IPO驱动因素研究

曾怡敏

（广西大学商学院，南宁 530000）

1 引言

公司首次公开发行股票（initial public office，IPO）是公司发展和壮大过程中一个非常重要的环节之一。特别是近几年来，中国经济迅猛发展，资本市场一片繁荣，受全民创业，万众创业的影响，中国涌现了一大批的企业，导致大量的中国企业都在谋求上市。公司上市一直是学术界关注的热点问题，但研究方向主要集中在公司IPO定价，公司上市是溢价发行还是抑价发行，IPO中的市盈率，公司上市后的绩效及IPO超募问题的研究。研究IPO的驱动因素的文章很少，大都集中在研究中国企业海外上市的动因及影响，或者国有企业整体上市问题。

2 文献回顾

国内学者关于公司上市的研究主要可以归纳为以下几类：第一类，IPO定价；第二类，国有企业整体上市；第三类，中国企业海外上市。

2.1 IPO定价

IPO的定价对于企业上市有重大影响，如果IPO抑价发行，公司能够募集到的资金减少，影响企业后续的成长，还会导致二级市场溢价，最终一、二级市场价格相差悬殊。如果IPO溢价发行，则会影响上市公司发行的成功率，即便最后公司成功发行，但是上市后的股价会在价值规律作用下回到它本身真实的价值上，会导致新股发行后价格长期萎靡不振，从而影响上市公司日后的再融资的规模和成功率。宋顺林、唐斯圆（2017）指出IPO定价管制可能加重发行前股票价值的不确定性，从而导致投资者持过于乐观的情绪或者投资情绪，最后呈现出IPO溢价。[1]魏益华、杜峥平（2016）同样研究了IPO的定价监管，发现IPO的监管策略是一种IPO定价利益相关主体的博弈均衡，主要是监管者和发行人之间的博弈。[2]韩鹏、沈春亚（2017）研究发现对于高研发企业的研发投入和风险投资对IPO抑价产生显著影响。[3]

2.2 国有企业整体上市

我国的大型国有企业进行IPO的情况和中国一般性企业进行IPO的情况大有不同。其中牵涉到政府对国有企业的改革和一些政策性的支持。另外国有企业的CEO一般都不是企业创始人，所以管理者的目标一般不是追求公司价值最大化而是在迎合政府政策要求的同时,更多地追求个人目标的实现。而且由于大型国有企业一般都有大量子公司的存在，关联交易十复杂，上市情况和一般企业大有不同。[4]佟岩、刘第文（2016）指出整体上市可以减少企业非效率投资并且上市动机的不同对于非效率投资有不同影响。[5]李东升、王宁（2014）对整体上市中央企业中的独立董事不独立、监事会独立性不强和信息披露机制失灵的现象进行了研究，提出了从外部聘请独立董事，增强监视会成员的多样性等措施。

2.3 中国企业海外上市

中国企业进行上市有两种选择：在中国本土上市和在海外如美国、英国等国家上市。而在海外上市也有两种情形，一种是只在海外上市，另一种是在海外上市后回归本土双重上市。杨长虹、彭丁（2013）考察了中国企业会进行双重上市的驱动因素，发现其主要受到政府的影响，政府为实现其政治上的目标对企业进行干预和诱导最终使企业在国内双重上市。[7]丁岚、董秀良（2010）指出中国企业进行交叉上市的原因分为层原因和深层原因：表层原因是中国市场的高市盈率和低资本成本的吸引；深层原因是控股的股东追求控制权的隐性收益，这与中国市场上长时间少分红、不分红的畸形现象有关。[8]曹力、李辉秋（2016）主要分析我国中小企业海外上市的原因及风险。中小企业选择海外上市的原因有以下几个：一为筹资成本，二为承受能力，三为商业原因。[9]

3 中国企业IPO驱动因素分析

本文主要把中国企业IPO上市的驱动因素分为外部驱动因素和内部驱动因素来进行分析。

3.1 外部驱动因素

3.1.1 政府驱动

中国政府为了促进经济的繁荣和稳定，充分发挥资本市场优化配置的功能，聚集社会上的闲散资本为祖国的建设添砖加瓦；地方政府为了获得更高的财政收入，获得更大的地方政绩，而出台了大量的优惠性文件，开通了各种IPO绿色通道来激励和帮助企业启动IPO。如奖励成功上市的企业及其中介机构，包括税收减免，专项经费的给予，多种补贴政策等；给予准备上市企业以土地优惠政策等一系列政策。

3.1.2 风险投资机构驱动

风险投资机构指的是通过专业化管理模式，对新兴的、具有高市场前景、高盈利水平的还未上市的企业进行股权式投资的企业。风险投资机构进行风险投资的目的是获得高于市场一般股权投资的利润，具有明显的逐利性。为了获得更高的收益，或者为了寻求退出被投资企业的机会，以便转向更高收益的项目，或者提高风险投资机构在行业内的地位和影响力；风险投资机构会对被投资企业施加影响和压力，促使企业启动IPO程序，谋求上市。同时被投资企业进行IPO，增强了股权的流动性，使风险投资机构持有股份可以自由变现或者多元化，有利于分散风险投资机构的风险。

3.1.3 媒体驱动

在这个信息时代，媒体是信息挖掘、传播的中介。人们获得信息的方式主要是通过媒体的传播，无论是自媒体还是各门户平台、新闻媒体。因此新闻媒体可以通过对信息筛选和过滤，公布在自己的平台上，再通过复制、转发等广泛传播，形成强大的舆论导向，最终影响人们的观念和行为。媒体长期对IPO的高度关注和报道，并把企业成功上市作为企业成功的标志，个人成功的名片。这些报道影响了人们的观念，把知名、成功、品质等同于成功上市，从而促使企业积极寻求上市，以获得人们心目中的企业形象。

3.2 内部驱动因素

3.2.1 规模经济驱动

规模经济驱动有两种情形：一种是由企业的现存规模驱动。企业进行IPO，最主要的原因是需要筹措企业未来发展扩张所需要的资金资源，而企业的规模越大，所需要的资金越多，企业就越难以通过一个或几个金融机构解决资金需求。基于这一点，企业的现存规模越大，企业寻求IPO的驱动力就越强。另一种是企业企图获得规模经济的效益。规模经济可以降低企业的经营成本和交易费用，使企业在成本上处于优势地位。并且企业资本实力增强可以更多地进行市场开拓和产品研发，使企业最终能获得超额利润。

3.2.2 企业治理驱动

由于企业进行IPO，必须对会计信息进行披露，这就要求企业必须提高企业治理能力，优化企业的内部结构和管理水平，以便获得投资者的青睐。另一方面上市企业的会计披露信息，让投资者可以以较低的成本获得上市企业的信息，从而更好地察觉上市企业的经营行为，对它进行监督，并且督促企业改善管理水平。另外企业进行IPO必然改变了企业的资本结构。现代企业采取所有权和经营权分离的方式，这种方式促进企业更快更好的发展，但是也产生了经营者谋取自己个人利益而损害企业或所有者利益的问题。

3.2.3 成本驱动

企业进行IPO的直接目的就是以较低的成本筹集企业发展壮大所需要的资金资源。如果企业能够成功上市，就可以增加企业潜在的投资者规模，得到新闻媒体更高的关注度，降低信息的不对称性。投资者获得企业信息的渠道增多，使投资者降低风险补偿，从而降低企业融资成本，提高企业盈利能力。企业IPO后，投资者会自动购买企业股票，降低了去寻求投资人的费用。另一方面A股市场存在“免费资本”幻觉，这是中国市场的特有情形，也是中国股票市场不完善的一个侧影。大量的上市企业无论是企业盈利或亏损，长期不分红或者少分红；股民获利的来源主要是股票买进卖出所获得的差价。这就导致企业募集的资金成本极低，大量企业热衷于企业上市或者再融资。另外，企业进行IPO还会影响企业在信贷市场上的情况。

3.2.4 声誉驱动

企业启动IPO的一大驱动因素是可以提高企业在社会上的知名度和美誉度，因为企业能上市就说明企业经营情况良好，管理水平较高。另外还可以获得更多的投资者，得到消费者更大的认可，使消费者向投资者转变，投资者向消费者转变。同时可以获得更多的媒体关注，无形中提高了企业的声誉扩大企业宣传，使企业能更容易进入新的市场；并且可以以更低的成本获得其他形式的资本，如无形资本。

3.2.5 并购驱动

企业启动IPO另一驱动因素是企业进行并购活动。企业进入一个新的市场，或者扩大经营除了可以自己经营外，另一方式是进行并购，最常见的是进行价值链上下游并购和进行跨行业并购。企业进行并购需要大量的资金支持，这就导致企业可能需要IPO进行融资。

3.2.6 管理者个人驱动

企业家都是有事业心和野心的人，他们会希望通过企业启动IPO来使公司扩大规模，雇佣更多的员工，使自己的职权扩大，管理幅度扩大，控制范围变宽来满足自己的事业心和成就感。另外企业上市，公司业绩良好会导致管理者的薪酬水平上升，在职消费的标准水平也会随之上升。还有一些创业者希望通过企业上市来进行套现，也可以为早期的投资者提供资金退出的机制。否则非上市企业的持股者希望以股权买卖或转手来换取现金比较困难。