成为目标客户，由此形成了次级贷款，并且由于低收入人群的信用条件较差，导致次级贷款面临较大的风险。

资产证券化是次贷危机发生及传播的重要原因及手段。美国次贷危机发生于2008年，危机的形成及扩大都离不开资产证券化，资产证券化在其中提供了重要的媒介作用。美国银行及金融机构在过于宽松、自由的市场环境下，过度创新金融业务及金融产品，在住房抵押贷款的基础上，不断积极地开发多种创新产品，形成较长的产品链，导致风险在整个金融体系中逐渐蔓延。

二、我国房地产资产证券化过程中需要关注的风险问题

（一）流动性风险

我们通常说的流动性风险，是指债券所有人因某些特殊情况、原因而无法在合理的价格将其手中的债券卖出而承受的风险。银行、证券交易所和机构投资者是我国资产证券化产品的主要参与者，尽管资金源头和主要参与者限定在一定范围，但仍存在一些流动性风险。

（二）信用風险

信用风险主要来源于两方面：（1）基础资产的整体水平;（2）原始债权人按时履约与否。基础资产池在组建过程中涉及的主体很多，除了发起人外，还包括承销商、评级机构等等，因此，在基础资产组建的各个环节中需要保持严格、谨慎的态度，从源头上最大程度的降低道德风险和信用风险。

（三）利率风险

利率风险指的是，证券在经过资产证券化后，本质上还是属于固定收益类债券。由于债券的价格无法脱离市场基准利率而独自存在，因此，债券收益率会随着其变动而发生变动，导致债券持有者的实际收益存在着一定波动风险。

（四）法律风险

法律风险主要来源于两方面：（1）基础资产法律风险，（2）交易结构法律风险。前者指的是，基础资产本身因其在法律上不能满足合法性、可让语形等条件，导致其转化无法实现，进而影响资产证券化的顺利进行，因此，为了确保债券完成让与，务必厘清基础资产权利属性，保证其通过合规审查。后者指的是基础资产是否实现法律上的真实转让，是否实现基础资产独立于原始权益人的其它资产。

（五）政策风险

由于我国房地产市场受国家宏观调控影响程度较大，相比于国外房地产市场自由度较低。政策风险指的是，当各项相关证券（比如土地供给政策、限价政策等）发生变动时带来的投资风险——参与不动产政策证券化产品投资者难以把控房地产市场未来走势。

三、我国房地产资产证券化发展进程中风险监管的若干建议

与美国市场截然不同的是，我国的资本市场存在的问题具体表现为：金融创新程度、力度严重不足，市场价格规律、金融管理效力、资产配置功能等受限于金融创新的不足，无法得到有效发挥。我国要走可持续发展的资产证券化的道路，必须在证券认识资产证券化的作用、意义和风险的基础上，兼顾安全和效率并行。研究指出，证券化发展包含以下八大要素：（1）系统完整的法律法规体系;（2）明确的现金流、财务报表;（3）清晰的会计处理;（4）可信的信用风险评估方法;（5）完备的投资银行业务;（6）良好的国债市场环境;（7）充满活力的二级交易市场;（8）多样的投资者类型。综合我国房地产市场发展的实际情况，笔者提出房地产资产证券化进程中风险监管的以下建议：完善资产证券化法律法规体系;简化产品设计，明确相关人员信息披露义务;要求发起人持有一定份额风险资本金，加强风险防范;充分利用证券交易所和相关行业协会的自律作用;完善金融监督监管体系。

（一）完善资产证券化法律法规体系

目前，我国有关资产证券化的法律法规体系尚存在许多不足，效力等级偏低。通过制定针对我国房地产金融市场特征、房地产资产证券化等专项法律法规，完善现有法律法规体系，可以有效协调各部门的职能。

（二）簡化产品设计，明确相关人员信息披露义务

必须从产品结构设计上进行简化，明确并强化相关人员（证券发行人、资产管理者、保管人等）的信息披露义务，通过强制性手段要求将证券化产品信息进行完整披露。因为复杂得金融创新工具对信息披露提出了较高要求，因此务必简化金融产品的结构设计，才能提高信息的公开、透明，确保投资者能够掌握有效信息来全面评估其证券化产品的风险，从而做出科学决策。

（三）要求发起人持有一定份额风险资本金，加强风险防范

可以通过要求证券化发起人为其证券化产品持有一定份额的信用风险资本金来加强风险防范效果。同时，对风险识别能力的加强，可以通过充分认识房地产金融创新产品的流动性、盈利性和安全性，分类计提流动风险、市场风险、信用风险得以实现。

（四）充分利用证券交易所和相关行业协会的自律作用

证券交易所和相关行业协会可以弥补证券化过程中存在的行政监管缺失等不足。通过充分利用证券交易所和相关行业协会的自律作用，使其通过自身与市场密切关联的优势来引导市场往更好的方向发展，严控违法违规行为。

（五）完善金融监督监管体系

科学地市场参与者准入准则和良好的监督监管体系，可以使证券化产品的受众范围从机构投资者普及到个人投资者。同时，完善的金融监管监督体系，可以保护投资者的合法权益不受侵害，有助于金融创新和监督监管协调、健康发展。

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