2018年中国债券市场有望迎来战略性长期配置机会

杨爱斌

摘要：本文结合经济周期因素，分析了全球经济增长形势及通胀水平，重点对我国债券市场运行环境、市场走向及投资机会进行了分析和展望。本文认为，未来我国债券市场将伴随货币政策、监管政策和金融市场参与主体行为的变化而步入长期牛市格局。当前由监管政策不确定性因素所主导的格局将为债市带来战略性的长期配置机会。

关键词：经济周期 货币中性 金融去杠杆 配置机会

自2016年10月以来，中国债券市场长达近三年的牛市终结，并陷入持续的熊市格局。截至2017年12月，此轮熊市调整幅度和持续时间都与历史上几次重要的债券熊市阶段接近。但与前几轮债券熊市主要由基本面和货币政策因素驱动不同，此轮熊市是基本面转弱、货币政策适度收紧、去杠杆监管政策实施、市场参与主体结构变化及交易行为共振的结果。

展望2018年，预计中国债券市场的基本面将逐步转为正面，并将伴随货币政策、监管政策和金融市场参与主体行为的变化而步入长期牛市格局。当前由监管政策不确定性因素所主导的格局将为债市带来战略性的长期配置机会。

全球经济增长将再次步入分化阶段

2017年全球经济增长格局良好，全球约80%的国家经济增长率在潜在增长水平之上。中国作为全球经济增长边际贡献超过50%的国家，2017年9月名义GDP增长率约为11.2%，远高于2016年3月触底时期的7%，同期美国名义GDP 增长率为5.2%，欧元区为3.63%，日本为3.2%。此外，在全球大宗商品价格回升和美元走弱的影响下，主要新兴经济体国家经济也逐步走出低迷，增长水平回升到潜在增长水平之上。

笔者认为，2017年全球经济的良好表现是建立在全球流动性总体宽松的大格局之下。数据显示，美国、英国、日本和欧元区的央行资产规模已从2007年年中的3.5万亿美元增 长到2017年11月的15万亿美元，较2016年底增长了15%。2017年美国紧缩货币政策的实施明显落后于美国经济基本面的变化，在一定程度上维持了资本市场的持续繁荣并有泡沫化趋势。此外，欧洲、日本等发达经济体良好的經济基本面与持续宽松的货币政策，也推动了这些地区资本市场的繁荣和经济持续回升。相对来说，2017年中国是全球唯一的相对经济基本面而言货币紧缩力度较强的国家，但也主要针对的是非银行金融部门，而对于实体部门的金融支持力度仍然很大。

从全球来看，2018年需要关注特朗普政府减税政策对美国经济的刺激作用，但由于减税力度低于此前市场预期，其实际效果仍有待观察。此外，其他发达国家的跟进减税也可能会有一些刺激作用。笔者认为，在全球政府债务杠杆高企和私人部门信贷扩张基础不牢固的背景下，宽松的货币政策才是决定经济增长能否持续的关键。从目前来看，出于对通货膨胀预期回升和资产价格过快上涨的担忧，同时考虑各国经济复苏基础的牢固程度有所差异，各国在刺激性政策退出或紧缩政策出台方面并不同步，这使得率先进入紧缩的中美两国将步入经济增长的后周期，而在边际上逐步退出量化宽松的欧元区和日本仍维持在中周期，经济增长速度与潜在增速基本匹配且通货膨胀压力缓解的新兴市场国家仍在复苏的早周期。全球经济增长将再次步入分化阶段，但由于中美两国对全球经济巨大的影响力，如果中美政策紧缩超出市场预期，那么全球经济将重新面临增长放缓的压力。

中国经济增速面临回落压力

自2016年以来，驱动中国名义经济增速快速回升的主要因素包括广义信贷的快速回升、供给侧结构性改革影响下工业品价格回升、海外经济向好和人民币实际有效汇率贬值带来的出口贡献，以及消费、服务等新经济部门的快速增长。展望2018年，在宏观控杠杆、严监管、防风险的大背景下，预计中国经济实际和名义增速均将面临回落压力。

（一）债务扩张速度难以持续，广义信贷面临下行压力

根据中国社科院国家金融与发展实验室发布的报告，截至2017年9月，我国实体经济总杠杆率趋稳，杠杆率由一季度的237.5%提升到二季度的238.2%和三季度的239%；在结构上，由于杠杆由企业向政府和居民转移，我国杠杆率的总体风险有所降低。居民杠杆率由一季度的46.1%上升到三季度的48.6%，累计上升了2.5个百分点，房地产按揭贷款和消费信贷快速增长是驱动居民杠杆率上升的主要因素。企业杠杆率从一季度的157.7%下降到三季度的154.8%，累计下降了2.9个百分点，但其中国企去杠杆收效甚微。政府总杠杆率从一季度的37.7%上升到三季度的38.1%，累计微升0.4个百分点，总体风险依然较低。需要指出的是地方政府债务水平，由于政府投资引导基金、专项建设基金、政府委托代建购买服务协议、PPP项目等大量“明股实债”或隐性债务并未统计在内而存在低估。

从广义信贷来看，2017年11月增速为 14.06%，新增广义信贷增量占名义GDP的比例约为31%。假设未来中国实际GDP增速为6.3%，广义信贷增速保持14%，则五年后宏观总杠杆率将上升到339%。如果要把宏观杠杆率控制在300%以内，则广义信贷增速需要回落到11.5%以下的水平。如果不想降低经济增速，继续保持债务扩张驱动模式，则利率水平必然要压低。根据中国社科院的测算，自2012年以来，我国利息支付总额超越名义GDP增量，这意味着即使不新增债务，仅利息滚动将导致债务/收入不断走高。2016年9月至2017年9月，居民部门债务利息支出1.55万亿元，占GDP的1.9%，占居民新增债务的22%；企业部门债务利息支出6.48万亿元，占GDP的8.1%，占企业新增债务的56%。企业部门新增债务的一半以上是偿付利息，如果债务水平继续走高，同时伴随利率水平升高，则企业部门将进入所谓的“旁氏状态”，即新增债务全部用于偿还利息。笔者认为，中央之所以高度重视金融防风险，其实主要担忧的就是债务持续快速增长给我国整个金融体系带来的巨大不可控风险。

（二）2018年实际GDP增长将小幅回落到6.5%左右，名义 GDP增长将回落到10%左右endprint

2017年我国经济增长表现出较强的韧性，前三个季度实际GDP增速分别为6.9%、6.9%、6.8%，名义GDP增速分别为11.8%、11.1%、11.2%，GDP平减指数分别为4.9%、4.2%和4.4%。尤其是三季度，尽管实际增长出现回落，但在环保限产等政策刺激下，工业品价格再次大幅回升，推动GDP平减指数反弹并维持高位。

展望2018年，从供给端来看，2017年供给侧结构性改革成果显著，低端落后产能得到清理，工业企业产能利用率回升到2013年的较高水平（76.8%），未来进一步提升的空间有限；高端有质量的先进产能将逐步释放，带来产出端的适度增长。由于制造业投资一直较为低迷，预计2018年实际工业产出将维持在6%左右，若价格受供需意向影响出现回落，则实际产出将跌破长期趋势线，债券市场将产生重大交易机会。从名义工业产出来看，高点在2017年2月的18.12%，随着PPI同比增速的回落，11月已经回落到11.9%。即使最乐观地预测2018年PPI维持4%的增速，2018年名义产出将回落到10%的水平，而这将是一个非常重要的债券市场基本面牛熊分界线。

从需求端来看，市场普遍预期消费保持平稳，房地产投资在销量负增长但库存较低的背景下将维持在5%～7.5%的增速。预计基建投资将有明显回落压力，主要是中央经济工作会议明确提出要切实加强地方政府债务管理，同时脱贫和污染治理都需要大量资金，预计基建投资增速将下滑到10%左右。在追求高质量增长的前提下，随着国家5G、半导体、军民融合等产业政策实施，制造业投资增速有望保持在5%左右。最大变数是出口增长。2016年年中以来，随着海外经济明显复苏和人民币实际有效汇率贬值，出口增长由负转正，出口对2017年中国经济增长的贡献明显（0.5%）。从目前来看，全球经济仍有望保持复苏状态，但变数在于美国经济步入后周期后，货币政策收紧超预期，减税政策实际效果低于预期，美国经济将面临回落压力。同时特朗普政府减税政策实施后大概率将加大贸易保护，而中国作为美国最大贸易顺差国，在贸易方面无疑将承受较大压力。对新兴市场国家来说，由于这些国家经济增长本身受到中国经济增长的影响较大，预计在中国需求回落的情况下，这些国家出口将会有所下降。此外，受国内环保治理、融资成本、原材料成本上升等不利因素冲击，出口企业增长面临压力，因此2018年出口总体上会存在一定压力。

总体来看，先进制造业投资和产出增长以及消费服务领域的新经济部门可能是持续推动中国经济增长的主要力量，但不足以推动名义和实际GDP 增速进一步攀升。预计2018年实际产出将回落到6.5%～6.7%的水平。考虑到GDP平减指数可能回落到3%～3.5%，预计名义GDP将回落到9.5%～10%的水平。

全球通胀预期上升，實际通胀水平有望保持低位

2017年以来，全球大宗商品价格明显回升，在宽松货币政策刺激下，各国物价水平也出现回升，全球通胀预期回升，日本等长期通缩压力缓解，就业市场明显改善，单位时薪有上升趋势。数据显示，通过美国名义10年期国债与10年期通货保值国债（TIPS）收益率之差计算的隐含通胀预期，从2016年2月的最低点1.18%持续缓慢回升到2017年12月的1.9%。但市场通胀预期最高点是2017年2月的2.08%，这也是全球再通胀预期最强烈的时期。此后随着“特朗普交易”接连受挫，通胀预期一度回落到2017年6月的1.66%。

笔者认为，全球通胀水平大概率将缓步走高，但实际水平难以达到全球货币政策走向“反通货膨胀（Disinflation）”1阶段，主要判断依据是本轮全球央行货币宽松刺激的主要是资产价格上涨，但未能带动私人非金融部门的信贷增长。考虑到全球总体债务水平仍处于历史高位，从中位数来看，大多数中产阶级收入增长并不明显，消费支出增长潜力有限。而一旦货币收紧程度超出经济基本面的承受水平， 财富效应的消退将很快对消费支出形成负面冲击。但某些央行目前偏低的政策利率水平和偏长的资产组合很可能难以对冲经济超预期下滑的压力。历史上，在高债务杠杆时期由于刺激政策推出导致经济基本面逆转的案例比比皆是。此外，从长期结构性因素来看，全球人口老龄化、互联网及人工智能等新技术的快速发展，也将长期抑制居民部门的消费支出和收入增长，并带来长期的通缩压力。

预计2018年中国CPI中枢将从上年的1.8%左右上升到约2.4%，主要的推动因素是翘尾因素（贡献率约1%）。从新涨价因素来看，虽然食品价格将回升，但房租、医疗服务价格等上拉因素消退。非食品领域最大的上涨因素是石油价格变化，但偏紧的货币条件也对工业品价格向非食品价格的传导形成抑制。在PPI方面，煤炭冶金、石油化工是影响PPI的主要因素及波动来源。考虑到2018年翘尾因素贡献率，而在新涨价因素方面，目前供给端产能收缩，需求端的基建和房地产投资增长，供需关系导致大宗商品价格持续上涨，对PPI有比较好的领先关系， 这一领先指标在稳步回落中，如果不考虑石油价格大幅超预期上涨的情形，2018年PPI中枢水平将回落到3.5%～4%。

综合来看，全球通胀水平有上行压力，但长期结构性因素和短期货币政策紧缩因素都可能导致实际通胀水平低于市场预期。

强监管环境促使债市向基本面主导的格局回归

中央经济工作会议明确指出，“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。市场预期2018年的货币和信贷将保持偏稳偏紧格局。此外，大资管新规及细则如何落地也对债券市场投资者结构和供求关系带来较大不确定性。笔者认为，在严格控杠杆和稳杠杆的大背景下，随着监管措施的逐步落实，货币政策将从目前中性偏紧回归中性。同时，在严格管理地方政府债务、国有企业降杠杆、房地产市场调控不放松、大力打击非法金融活动等政策影响下，广义信贷需求将逐步减弱。从供给端来看，随着金融监管加强，金融机构难以继续通过影子银行或逃避监管的方式来扩张资产负债表，信贷供给将面临收缩压力，而偏高的无风险利率和实体经济利率上浮压力也将制约实体经济的信贷需求。从时间上判断，预计2018年二季度新增广义信贷/名义GDP将回落到30%以下，届时债券市场基本面也将面临货币和信贷关系的转折点。

目前制约央行货币政策回归中性的主要因素是金融机构2015—2016年通过同业投资、同业负债等方式快速扩张资产负债表，金融机构杠杆水平较高，一旦货币政策重回宽松，可能导致金融机构杠杆再次反弹。数据显示，自2017年以来，商业银行对非银行机构的净债权已经从2017年年初的12万亿元回落到目前的10万亿元左右；商业银行同业理财余额也大幅压缩至2.5万亿元左右；商业银行对其他金融机构债权同比增速从2016年年初的80%降到目前不足6%的水平。应该说，金融去杠杆已经初见成效。

随着2018年宏观调控及各项监管措施的落实到位，金融机构主动扩表或加杠杆的行为将进一步受到抑制。货币政策将有望逐步回归到经济基本面，债券市场也将逐步走出目前的监管政策制约，回归到由基本面因素主导的格局。

结论

当前我国债券市场收益率无论是名义利率还是实际利率均处于全球较高水平，利率债券过去三年估值的分位数均处于最高水平，即使从2009年计算，也在75%的偏高估值水平。在信用债方面，除低等级中长久期品种外，信用债绝对收益率已基本处于历史中等偏上水平（70%～80%）。目前市场收益率水平与2018年中国经济基本面有一定程度背离，更多反映的是监管政策不确定性对市场的影响，但这种非基本面因素或者说监管因素带来的收益率与基本面的明显背离，将会给债券市场带来战略性的长期配置机会。

注：1.央行货币政策操作目标一般是核心CPI，一旦超越目标，货币政策将全面收缩，即所谓“反通货膨胀”，它与通货再膨胀（Reflation）正好相反。

作者单位：鹏扬基金管理有限公司总经理

责任编辑：印颖 罗邦敏endprint