资管市场迎来挑战年

付鹏

选择资管产品的核心原则在于风险分析和预测，而不能仅关注产品的收益率，在投资时需要预测未来1～2年各类资产的表现情况。

狭义上的资管产品主要包括信托、证券资管、基金子公司资管、期货公司资管和私募基金，投资门槛都是100万元，并且受到相关监管机构的监管，采取私募发行方式，即针对合格投资者而非大众投资者。随着人们理财意识的逐渐提高，近几年来资管产品成了大众投资的热门选择。然而，资管产品本身的专业化程度高，种类繁多，表现良莠不齐，产品选择的难度较大，大众投资者在投资时须格外谨慎。

通常来说，选择资管产品的核心原则在于风险分析和预测，而不能仅关注产品的收益率。值得注意的是，资管产品的期限通常较长，中途不允许提前赎回，所以在投资时需要预测未来1～2年各类资产的表现情况。

小心应对四大挑战

对于资管市场来说，2018年绝对是一个挑战年，必须小心应对。其面临的挑战主要集中在以下4个方面。

去杠杆背景下的钱荒

2017年全年的M2货币投放大幅减少，从以往的11%～15%，降至9%左右，根本上减少了社会资金的投放和运转。同时，10年期长期国债收益率突破4%，上海同业拆借利率（Shibor）1年期在4.7%以上，远超同期1年期贷款利率，形成了倒挂现象，这些都说明市场的资金成本在显著上涨。而由于美国开始进入加息通道，预期2018年将至少加息3次，相信中国在2018年将面临很大的加息压力，央行开闸放水的机会很小，市场资金紧张情绪将会延续，资金成本继续高涨，这将对资管产品的运行造成极大影响。

监管新规的挑战

2017年11月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的发布对整个资管行业来说是颠覆性的，第一次将各种资管统一监管，并且改变了很多游戏规则。例如打破刚性兑付、禁止期限错配、停止资金池运作、降低结构化和杠杆率。提高合格投资者门槛等。其中，打破刚性兑付对于投资者的影响很大，投资者今后在挑选产品时不能只看收益不看风险。而更深层次的影响则是在资金层面和产品设计层面，例如，银行的廉价资金将有很多方向不能投资，导致市场的整体资金供给发生变化，从而加大资管行业产品的运作风险。

资产轮动的挑战

如果从2014年8月房地产限购政策松绑开始算起，到目前为止，为期3年的地产超级周期已经结束，接下来会进入平稳期。尤其是严格的限购和限售政策，以及较高的首付要求和贷款利率，使房地产投资困难重重。而股市方面，2017年上证指数上涨6.5%，其中代表大市值成分股的中证100指数涨幅为30.2%，如果按照国际通行的计算成分股表现来看，A股显然是属于牛市状态，而且是结构性牛市。同时，A股也出现了明显的二八现象，广大中小创股票虧损尤为严重，而拥抱蓝筹的公募基金普遍赚钱，基民投资表现明显优于股民。这说明资产轮动已经开始，在房产冷却时，新的投资热点将在股市兴起。

风险事件不断爆发

2017年，资管产品的风险事件不断爆发，一些资产类别出现了整体的亏损和兑付问题。例如，定增类产品受到监管政策的影响，普遍出现了被迫延期。投资新三板的资管产品普遍严重亏损，有些甚至亏损到0.14净值。而投资上市公司的项目也不容乐观，尤其是高杠杆融资上市公司开始出现集团化违约，例如乐视、亿阳等大型上市公司纷纷曝险。这些公司的共同特点是利用上市公司平台融资过度，杠杆过高，结果资金链断裂无以为继。随着年尾资金的进一步紧张，越来越多的上市公司出现资金问题，直接反映在资管产品上就是出现违约。例如陆金所代销的资管产品违约事件，实质上就是上市公司龙力生物违约，到期未及时偿还本息。这些事件都不是偶发，而是由于整体资金市场紧张及监管政策愈发严格所致。而在2018年，资金形势将进一步趋紧，以乐视为代表的大量高息借款项目会在2018年陆续到期，面临很强的兑付压力，因此这类风险事件将不断爆发。

2018年投资建议

根据以上形势分析，建议2018年资管产品采取偏保守的投资策略，在固定收益产品上选择兑付能力强的资产，浮动收益产品上可以配置股市的蓝筹品种。

固定收益产品

一般来说，固定收益类资管品种可分为政信、地产、股权三大类。其中安全性最高、兑付记录最好的是政信类，特别是那些经历过2015年市场风险的检验且仍保持100%兑付记录的。政信类产品经过多年发展，目前已经呈现百花齐放的局面，从管理人来说，信托、证券资管、基金子公司资管、期货公司资管和私募基金都有发行管理；从具体投资类型来看，有BT类、PPP类、其他类等。值得注意的是，政信的主要风险兑付能力取决于其投资类型。

BT类政信 BT类政信是最为传统的政信模式，核心是代建——移交，是一种债权关系。BT类政信通常有应收账款作为质押，该应收账款是融资方对承建政府基础设施建设而形成的，主要还款来源是政府财政，所以有较强的保障能力。同时，融资方和担保方均为国有企业，而且是政府投融资平台公司，实力强大。这类借款一般期限较长，常见的是2年期，主要风险来自于政府的财政还款能力，也是多年来保持100%兑付记录的品种。目前，该类品种主要为金融机构发行的资管产品，也有部分私募基金有发行，本质相同，从管理人角度来说风险并无差别。例如对应同一个地级市政府应收账款的BT类融资，有时候切割为几个部分，分别由信托、证券资管、私募基金发行，但还款来源是相同的，并无风险区别，但是因为通道费用的关系，给予客户的投资收益会有所区别。

PPP类政信 PPP模式是最近几年中央大力推进的新的政府基建融资形式，其本质是一种股权而非债权。即地方政府基建项目通过招标后，可以由民企或者国企中标，自行融资投资建设，等到项目投产后产生公共服务，政府分期购买这些公共服务。PPP类本身的项目，一般均为能产生公共服务的盈利性基建项目，常见的有包括轨道交通、道路建设、污水处理、学校、医院、产业园和特色小镇等。与仅作为代建的BT类不同，PPP的中标方是股权运营并享受长期分红。一般来说，PPP整体项目运作时间长、资金回收慢，前期需要几年的巨额投入建设，依靠后期运营回收资金，参与PPP项目的民企的实力通常较强。由于PPP项目和传统的BT项目有诸多不同点，且运作期限长，同时中央规定地方政府不能借PPP项目违规举债，强调其股权融资的特点，政府也不能违规提供担保，因此，目前从信托产品层面很少有PPP的项目。相对的，在一些私募基金和资管里的PPP项目，由于其自身特点，决定了它们的投资稳定性不如债权性质的BT类。

其他类 简单来说就是不属于上述两种性质的产品，很多其实只是参与政府基建的工商企业流动资金借款。这类产品在资管市场很多，相对比较复杂，也很容易引起混淆。举个简单的例子，某企业是建筑公司，中标了一条道路的一段工程，那么在施工中就形成了對招标方的应收账款，于是该公司用这笔应收账款对外进行融资，其股东和法人提供担保，政府平台公司进行回购。这类产品看似BT类，但其实是更低一级层次的BT项目。上文提到的BT类政信，其融资方和担保方都是政府平台国企，应收账款的直接债务人是政府。而现实中，一般这些政府平台国企是作为招标方，再去寻找施工方来建设，所以这类产品的应收账款，其实就是施工方对于政府平台国企的应收账款。当整个项目完工，并验收合格后，政府平台国企会回购这些项目。虽然钱最终都是来源于政府，但是这类产品的回购是有条件的，即必须按照项目合同完成施工并验收合格，也就是一种项目回购。BT类政信实际上是融资回购，即针对这笔借款，到期就要支付，往往项目还在运行中，并没有全部建设完成。再加上融资方有很多是民企，实力远不如政府平台国企，所以这类产品存在一定风险，期限通常在1～2年。

政信产品的选择，笔者仅推荐BT类政信，追求最为稳健的兑付能力。鉴别方法有两个：第一，融资方和担保方是否是国企而且是政府投融资平台公司，第二，是否有对应政府的应收账款。推荐选择地级市政府下面的区级项目，融资方和担保方都有AA评级，如果其中一个是发行过债券的更佳。另外还需要考虑政府的财政收入能力，一般来说地方财政收入大于30亿元是起步门槛，如果大于100亿元更佳。如果融资方和担保方中有一个是民企或企业股东和法人，那么一定不是传统的BT政信，这类产品一般以2年期为主。

地产类项目也是常见的固定收益品种，包括针对某一个开发项目的融资，针对地产企业流动资金贷款融资等。目前，预计地产市场开始进入平稳期，相对风险不会太大。筛选地产类产品主要把握两点：一是地产商本身的实力大小，例如在百强排名里是前10强，还是前50强，还是前100强；二是看项目地、还款来源，以及抵押物的情况。一般来说，三、四线城市的项目安全性相对小一些，一、二线城市安全性大，土地抵押也比较稳定。从地产商角度来看，历史经验是排名最靠前的第一梯队的项目比较安全，地产商融资能力强，例如万科、恒大等，而出现问题的往往是中小型地产商。另外，地产商的负债率也需要重点考虑，尤其是在最近一年是否突击拿地持有大量地王，如果有则需要回避。

因此，地产项目的选择标准是，尽量选择一线大牌地产商，也就是所谓的第一梯队，项目地点在一、二线城市，最好是一线城市和省会城市，土地抵押足够。如果是走流动资金贷款的，需要有地产商集团公司担保，例如常见的恒大类项目，这类产品通常是1年期的，作为短期产品比较不错。

股权类项目是最近几年大力发展的固定收益品种，一般和上市公司或者拟上市公司有关系，包括上市公司担保的流动资金贷款、上市公司股权抵押的流动资金贷款、涉及资本运作的一些产品等。由于监管的严格以及资金成本的日益高涨，一些上市公司项目已经出现了风险，由于这类产品大部分都是流动资金贷款，也就是信用贷款，或者是名股实债，在目前来说，并不是优选投资标的，建议投资者加强风险识别。

浮动收益产品

浮动收益类的资管产品其实有很多，其中大部分是股权投资运作，也有的是地产运作的。出于对股市进入结构性牛市的形势判断，建议选择2017年业绩优良的私募证券基金，对股市进行直接配置。至于投资一级市场的资管产品，例如Pre-IPO、定向增发等，则取决于具体股票和背后资产运作方，视情况和客户自己的投资偏好来定，其中一些品种还是具有一定的投资机会。