疏解新三板隐忧之痛

随着交易活跃，资金逐渐进入创新层，制度导向成为制约资金流动的命脉。新三板继续保持高速增长趋势，但火热势头过后，理性渐渐回归。在监管层不断努力和市场的扩张下，流动性成为制约新三板特立独行的关键因素。

支持鼓励创新型、创业型和成长型中小微企业在新三板挂牌，通过发行普通股、优先股、债券等方式实现直接融资，新三板自设立以来，对申请企业在所有制、地域和盈利等方面不做限制性要求，体现出较大的包容性。根据中小企业股转系统公司官方数据显示，虽然新三板挂牌公司远超沪、深交易所的上市公司总数，但2016年仅有30%的挂牌企业曾发生过交易，日均交易企业数量常少于200家。

截止到2016年12月31日，新三板市场的总市值为40558.11亿元，总股本为5851.55亿股，新三板市场成交金额仅为1912.29亿元，交易量明显不足。在去年积极推进、铺垫的一系列政策红利中，中国管理层对新三板转板制度酝酿颇久，未来转板预期指日可待，可是，证监会和股转系统频频发声支持新三板，从强化监管、实施分层、引入私募做市等层面出发到逐步激活新三板的活力，但一系列战术运用之后，新三板市场仍旧面临流动性不足的核心痛点。

2016年新三板继续保持高速增长趋势，挂牌企业已突破万家，但火热势头过后，理性渐渐回归。2016年5月27日，股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》中，在现行挂牌条件的基础上，对私募基金管理机构新增8个方面的挂牌条件，对私募机构，符合新增挂牌条件，正常受理。对其它具有金融属性企业，在相关监管政策明确前，暂不受理。这样一来，不仅使得诸多拟挂牌的类金融企业被按下“暂停键”，驱使已挂牌的类金融对照通知新增的挂牌条件进行整改和自查，这些监管政策有助于规范金融类企业融资，支持实体企业融资。

随着新三板的发展，其不成熟的方面也暴露出来，投中研究院《2016年新三板专题研究报告》指出新三板市场存在的问题在于，流动性不足且分化严重，全国股转系统公司亟需完善发行制度与交易制度，促进市场的流动性。2016年在分层制度实施后，退市制度及一系列政策的扶持持续为新三板流动性问题分忧，市场风险偏好持续走弱，但新三板市场交易持续低迷。主要原因在于：一方面，创新层的公司数量较多，但目前创新层的投资门槛使得其规模和投资群体并不匹配；另一方面，目前，创新层企业在交易及融资等活动中并未获得政策倾斜，缺乏对投资者的吸引力。

落地“分层”：疏解流动性阵痛

在过去的一年中，为规范新三板企业的信息披露和交易管理，股转系统依次进行了暂停类金融企业挂牌、上线转让意向平台、发布终止挂牌细则等一系列措施，监管层迅速加强监管，规范新三板市场交易，逐步完善新三板作为中小企业股权转让系统的作用，可以说，2016年是新三板规范过程的一年。

新三板如今已成为国内最大的资本市场，然而市场交易频率却十分低下，在监管层的不断努力和市场的扩张下，流动性成为制约新三板进一步发展的最严重的痛点，流动性差使得投资机构不愿参与新三板投资，优秀三板企业也开始纷纷逃离，如何增强新三板流动性成为2017年监管层和市场共同努力的方向。

随着新三板制度的完善，对公司规范性要求提升，监管也日趋严格，目前，新三板分层制度已经实施，转板通道有望推出，私募做市也正式开始，投中调研认为随着各项政策制度的不断加力，新三板与A股间估值水平、流动性等差异将会被缩短。

表1 2012-2016年新三板市场概况

基础层的挂牌公司，符合创新层条件的，调整进入创新层；不符合创新层维持条件的挂牌公司，调整进入基础层。分层后，流动性将集中在创新层，基础层公司将面临更为严峻的考验。2016年6月27日起，全国股转公司正式对新三板实施分层管理，并分别揭示创新层和基础层挂牌公司的证券转让行情和信息披露文件。在分层之时，股转公司曾表示，分层后针对创新层和基础层挂牌公司采取差异化制度安排。然而，这样的差异化制度市场还未见到，业界期待，2017年创新层配套制度有望陆续推出。

步入2017年，如何疏解新三板的隐忧之痛，投中研究院认为，政府亟需在以下几点支持新三板的发展：（一）解决公募基金等长期资金投资新三板的政策障碍，目前新三板的流动性不好，需要研究公募基金的大体量资金进入市场的产品设计等问题；（二）降低投资者门槛，新三板流动性不足，风险高于主板和中小创业板，在市场发展的初期需要设置一定的门槛。但目前新三板已经步入万家时代，市场容量较大，且已经实现创新层和基础层的分层，降低对创新层企业的投资者门槛，可以引进新资金并增强新三板市场的流动性。（三）对创新层交易机制进行优化与改革，其中包括优化协议转让、推出盘后大宗交易。

做市制度：打破过往僵局？

2014年6月5日，全国股转系统官网公布了《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》，8月25日，做市商制度正式上线，新三板可以采取做市转让方式、协议转让方式或竞价转让方式之一进行转让。

做市商制度是一种以做市商为中介的证券交易制度，做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，传统做市商制度下，投资者委托不直接配对成交。目前新三板尚未有竞价转让方式，做市商转让和协议转让在满足规定条件情况下，可以互相变更。

作为促进流动、明确价格的重要方式，做市转让一直被视为新三板优质企业的必经之路。完善整个资本市场的融资链条，券商选择那些真正有实力的企业将其送入资本市场，并且持续督导，并对符合一定条件的企业做市转让，如果初始把关不严，也会影响到后续的做市转让，出于这点考虑，券商也会小心推荐企业，这对于提高整个资本市场的公司质量有积极意义。

但是，在竞价转让形式未正式启动之下，即使在去年8月全国中小企业股转系统大力推进做市商制度后，当前采取做市转让的新三板挂牌企业依然甚少，根据股转系统显券商督导、强制解散、宣告破产和兜底条款等情形之一的，将面临无情的退市。终止挂牌制度再次完善了新三板市场的筛选能力，部分相对较差企业会逐渐淘汰，优化了市场资源配置，提高了市场效率，有利于提升挂牌企业整体质量。

2016年12月13日全国股转系统宣布深圳市创新投资集团有限公司、山东省高新技术创业投资有限公司和广东中科招商创业投资管理有限责任公司等10家私募机构入围示，截止到2016年12月31日，做市转让挂牌企业只占总挂牌企业数量的16.3%，而采用协议转让方式的挂牌企业占比却高达83.7%。

在一系列的政策制度下，未来新三板企业将面临越来越严格的监管，这倒逼企业进一步规范公司治理，严格按照相关要求进行信息披露。回首2016年10月21日，全国中小企业股份转让系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》，对主动终止挂牌和强制终止挂牌两种情形做出具体规定，规定了11条强制摘牌的条件，企业如果被发现存在未能披露定期报告、信息披露不可信、重大违法、欺诈挂牌、多次违法违规、持续经营能力存疑、公司治理不健全、无主办私募机构做市业务试点，一周后，据国务院官方网站2016年12月19日发布的关于“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知显示，国务院要求提高企业直接融资比重，包括积极支持符合条件的战略性新兴产业企业上市或挂牌融资，同时要求研究推出全国股份转让系统挂牌公司向创业板转板试点，建立全国股份转让系统与区域性股权市场合作对接机制。

目前新三板市场只有89 余家券商是做市商，要服务新三板过万家企业，数量过少，种类太过单一。美国纳斯达克不到 5000家企业，就有500 家做市商，我国新三板做市商扩容迫在眉睫。过往的做市制度会形成券商垄断的局面，可能会引起交易监管难度大、市场透明度低以及操纵市场的行为等问题。私募机构参与做市可以打破券商垄断的局面，丰富做市机构的类型，增加新三板做市商的数量，提高了做市商之间的竞争力，活跃交易市场。

在退市制度等有效监管缺失之下，证券公司等机构缺乏成为做市商的根本动力，本意旨在加大市场流动性的做市商制度亦不可能达到预期目的，未来构建，分层级、以及推行竞价形式的新三板市场则更是困难重重。但最近摘牌制度开始推出，投中研究院指出，随着各项政策红利的释放，未来新三板做市业务有望会打破过往的僵局。

而充满活力的资本市场，能为上市企业和投资者带来不断的动力，并促进经济的发展。此外，私募机构投资专业度更强，可发挥其对企业价值挖掘的特长，起到稳定市场的作用。随着新三板交易活跃，资金逐渐进入创新层，做市商结构和数量成为制约资金流动的关键。可以预见，基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构，2-3 年后，新三板做市商很快可以超过300家，呈现多元化的特点，从而打破垄断，解决新三板资金交易瓶颈问题。

优化新三板资源配置，有利于提升挂牌企业整体质量。

拒绝成为主板和创业板附庸

2016年，新三板市场新增5034家挂牌企业，去年共计2669家企业发行股票2940次，完成股票发行294.61亿股，全年累计募资资金1390.87亿元。12 月 27 日，华龙证券完成了近百亿元融资，这是去年新三板上最大的单笔融资。可是，新三板2016年末企业共计10163家，却有近7成企业没有融到能解燃眉之急的资金。

图1 2015-2016年机构参与新三板挂牌企业定增规模统计

从数据上看，截至2017年1月10日，新三板挂牌企业已达10216家，有做市资格的89家券商中，包括广州证券、九州证券、天风证券、上海证券等中小券商在做市企业数量、做市企业收入净利润方面占据高位。具体来看，做市转让股票数量方面，广州证券、中泰证券和兴业证券荣登前三甲，做市转让股票分别为305、292、287。

自去年起，公募基金入市多次被市场人士提及，证监会也鼓励公募基金在做好公允估值、流动性风险控制和投资人利益保护等相关机制安排的基础上，进行将投资范围扩大到新三板股票的试点。新三板引入做市商制度的初衷是为企业合理定价，以引导投资者，让其看懂新三板企业。这些企业大多是创新型且处于创业中的中小微企业，如何对早期企业合理估值，将极大考验券商的项目分析和定价能力。投中研究院分析，“其中，市盈率是一个非常重要的指标。市盈率是很具参考价值的股市指针，投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较，在投资决策中占有重要的地位。做市商会通过自己的专业能力，根据企业的业绩以及二级市场的平均市盈率给挂牌企业一个合理的估值。但券商主要服务对象为成熟型企业，而新三板多为创新型中小型企业，原有的A股估值方法并不适合新三板企业，所以在新三板估值上一直存在很大的问题。”

在私募做市试点开展之前，新三板的做市交易制度只能依靠资金实力有限的89家券商，这既难以满足挂牌公司股东出售大宗股票的需求，也难以满足投资者以理想的价格购买大宗股票需求。更重要的是，明年将迎来限售股解禁压力，引入大宗交易制度迫在眉睫。而2016年9月，股转系统在北上广召开座谈会时透露，其实大宗交易的初稿已经形成，新三板大宗交易平台有望推出。

新三板更像是一个介于A股和PE之间的市场，且偏向于PE市场，与A股有很大不同。但新三板市场估值明显受到资本市场影响，会出现很大的波动。而PE市场估值相对稳定，波动很小，另外，新三板的信息披露机制接近于A股，但又不如A股严格，这种机制降低了尽调成本，但这也很难获得比公开信息更多的资料，无法像PE尽调一样获得更加深入的信息，否则容易涉及到内幕交易。

2017年新三板会有大量制度红利推出，新三板投资环境也会有较大改善。新三板场内绝大多数企业体量较小，处于中早期发展阶段，其中不少企业属于创始期且尚未盈利的小型企业。所以新三板的投资思路与偏后期的一级市场成长投资、A股二级市场等投资思路有较大差异，其核心盈利机会在于公司成长、估值溢价等方面，辅以体制套利空间。

但随着私募开始参与新三板做市，机构对于企业有更深入了解，同时更多的企业进入新三板，占领了绝大多数未上市企业份额，PE对于新三板投资比例将会明显增加。投中研究院预计，新三板转板再次成为市场关注焦点，真正有价值的企业在三板挂牌后，它的市盈率并不低，甚至比创业板、IPO有更高的市盈率。所谓的转板机制对于投资机构而言并不算一个特别期待的退出途径。另外新三板始终坚持作为独立的资本市场，拒绝成为主板和创业板附庸，未来的转板机制即使实现，是否如现在人们所设想的模式，还存在很大的疑问。