上市公司并购重组价值评估与交易定价的关系

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一、研究背景及意义

并购重组是资本市场上永恒的主题，而上市公司作为资本市场主要的参与者，并购重组活动更是异常活跃，并购重组已成为上市公司整合行业资源、快速做大做强的重要手段。我国上市公司2017年度平均总市值已达到54.62万亿，占GDP的比重达到66%，这虽然与美国、英国等发达资本主义国家上市公司总市值超过国家GDP的情况仍有一定的差距，但我国上市公司的年度并购交易总额4.29万亿，占GDP的比重为5.19%，已接近西方发达国家上市公司并购重组交易金额占GDP约6%的比重。

随着上市公司并购重组交易规模的扩大，标的资产的定价问题变得越来越突出。标的资产价值评估与交易定价是上市公司并购重组工作中最为关键的环节之一，也是长久以来困扰各上市公司实施并购重组交易的主要问题，很多并购重组交易最终因为交易双方在此环节出现重大分歧，最终无法协商一致而导致交易失败。从近年来上市公司并购重组披露的数据看，标的资产的评估价值往往与最终的交易价格非常接近，有些交易甚至直接将评估价值作为交易定价，从而给人一种交易价格单纯依赖评估价值确定的印象，而实务工作中，交易价格的形成却是交易双方综合考虑多种因素后共同谈判的结果。因此，对上市公司的资产价值评估与交易定价之间的关系进行深入研究探讨，有助于正确发挥资产价值评估在交易定价中的作用，为上市公司并购重组的顺利实施奠定基础。

二、资产价值评估与交易定价相关概念

资产价值评估是指专业的评估机构及评估人员，按照国家法律、法规及资产评估准则，根据特定的目的，按照法定的程序并运用科学的方法对各类资产、企业价值及其他经济权益进行评定、估算，并发表专业意见的行为和过程。上市公司并购重组过程中的资产价值评估方法包括资产基础法、收益法和市场法，评估过程具有独立性，评估结果为标的资产的市场价值，具有一定的公允性。

交易定价是并购重组参与各方综合考虑公开市场信息、标的公司经营质量、并购后的协同效应等诸多因素后共同协商确定的价格。交易定价的方法一般包括评估定价、市盈率倍数定价、资产基础定价等方式，交易定价主要是各交易主体谈判的结果，受各方的风险偏好等多种因素的影响，具有一定的主观性。

三、资产价值评估与交易定价的关系

在资本市场发达的国家，学术界及实务界对资产价值评估与交易定价的关系已有相对统一的认识，即资产价值评估是交易定价的参考，交易定价是在评估价值的基础上综合考虑各方面因素后由交易各方协商确定的。我国由于上市公司的并购重组活动发展时间较短，其经验尚浅，因此在并购重组的交易定价中还存在诸多问题，标的资产价值评估与实际的交易定价之间存在着一定程度的混淆。严绍兵和王莉莹等（2008）对上市公司并购重组中的资产评估价值和交易价格之间的差异进行了实证研究，发现二者差异率基本在20%左右[1]。笔者对截至2018年3月31日已完成交易的最新50家并购重组（涉及标的公司控制权变更的）案例进行统计发现：评估价值与交易定价一致的有10家；交易定价与评估价值偏差在10%以内的有31家；偏差大于等于10%的9家。从以上统计数据看，资产评估价值与交易定价确实存在很大程度的混淆。

由于没有完整的理论体系，实践经验较为缺乏，资产价值评估的规范性缺乏统一的标准和有效的监管、非上市公司股权缺乏竞争性交易市场和有效的估值手段，因此在并购重组的实务中，资产价值评估和交易定价的关系方面就出现了两种极端的现象：一是过分依赖资产价值的评估结果，甚至直接以资产评估价值作为交易定价，忽视了其他因素对交易定价的影响；二是严重忽视资产价值评估的作用，认为资产价值评估是为并购交易的推进服务的，交易各方通过协商确定交易价格后，再由评估机构按照既定的目标值进行资产评估。这两种现象最终均导致了同样的结果，即目前实务中资产评估价值与交易定价明显趋同的问题。

目前国内学者已关注到此问题并进行了针对性研究，程凤朝、刘旭、温馨（2013）研究认为，资产价值评估和交易定价是两种不同性质的工作，以评估值为交易定价的唯一依据不科学也不合理，应促进资产价值评估与交易定价的有机结合，正确发挥评估在并购重组各阶段的作用，并对此提出了建议[2]。笔者认为，资产价值评估和交易定价既有区别、又相互联系：资产价值评估是对标的公司价值客观、独立的评定，是并购重组中交易定价的重要基础；交易定价是交易各方主观协商的结果，是在资产评估价值的基础上综合考虑各项因素后充分博弈后确定的。任何将二者进行割裂或者混淆的做法都将对并购重组工作的推进造成重大阻碍，只有将二者有机结合起来，充分发挥资产价值评估在并购重组中作用，已评估价值为参考进行交易定价的谈判，才能为并购重组在资本市场的长期活跃奠定基础。

四、促进资产价值评估与交易定价有机结合的建议

鉴于当前实务中存在的以上问题，笔者认为要促进并购重组交易中资产价值评估与交易定价的有机结合，需要各方从不同的方面进行努力。

资产评估机构方面：第一，应提高评估的独立性并确保在评估过程中避免受到交易各方对交易定价预期的影响；第二，应创新评估方法并完善评估结果，强化对市场可比案例的研究和参考，改变将动态经营的企业价值简单评估为唯一确定数据的做法，尝试根据风险情况及可能的经营变化给出多个参考值或价值区间。

交易各方董事会、股东大会及财务顾问方面：第一，各方应结合并购重组前后公司的发展战略、协同效应、风险偏好等因素对交易定价进行谈判，可以参考评估价值，但不应在评估前预设评估目标；第二，财务顾问应勤勉尽责，对资产价值评估的规范性进行监督，对交易定价的合理性发表明确意见供交易各方参考。

监管层方面：第一，应支持市场化定价，在严管利益输送、损害中小股东利益等问题的清下，允许交易各方在资产评估价值的基础上进行折价或溢价交易；第二，推动非上市公司股权交易市场的建设，为非上市公司股权交易定价提供充分的竞争性市场，为并购重组交易提供更多的估值方式。

五、总结

资产价值评估与交易定价在并购重组的实务中存在一定程度的混淆，这对并购重组工作的顺利开展形成了阻碍。理顺二者之间的关系，促进其有机结合，才能有效资产价值评估在并购重组交易定价中作用，促进并购重组交易的进行。交易定价只用以资产评估价值为参考，交易各方结合自身的风险偏好、公司未来的经营发展战略等因素进行充分协商，才可能是相对公允合理的；资产价值评估只有保持相对独立，做到客观公正，不预设目标，才能持续在并购重组的交易定价过程中发挥作用。