我国股权众筹的退出机制研究——基于投资者利益保护视角

梁宇聪，刘德红

（北京交通大学经济管理学院，北京100044）

1 引言

“众筹”一词起源于美国，英文为“Crowdfunding”，股权众筹是指公司能出让一定比例的股份，面向广大普通投资者，以互联网平台为融资渠道，投资者通过入股公司，以获取未来收益的筹集资金的方式。近年来，我国股权众筹行业发展迅速，据中关村众筹联盟发布的《2017互联网众筹行业现状与发展趋势报告》数据统计显示，截至2016年12月底，全国118家股权众筹平台交易额已达到58.70亿元。股权众筹能突破传统融资方式的局限性，可以极大程度地降低融资者和广大投资者之间的信息传递和资金交易成本。特别对于当前小微企业的发展起到了积极促进作用，成为未来最具潜力的投融资方式。

2 退出机制及研究现状

投资者资金的退出，是股权众筹行业资金流动的最后一个环节，更是投资者实现变现和获取收益的关键步骤，因此是广大投资者最关心的问题。市场退出机制是一个综合的体系，包括退出标准、多渠道的退市途径及退出不同层次的市场等[1]。《公司法》规定，股东在公司成立后不能抽回自己的投资，即投资者虽然成功入股公司，但实际分配利益次序处于最后位置，投入资本陷入被锁定的状态，自然出现了退出周期长的问题[2]。

传统的退出方式或者途径包括：上市主板、上市新三板、并购退出、回购、股权转让五种。而研究者也多集中于对退出方式的研究，如马永保（2016）将退出机制分为公开市场交易和非公开市场交易，分析了各方利益诉求，对退出规定障碍、投资者自身特性、获利退出数量低等几大退出现实困境进行了研究；卜亚（2017）对国内外股权众筹的现状进行了分析和对比，从几大传统的退出机制出发，提出退出机制国际借鉴意义；刘占辉（2016）对我国股权众筹退出机制缺少退出机制以及股权传统退出方式进行反思和总结，并提出针对性建议。通过对以上文献进行分析，均没有对退出机制的“机制”进行详细阐述，本文将从退出机制定义中的退出标准、退出渠道、不同层次的退出市场进行合理分析，借鉴国内外案例和法律法规，得出股权众筹在这三方面存在的问题，并提出针对性建议。

3 我国退出机制在保护投资者利益方面的问题

3.1 缺少统一的退出标准

我国股权众筹平台虽然已经在不断改善退出机制，如36Kr股权众筹平台2015年推出的“下轮氪退”，中小投资者可以自行选择是否在下一轮优先退出，有了更多的自主退出权利；2016年4月，在海尔小帅影院众筹时，京东东家赋予跟投人主动选择返本退出的权利。但由于股权众筹融资方式的特殊性，存在固有的高风险，失败的概率非常高，再加上在退出标准上远远没有国外法律规定的明晰和统一，投资者的利益极易遭受损害。

3.2 退出方式受限

IPO上市普遍存在变现等待时间太长，难度较大，门槛较高的问题；新三板流动性变化幅度较大，风险较大，短期内套现同样存在着一定的障碍；并购退出面临不确定性，因公司的价值观不符合、支付价格等问题导致并购失败的案例有很多；管理层回购在执行上较为简便，但由于小微企业的规模小、成长慢的特点，可能并没有足够的现金流来支持企业开展管理层回购；转售股权同样也存在小微企业的股权无法在二级市场上自由买卖，与第三人协议转让但很难找到合适的交易对象导致折价转让等问题。综上所述，我们发现这五种传统的退出方式都需要在特定的环境和时间下才能实现，资金在很长的时期内都被锁定在企业中，出资人只能被动地接受退出时机，投入的资金很难退出，股权流动性较差，机会成本增加，从而使得出资人面临了极大的风险和损失。

3.3 退出市场层次单一且不完善

退出市场层次缺乏统一规则并且层次单一，有待实现进一步发展。和国外资本市场体系对比，中国资本市场体系的显著特点是市场层次方面的不完善。美国2004年、2009年分别建立的Second Market和Shares Post两大交易市场，可以为股权交易双方提供交易地点、公布最新市场报价、提供股权交易第三方研究机构的研究报告、提前评估股份交易价格；并能通过提供标准化买卖合同等方式降低交易成本。其中Shares Post在成立的前三个月就受到了广泛关注，撮合了超过100万美元的交易额。中国至今缺少这样的股权交易退出平台，故投资者在寻找股权受让方这方面仍存在巨大困难。

4 我国股权众筹的退出机制中投资者保护制度的完善

4.1 完善目前法律法规

目前我国在股权众筹的立法方面还处于相对空白阶段，证监会等十部委各自发布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)》和《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，对于退出机制的规定缺少明确规定，难以起到明确监管责任、规范市场秩序的作用。因此，应该尽快完善相关的法律法规，为股权众筹企业退出机制提供法律依据，并注意做到与目前的《公司法》、《证券法》等相关法律努力配合，以促进股权众筹行业的健康发展。

股权众筹涉及的参与者众多，在利益诉求上难以共同实现甚至出现严重冲突。关于退出时间的规定，可以参照36Kr股权众筹平台退出案例，进一步采取分时间、分批次退出方式，给予投资者投资信心，同时融资者和项目公司可以针对投资者退出时间提前做好安排，防止因投资者临时退出资金而给项目公司的运作产生影响。另外在投资者维权制度、信息披露制度等配套制度方面，注意保证在整个退出过程中能保证对信息及时披露，可以建立跟投人监督制度，确保领投人不会损害跟投人利益，同时也方便投资者及时了解融资项目经营情况，进一步选择合适的退出时间。

4.2 完善退出渠道

借鉴欧美发达国家，放低股权众筹登陆主板、新三板的要求，让投资者实现适时股份变现，减少退出投资过程中的时间和交易成本；设立专业的并购中介机构，积极利用并购优势，为交易双方提供信息、策划、法律等方面的相关服务，同时注意满足各管理阶层持股要求，增大并购成功的几率，确保退出资金；建立回购监管机制，对股份回购价格进行广泛协调，解决其中的信息不对称现象，防止内幕交易的发生；另外，完善股权转让二级市场的构建，实现投资者资金顺利变现，减少投资者寻找合适的股权受让方的时间成本。

4.3 专门股权转让二级市场的建立

可以参考Second Market和Shares Post平台的模式，加强股权交易受让方之间的信息交流，建立专门的股权转让体系，即建立与股权众筹平台相分离的转让体系，明确股权转让二级市场在退出机制中的法律定位。今后进一步实现股权众筹平台与电子交易市场合作，保证股权众筹市场退出机制的有效运作。交易市场应积极提供研究报告，创造交易条件，提高资金流动性。

总之，完善股权众筹提出机制，从根本上要进一步建立和发展我国多层次的资本市场体系，满足市场中不同偏好投资者的需求，适应市场体系中不同阶段、不同规模公司的融资需要。我国多层次的资本市场体系虽然已经初步完善，各大主体都有服务的主要企业对象，主要服务于成长性小微企业的新三板、区域性股权交易市场，更应该加强发展，这样才能保证投资者在融资企业的不同成长阶段、不同的市场中都能有对应的退出渠道，实现资金快速投入及退出，顺利获取投资收益，进一步加强股权众筹行业的资金流动性，才能使众筹行业在保障投资者利益的前提下实现进一步发展。