G20货币政策框架的比较及启示

郑理

摘要：2008年金融危机后，G20中多数国家的货币政策框架发生了变化，单一的通货膨胀目标不再是唯一的最终目标，政策工具也偏向于数量型工具，并创新出了非传统货币政策。当前，我国正处于数量型向价格型货币政策工具转型中，如何处理好“量”与“价”的关系，以及如何有效实现过渡或转变至关重要。文章在G20各国货币政策框架的理论、实际应用基础上进行了较为深入分析、对比和总结，为我国货币政策实现转型、更好地服务于经济发展、维护金融稳定提供经验和建议。

关键词：货币政策；经济增长；金融稳定

中央银行的主要职能之一就是使用货币政策工具调节货币供应量或政策利率，再通过货币政策传导机制影响经济变量，进而达到货币政策的预定目标。货币政策工具分为数量型和价格型，通过使用这两类货币政策工具，分别达到调控货币供应量与利率的目的。20世纪50年代，发达经济体主要以货币供应量为中介目标。然而，随着金融创新、技术进步和全球化的加深，货币供应量与经济变量之间相关性的弱化，20世纪80年代开始，主要发达经济体先后放弃以货币供应量为目标，继而将目标转向政策利率。

此次国际金融危机之前，多数国家货币政策采用单一的货币政策目标。在过去20多年“大缓和”的全球宏观经济背景下，主要发达国家和部分发展中国家先后采用通胀目标制，并使用以政策利率调控为主的货币政策工具使之得以实现。在金融市场化程度高度发达的西方国家，以短期政策利率调控为主货币政策方法颇具成效，能有效地影响长期利率和公众预期，从而实现货币政策目标。

当期，我国正处于推动货币政策调控框架逐步转型中。金融“十三五”规划明确提出货币政策操作应从数量调控转向价格调控。借鉴国外经验，货币政策价格调控不仅体现在货币政策工具更多依赖于调控利率方式影响宏观变量，而且还包括货币政策利率规则的制定，以及行之有效的基准利率。从我国目前的现状来看，调控利率的方式已具备一定的能力基础，但始终缺少一个成型的基准利率。为此，深入分析国外货币政策框架的发展沿革，一方面是为我国货币政策向价格调控转型提供经验借鉴，另外在变动的环境中，货币政策应该怎样更好适应经济发展、金融环境以及外部冲击，发挥积极作用具有重要意义。

一、危机前货币政策框架：通货膨胀目标制为主

19世纪70年代以来，全球经济先后经历了“大稳健”时代的洗礼、金融危机、经济衰退的冲击，现在正踏上企稳回归的道路。各国货币政策在过去几十年间也不断蜕变改良，适应时代变化推陈出新，以达到维持物价稳定、充分就业、经济持续增长的政策目标。

20世纪90年代，伴随着经济全球化与技术进步，世界各国相继告别了货币供应量目标制与汇率目标制等货币政策框架，将目光投向通货膨胀目标制，加拿大、英国、瑞典、澳大利亚、墨西哥、哥伦比亚、南非、瑞士、韩国、挪威、匈牙利等G20国家都陆续选择了通胀目标制作为本国货币政策框架。总体来看通货膨胀目标制有以下特点：第一，目标的单一性。央行将矛头直接指向通货膨胀，以此维持物价稳定，并定期宣布通胀目标：第二，货币政策实施过程标准透明。定期召开会议或起草文件对通货膨胀目标与操作进行披露，调整了公众预期。例如，英国央行定期发布的《通货膨胀报告》与每月召开的货币政策决策会议都对通胀目标与实行过程做了详细描述，提升了政策透明度，调和了政府与公众的未来预期，增进货币政策施行效果：第三，引导利率走势，影响经济运行。如加拿大央行为实现通货膨胀目标，相应调整其关键政策利率。如果通胀高于目标，央行会提高政策利率，鼓励金融机构提高贷款和抵押贷款利率，抑制借贷和支出，从而缓解价格上涨的压力。反之亦然。在维持持续低通胀的过程中，引导了市场利率走势。

学术界关于通货膨胀目标制的施行效果颇具争议。部分学者认为，通货膨胀目标制通过锚定通货膨胀率有效降低了通胀波动，解决了动态非一致性问题，很好地引导了公众预期。而也有学者认为，由于通胀目标制的施行时间与显著经济证据的缺乏，我们无法判定通货膨胀目标制是否改善了经济运行。从西方国家通货膨胀目标制的实施效果来看，大部分国家通货膨胀率降幅超过一半，效果显著。

二、危机后的货币政策框架：“量价齐行”为主趋势

随着宏观环境、金融周期、金融创新的变化，数量型与价格型货币政策工具在具体实施中的主次关系存在区别。金融危机前，随着科技进步与电子货币的出现，存款准备金与基础货币的需求直线下滑，此时依赖公开市场操作与存款准备金进行货币政策调整将收效甚微。中央银行因此更倾向于价格型货币政策。为此，2008年金融危机前，西方国家普遍采取以价格型货币政策为主，数量型货币政策为辅的货币政策框架，以公开市场操作为主的数量型货币政策也是为了实现利率目标而服务。但随着金融危机的爆发，货币政策传导机制受损，连续降息不仅没有改变市场的流动性匮乏状况，更使各国陷入“零利率下限”的窘境。传统货币政策框架受到挑战。各国也在此基础上创新非传统货币政策工具。以量化宽松为主的非传统数量型货币政策逐渐受到各大央行的青睐，在危机后得到广泛使用，以迅速增加市场流动性，直接降低长期利率，维持市场稳定。金融危机期间，货币政策以数量型的非传统货币政策为主。然而随着金融危机余波的逐渐褪去，数量型货币政策所带来的货币错配、市场风险承担加大等负面效应逐渐显现出来，各国开始慢慢将货币政策工具重心向价格型工具倾斜，形成了目前“数价并行”的政策工具选择。

非传统货币政策的创新，丰富了“量價并行”货币政策工具组合。金融危机使各国央行对数量型货币政策工具的使用产生了巨大变革，一方面，经济萧条与信贷市场崩坏导致市场利率趋于零，货币政策传导渠道失灵，为了提振经济，各国相比危机前更加频繁、大规模启用诸如公开市场操作等数量型政策工具。另一方面，非传统货币政策的创新层出不穷。量化宽松（QE）、质化宽松（QQE）、扭转操作（0T）、完全货币政策交易（0MT）等新型公开市场操作手段被美国、日本、英国、欧盟等G20国家的广泛使用。此外，负利率的使用打破了传统价格型货币政策工具“零利率下限”的约束。2012年以来，丹麦、日本、欧元区等九个国家为提高通胀水平，防止资本流入，先后实施“负利率政策”。endprint

数量型与价格型货币政策工具孰优孰劣，学术界没有一个统一的答案，美国、加拿大、日本、英国、欧元区的实证经验表明，公众需求对利率是敏感的，通过利率渠道能很好地调控宏观经济。但萨金特和华莱士在分析了各种货币政策工具下的经济运行后，发现数量型货币政策下经济有唯一均衡，使用数量型工具调控更具优势。数量型货币政策与价格型货币政策在适用条件上的不同，导致了货币政策工具效力的不同。价格性货币政策适用于货币需求利率较高，因此需要较为完善的市场制度，适用于发达国家，而数量型货币政策可以直接调节流通中的货币，更适合发展中国家。

三、危机前后的货币政策框架对比

“大稳健”时代的实践经验证明，危机前的主流政策框架有效抑制了通胀，为经济稳定发展做出贡献。然而在金融体系“内在顺周期性”（Inherently Proeyclical）的影响下，由于缺乏约束机制所产生的过度金融化引致了金融失衡与资源错配，一旦经济逆转，累积失衡将会以资产价格骤跌等方式加以释放。为了应对经济周期与价格暴跌的所带来的影响，各国纷纷调整货币政策框架以适应当前的政策环境。

1.政策目标走向多元化。危机前的首要政策目标是维持价格稳定（低且稳定的通胀）。各国普遍通过钉住一个中期通货膨胀目标来进行政策操作。如欧盟通过钉住消费价格调和指数（HICP）接近2%，英国、丹麦、加拿大等国则直接钉住CPI作为通胀目标。并且各国更为注重产品市场缺口等衡量通胀的中介指标而忽略了货币供应量的变化。而随着金融危机的到来，经济衰退、通货紧缩、信贷市场崩坏、失业率上升等一系列问题浮出水面，各国央行不得不丰富自己的货币政策目标与操作工具来应对这一系列的困境。

2.数量型货币政策工具使用频率增加。随着信贷市场的崩坏与零利率下限的到来，货币政策的利率传导机制严重受损，以价格型工具为主流的货币政策操作方式效力下降。为了迅速补充市场流动性，合理引导公众预期，各国央行普遍加大了诸如量化宽松等数量型货币政策的使用频率与规模，用以直接引导长期利率走势，影响宏观经济。

3.愈发注重金融稳定与资产价格。过往的货币政策框架普遍注重宏观经济指标的变化，而忽视了金融指标的波动，回首历史，无论是20世纪90年代开始日本“消失的十年”还是2008年全球性金融危机冲击，都向我们印证了经济高速发展、信贷需求猛增的背后蕴含着巨大的金融风险，科技的不断进步促进金融创新，放纵的金融自由化增加了金融市场的系统性风险：而固定资产投资的强势增长更使得各国私人部门债务高企，吹大资产泡沫，仅仅只关注宏观价格指标已无法辨识这些“繁荣”背后的风险，各大央行将更为注重金融稳定与资产价格的变化，通过引导长期利率和中长期通胀预期来进一步调控金融与经济。

四、我国货币政策框架介绍及比较

与发达国家以及市场化程度较高的许多新兴市场国家不同，我国货币政策目标是多目标的，统筹考虑物价、就业、增长以及国际收支等目标之间的关系。与此相对应的是货币政策工具的多样化，长期以来我国以货币供应量为中介目标，并依靠现金计划、信贷规模控制等直接手段以及存贷款基准利率、公开市场作、准备金、再贷款、再贴现等间接手段，统筹调控金融体系。与发达国家货币政策中介目标转型相同，随着金融创新、技术进步和全球化的加深，货币供给量的信号指导意义有所下降，与最终目标的相关性也在降低，市场利率作为中介目标的作用却在不断增强。

伴随着利率市场化的不断深入，中国的货币政策框架也在逐步转型。具体体现在以下两个方面：第一，探索和培育利率走廊机制。继续强化价格型调控传导机制，探索常备借贷便利和中期借贷便利利率分别发挥利率走廊上限和下限的作用：第二，保持利率的弹性。在一定程度上发挥价格调节和引导功能，政策利率与经济运行和金融市场的变化相匹配。

目前，我国缺乏一个引导利率中枢的基准利率。尽管我国货币政策工具种类丰富，运用公开市场操作、中期借贷便利、常备借贷便利、抵押补充贷款等工具灵活提供不同期限流动性，同时央行报告中指出着力培育以上海银行间同业拆借利率、国债收益率曲线和贷款基础利率等为代表的金融市场基准利率体系，不断健全市场利率定价自律机制，但没有一个有效地基准利率，使得我国货币政策利率没有一个有效的利率。

五、对我国的启示

根据G20国家经验，货币政策框架目标会依据现实问题发生细微变化，但货币政策都是以经济增长、物价稳定、充分就业和外汇收支平衡为主要目标，货币政策工具也是在数量型和价格型进行选择、创新和突破。1993年《关于建立社会主义市场经济体制改革若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》最先明确利率市场化改革的基本设想，目前我国利率市场化已经走过20多年。随着利率市场化的基本完成、货币政策工具的不断丰富、以及金融创新的挑战，利率型货币政策扮演的角色将会越来越重要。基于我国国情，借鉴他国实施经验，对我国的启示主要有以下几点：

第一，探索符合中国实际的货币政策目标、工具及规则。尽管单一目标的货币政策框架清晰简洁、易于沟通、容易操作，在发达的金融市场和稳定的内外环境下，具有可操作性。但根据国际经验梳理，我们可以看到，国家之间的货币政策框架存在一定的差别，即使是同一个国家，不同时期，货币政策框架也会发生變化。历史的经验告诉我们，货币政策框架应立足于各国的国情，并根据经济情况、金融发展和国际环境做出相应的改变或调整。我国的历史发展、经济基础、金融结构决定了在未来一段时间内，货币政策仍以经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，金融稳定等多样化的政策目标为主。这些目标之间可能具有一致性，但是当前所处的国际环境以及国内面临的结构性问题，决定了这些目标之间很难趋于一致的。根据丁伯根原则，每个目标下至少要有一个工具去实现。根据国际经验，在多目标和多规则的货币政策框架下，很难找到某一单—规则可以实现，以相机抉择的货币政策可能较为适宜，即根据实际情况、分区主次矛盾，实施相应的政策工具。endprint

第二，健全利率走廊机制，逐步向价格型货币政策转型。西方国家的政策经验告诉我们，实施利率走廊后的国家金融市场利率波动性明顯降低。在当前我国金融市场利率波动性较大、数量型货币政策为中介目标的效果日益下降的现实环境下，我国有必要建立利率走廊模式，稳定预期、降低市场波动和减少公开市场操作频率。当前，我国已经建立以常备借贷便利为上限的利率走廊模式，但是当局还未公布利率走廊的下限以及隐含的政策利率。无论未来选择那种利率作为利率走廊下限或政策利率，我国都应有序的建立一个可信的利率走廊模式，及有效的政策利率。

第三，政策利率的选择。当前我国政策利率还处于培养之中，多元化的利率工具催生了许多潜在的政策利率目标。国外多数国家主要选择隔夜短期利率作为基准利率，对象具体包括央行存款利率、回购利率或银行间隔夜利率等。可见，当前我国已经具备可供选择的政策利率，未来将基于重要性、可行性和透明性来选择合适的对象作为我国的基准利率。为保证政策利率的可操作性，未来我国货币调控框架应该在利率走廊模式或公开市场操作的配合下，以新的基准利率目标为核心开展政策操作。

第四，处理好货币政策与宏观审慎监管之间的关系。近年来，尤其是“钱荒”期间，我国金融市场利率的波动性显著加大。这在一方面反应了金融机构流动性供需矛盾明显，但更深层次的问题在于金融机构持续“加杠杆”，导致资金“脱实向虚”。导致资金需求巨大、推高资产价格。当前，央行加大了宏观审慎力度，旨在维护金融稳定，防止系统性风险。监管升级下宏观审慎评估体系（MPA）的推出，造成了金融市场明显的波动。以银行为主的金融机构为了满足监管要求，不惜成本拆入资金，银行的存单利率一度超过5%，隔夜SHIBOR利率也创了2015年以来的新高。可见，监管的加强，势必会带来金融市场流动性的紧张，推高资金利率，加大市场波动，从而使得以常备借贷便利为上限的利率走廊模式形同虚设。为此，货币政策框架下考虑金融稳定这一因素时，因处理好两者之间的关系及矛盾点，政策实施需密切的配合、统筹规划、谨慎小心。

第五，注重国际货币政策之间的协调。当前各国货币政策实施情况处于分化之中，美国正在退出，欧洲、日本继续实施宽松的非传统货币政策。随着经济全球化进程的逐步推进，主要经济体的货币政策退出会产生溢出效应，影响其他国家的经济运行。新兴经济体在发达国家退出非传统货币政策后经历了明显了资本流出。热钱的持续流出严重搅扰了新兴国家的汇率与资本市场，本国货币政策控制能力下降，金融市场遭到冲击。同时政策执行经验缺乏使得利率超调风险增大，引起资产价格和汇率的大幅变动，损害经济复苏。国际政策效果与作用时机的难以判断，凸显了国际政策协调的必要性，而为了更好地管理溢出效应，协调国际政策，各国需做到各国需做到以下几点：首先，新兴经济体应完善金融体系，以确保能应对资本大量流出所带来的汇率冲击，为国际协调提供基础：其次，提供诸如SDR的金融公共产品，以稳定国际货币体系，约束发达国家货币无序发行：最后，定制资本管制条例，提高资本流动的成本。endprint