嘉化能源高溢价收购问疑

王东岳

高溢价收购上市公司实控人资产，嘉化能源收购标的定价合理性有待商榷。

1月24日，嘉化能源（600273.SH）发布重大资产购买预案，拟以26.9亿元购买浙江美福石油化工有限責任公司（下称“美福石化”）100%股权。

美福石化主要从事丙烯、混合二甲苯、热传导液等基础有机化学产品的生产、销售与技术研发业务。

2016年至今，美福石化曾先后历经两次股权转让。与此前的转让价格相比，本次收购中，美福石化估值增幅超过3倍。

收购预案中，嘉化能源表示，本次交易完成后，上市公司化工板块的产品结构将更加丰富，发展空间将得到进一步提升，有助于上市公司增强抗风险能力，提高持续经营能力。

但有投资者质疑，美福石化所处行业的景气回升可否持续？公司基于行业景气时所做的估值溢价又是否合理？

高溢价收购大股东资产

根据收购预案，嘉化能源本次拟以全部支付现金的方式收购由诚信资本、浩明投资等五位股东合计持有的美福石化100%股权，交易整体作价暂定为26.9亿元。

资料显示，本次交易前，嘉化能源曾在短期内经历了两次股权转让，每次转让估值均有大幅提升。

2016年6月12日，佳都国际将其持有的美福石化2559万美元出资额（占美福石化注册资本33%）以人民币1.98亿元价格转让给诚信资本；三江化工将其持有的美福石化1396万美元出资额（占美福石化注册资本的18%）以人民币1.08亿元价格转让给江浩投资。以交易价格计算，上述交易完成时，美福石化整体估值约为6亿元。

2017年7月15日，美福石化再次通过董事会决议，同意冠盛石油将其持有的美福石化21.85%股权转让予浩明投资，转让价格为4.37亿元；将其持有的美福石化10%股权转让予管浩怡投资，转让价格2亿元。以交易价格计算，截至2017年7月，美福石化整体估值上升为20亿元。

与2016年的转让价格相比，美福石化一年内估值增幅348.33%。

特别需要指出的是，由于本次交易对方的实际控制人管建忠同时为嘉化能源的实际控制人，上市公司与交易对方构成关联关系，本次交易构成关联交易。

根据公开资料，本次交易对方中，诚信资本、浩明投资、江浩投资、管浩怡投资均受上市公司实际控制人管建忠控制。其中，管建忠分别持有诚信资本84.71%股权、持有浩明投资75%股权、持有江浩投资80%股权、持有管浩怡投资50%股权；同时，管建忠配偶韩建红分别持有诚信资本15.29%股权、江浩投资20%股权、浩明投资20%股权和管浩怡投资50%股权。

因诚信资本、浩明投资、江浩投资、管浩怡投资分别持有美福石化33%、21.85%、18%、10%的股权，故管建忠通过上述四家公司间接持有美福石化82.85%的股权。

依交易价格计算，若本次收购获准通过，管建忠及韩建红将最终获得合计22.29亿元的现金交易对价，远高于其入股美福石化时所支付的9.43亿元。

频繁募资 收购资产

值得关注的是，本次收购前，嘉化能源已完成多起收购事项，标的大多为上市公司实际控制人所持关联公司。

公开资料显示，2014年12月，嘉化能源通过重大资产置换方式成功借壳华芳纺织上市。

2015年3月20日，完成借壳的嘉化能源随即发布收购公告，拟以7亿元现金收购浙江乍浦美福码头仓储有限公司（下称“美福码头”）100%股权。收购前，三江化工及佳都国际合计持有美福码头51%股权，管建忠为三江化工及佳都国际实际控制人，故构成关联交易。

2015年8月，嘉化能源完成收购吸收美福码头为全资子公司。此后的2015年12月，嘉化能源发布筹划非公开发行事项停牌公告。根据定增方案，嘉化能源拟以非公开发行方式募集资金18.2亿元，分别用于收购五家太阳能光伏电站项目公司100%股权并增资年产4000吨邻对位（BA）技术改造项目、年产16 万吨多品种脂肪醇（酸）产品项目、烟气超低排放改造项目以及补充流动资金。其中，公司拟以出资665万元收购前述五家光伏公司100%股权，并向上述公司增资9.57亿元。

2017年3月9日，嘉化能源再次发布收购公告，拟以不超过2.9亿元收购浙江嘉化新材料有限公司（下称“嘉化新材料”）不低于67.43%股权。资料显示，嘉化新材料成立于2016年10月31日，公司第一大股东为浩明投资，持有嘉化新材料67.43%股份，管建忠及韩建红合计持有浩明投资100%股权。

Wind统计数据显示，自2014年借壳以来，嘉化能源合计支出20.58亿元用于对外股权收购。

而根据收购预案，本次交易中，上市公司同样采用现金方式支付交易对价。交易对价中，嘉化能源将按照交易对方在交割日分别持有的美福石化股权比例分期支付。其中，在本次交易资产交割完成后的15个工作日内，嘉化能源应向交易对方支付交易总价的51%，约为人民币13.72亿元；此后的2018年至2019年间，上市公司每年应向交易对方支付交易对价4.3亿元，2020年支付4.57亿元，合计13.18亿元。

以此计算，若本次交易得以实现，嘉化能源对外股权收购累计投资金额将上升至47.48亿元。

需要指出的是，自2014年至2017年9月30日，嘉化能源累计实现的净利润约为26.73亿元。或许是由于单纯依靠经营所得不能完全覆盖嘉化能源的股权投资计划，自2014年以来，嘉化能源募资不断。

公开资料显示，2014年12月，嘉化能源以定向增发方式募集资金4.74亿元用于“热电联产机组扩建项目”；2017年3月，嘉化能源再次以定向增发方式募集资金17.83亿元，其中，约有4.5亿元用于补充上市公司流动资金。

根据Wind统计数据，自2014年以来，嘉化能源先后两次实施定向增发并于2016年发行公司债券，累计募集资金25.57亿元。endprint

而截至2017年9月30日，嘉化能源货币资金约为6.3亿元，其他流动资产约为6.15亿元，合计12.45亿元，接近公司本次收购中一期支付的现金对价金额。

盈利稳定性存疑

本次收购预案中，嘉化能源曾表示，2016年的股权转让与本次收购中，对标的资产的估值存在较大差异，主要是由于两次评估结果是基于境内外不同类型的估值机构、依据企业不同时期的财务数据得出，故交易作价存在较大差异。

根据收购预案，2016年，美福石化实现营业收入27.74亿元、净利润1.78亿元。2017年，美福石化实现营业收入28.05亿元，同比增长1.11%；实现净利润2.39亿元，同比增长34.27%，增幅明显超过同期营收增速。受此影响，美福石化净利率由2016年的6.43%提升至2017年的8.48%。

业绩的大幅增长无疑是构成美福石化估值提升的重要原因之一。然而，颇令投资者担心的是，美福石化所处行业的景气周期能否长期延续？

根据业绩补偿协议，本次交易对手方承诺，2018-2020年间，美福石化实现的扣除非经常性损益后的净利润金额分别不低于3.14亿元、3.29亿元和2.48亿元，三年累计不低于8.91亿元。

计算可知，2019年和2020年，美福石化预期净利润的增长率分别约为4.78%和-24.62%。

收购预案中，美福石化没有对公司2020年业绩承诺出现下滑的形成原因进行分析，但公司前实际控制人三江化工（2198.HK）的出售公告或许可做参考。

2013年9月，三江化工曾发布对外投资公告，拟以支付现金方式注资美福石化。上述注资事项完成后，三江化工合计持有美福石化51%股权。

2016年6月，三江化工发布股权出售公告，公司以3.06亿元价格出售其持有的美福石化51%股權。

出售公告中，三江化工指出，美福石化业务（即于中国生产及销售多种芳烃及传导液体）非集团的核心业务，并对原料（低硫燃料油）定价极为敏感，自本集团于2013年收购目标公司51%股本权益以来，一直未能向本集团提供稳定合理回报；本集团一直被要求提供巨额财务支援以使目标公司可继续其运作，此举使本集团面临不必要的风险。

就投资回报而言，美福石化所经营的燃油提炼业务一般需要庞大资金开支及运营资金需求，但净利率则相对较低，任何原料定价的波动均可导致目标公司蒙受亏损。

2013年至2015年间，美福石化实现的净利润分别约为人民币1.04亿元、-1.36亿元和7521万元，净利率分别约为4.2%、-4.2%和2.8%。

正是基于上述原因，三江化工最终决定出售其所持有的美福石化51%的股份权益。endprint