长城影视：高价并购背后的隐患

方力

高溢价收购首映时代究竟会有什么样的风险和隐患？

1月22日，长城影视（002071.SZ）发布公告，拟以10.59亿元购买首映时代87.50%股权，标的资产全部股权估值为12.1亿元。

这是长城影视一年来对首映时代的第二次收购。2017年4月，首映时代的股权价值为13.5亿元。

疯狂并购后的隱患

2014年，长城影视借壳江苏宏宝正式登陆资本市场，之后公司立即开始了一系列并购。数据统计，三年多的时间长城影视收购的公司达十余家。

从2014年6月开始至今，长城影视分别在影视、广告、旅游领域进行收购和布局。在广告领域，长城影视先后收购了上海玖明广告有限公司、上海微距广告有限公司、上海胜盟广告有限公司等；在影视领域，公司收购了浙江光线影视策划有限公司、浙江中影文化发展有限公司等；在旅游领域，公司收购了海鑫旅行社、凤凰旅游、世茂旅行社等公司。

由于不断的并购，公司的商誉从2014年的2.73亿元增长到2017年9月末的12.79亿元，商誉占总资产的比例也从19.7%上涨到37.3%。在商誉不断增加的同时，公司收入大幅增长。数据显示，2014-2016年及2017年前三季度，长城影视的收入为5.08亿元、9.93亿元、13.56亿元、7.27亿元，净利润分别为2.07亿元、2.9亿元、3.06亿元、1.42亿元。但收入大幅攀升的背后，净利润并没有同比例上升，随之而来的是盈利能力的不断下降和资产负债率的不断提升，公司净利率从2014年度的40.69%下降到2017年三季度末的19.52%，资产负债率从35.43%大幅上升到76.22%。公司的经营风险在不断增加。

三年的不断收购已使公司从一家影视为主的公司转型为广告为主的公司。2016年年报显示，公司影视收入占比为27.59%，广告收入占比为70.26%，是收入最大的一块。

收购淄博长城的真实动机

长城影视2017年12月8日发布公告，拟采用现金方式收购控股股东长城集团持有的淄博长城83.34%股权。

截至2017年9月30日，淄博长城评估值为1.9亿元，据此确定淄博长城83.34%股权的转让对价为1.58亿元。

淄博长城主要业务模式为，作为影视基地为外部剧组提供场租、服装道具、摄影棚等服务，以及吸引游客为其提供旅游服务，2016年度收入664万元，净利润42万元，2017年1-9月分别为470万元和-84万元，2017年9月30日的货币资金只有26万元。

目前的淄博长城财务状况虚弱，而且报表疑点很多，在审计报告中可以看到，公司2016年净利润42万元，但是经营活动净现金流是-8781万元；2017年1-9月公司净利润-84万元，但是经营活动净现金流是9615万元。公司利润表和现金流量表完全不成比例。从公司成立时间和财务报表可以看出，目前淄博长城处于起步阶段，营收和净利润都很小，未来的不确定性很高。长城影视为什么要在这个时点高价收购公司呢？

2018年1月23日，长城影视公告称，截至公告日，控股股东长城集团质押上市公司3000万股，占其所持股份比例的15.49%。控股股东在过去四个月的时间进行了五次以上的股份质押。由此可以看出，控股股东一直处于资金紧张状态。

控股股东资金紧张的事实、淄博长城财务的脆弱、长城影视不断攀升的资产负债率，这些信息联系在一起不得不让人怀疑这笔交易的真实动机，收购的目的到底是因为业务所需，还是为大股东现金输血呢？

高溢价收购首映时代

2018年1月23日，长城影视发布公告，拟以发行股份及支付现金相结合的方式，购买乐意传媒以及韩伟、顾长卫、蒋雯丽等6名自然人股东合计持有的首映时代87.50%股权。

截至2017年8月31日，首映时代评估值约为12.1亿元，对应87.5%股权的交易对价为10.59亿元。

此次交易中，首映时代100%股权净资产账面值为6932万元，评估增值为11.68亿元，增值率高达1646.67%。

此次交易，长城影视现金支付金额为2.2亿元，股份支付的金额为8.39亿元。发行股份的数量为9197万股，占目前长城影视总股本5.25亿股的17.52%。

著名导演顾长卫系首映时代股东及核心人员，蒋雯丽、马思纯亦为其股东及全约艺人。

早在2016年12月，长城影视就披露了拟收购首映时代、德纳影业的预案。当时公司计划作价13.5亿元收购首映时代100%股权，另以5.45亿元作价收购德纳影业100%股权。经过一系列变故后，长城影视于2017年9月向证监会申请终止审核旧方案。

目前，首映时代股东为乐意传媒、韩伟、长城集团、顾长卫、蒋雯丽、顾长宁、马思纯、蒋文娟，持股比例分别为40.84%、13.07%、12.50%、12.13%、8.40%、7.00%、4.66%、1.40%。

顾长宁与顾长卫为堂兄弟关系，蒋雯丽是顾长卫妻子，也是知名影视演员，蒋雯娟与蒋雯丽为姐妹关系，马思纯是蒋雯娟的女儿，为影视演员。

收购后的三个风险

首先，上市公司的风险在于收购的价格。2017年1-8月，首映时代收入为3071万元，净利润为1661万元。如果按照全年2500万元净利润计算的话，那么12.1亿元的估值对应的是48.4倍市盈率。这个估值不仅高，且还有很大水分。

值得注意的是，在顾长卫、蒋雯丽等人进入前的2015年，公司前五名客户分别为华特迪士尼（上海）有限公司、上海好剧影视发行有限公司、上海辛迪加影视有限公司、正视觉国际影视文化发展（北京）有限公司、上海剧酷文化传播有限公司，全都是独立的影视及文化公司，合计销售金额为703万元，所占比例为84.16%。endprint

2016年，顾长卫、蒋雯丽等明星入股后，首映时代前五名大客户已完全改变，其中蒋雯丽排名第一大客户，销售金额1168万元；郑爽排名第二，销售金额1132万元；霍尔果斯华视娱乐制作有限公司排名第四，销售金额283万元；马思纯排名第五，销售金额281万元。前五大客户占比为43.3%，其中四家都是公司股东或是关联公司。

2017年1-8月，蒋雯丽仍然是第一大客户，销售金额达到1081万元，占比更是达到35.2%；第二大客户马思纯销售金额达到371万元，占比达到12.1%。前两大客户占比高达47.3%。

蒋雯丽和马思纯既是公司股东，又是公司客户，已构成关联交易，交易的公允性值得怀疑，如果剔除股東客户，那么此次交易的估值将会变得更高。

其次，公司有过高的业绩承诺。此次业绩承诺方承诺，首映时代2018-2020年度的净利润分别将不低于9000万元、1.18亿元、1.57亿元，三年合计的净利润是3.65亿元。

而在2016年年底披露的草案中，首映时代也曾进行过业绩承诺。若交易于2016年完成，首映时代2016-2018年度的净利润分别将不低于5200万元、9000万元、1.25亿元。

而公司财务数据显示：2015-2016年及2017年1-8月，首映时代收入分别为835万元、7566万元、3070万元，净利润分别为367万元、4268万元1660万元。

2016年，首映时代只完成了承诺业绩的82%。2017年公司承诺9000万元的净利润，而2017年1-8月只有1660万元，与承诺业绩相差更远，这不得不让人怀疑，2018-2020年的业绩承诺是否可以兑现。

再次，明星资源的长期性。其实，公司此次并购的目的非常明确，就是希望通过收购获得明星及导演资源并切入电影行业。用12.1亿元的估值购买首映时代100%的股权，即使完成三年合计3.65亿元的业绩承诺，对于公司来说也并不划算，公司真正的目的可能是把优秀的导演和明星通过股权的形式长期留在公司，因此，明星长期的忠诚度将是这笔收购至关重要的关键。

在影视行业，不止一家公司采取了这样的形式。2015年11月，华谊兄弟（300027.SZ）以15亿元的估值现金收购浙江东阳美拉传媒有限公司（下称“东阳美拉”）70%股份，后者由冯小刚持股99%，注册资本仅为500万元，成立仅两个月就获得300倍的溢价。

影视产业主要依赖于人，影视产品的特点是周期短、变化迅速、不确定性高。一旦优秀人才离开了公司，那么公司本身的价值就会大打折扣。纵观此次收购，长城影视股份支付的金额8.38亿元，公司购买资产发行股份的数量为9197万股，占目前长城影视总股本5.25亿股的17.52%。不考虑配套融资，原有的首映时代股东，将会直接持有长城影视14.90%的股份。

对于此次收购的风险以及明星资源的稳定性问题，《证券市场周刊》记者致电上市公司，但是公司以监管机构正在审核为由并未给出正面的回复。

对于长城影视来说，目前的风险是业绩承诺，而未来的风险则是明星和导演的长期稳定性。endprint