我国上市公司股权融资相关问题探讨

胡超

摘要：随着我国金融市场化进程加快以及创业浪潮汹涌，公司上市金融股权融资变得越来越常见。但我国金融市场的法规制度建设落后于资本市场的发展，因此上市公司股权融资中存在的诸多问题肆意蔓延，对资本市场以及其对实体经济的作用产生了十分消极的影响。本文通过总结我国上市公司股权融资的主要运作模式，分析了目前我国上市公司股权融资存在的问题和风险，探讨上市公司股权融资相关治理的措施。

关键词：上市公司；股权融资；资本运作；基本面

萬众创新和大众创业极大地推动了资本市场的繁荣，目前我国投资机构管理的资金总量已经超过7万亿元，备案的基金管理超过一万家。经过多轮优胜劣汰以及政策的规范，投资机构运作以及市场竞争格局区域成熟和激烈。供给侧改革以及政策法规的密集出台，彰显了政府和行业力求为股权投资创造更好的环境。而投资机构自身也经过残酷的搏杀后开始进行精细化运营和生态布局。从总体上我国上市公司股权投资环境面对的诸多机遇，但同时也存在很多挑战。

一、我国上市公司股权融资的发展现状

据统计2006年至2016年，我国股权投资市场金额规模和案例数的复合增长率分别为20.5%和35%，随着投资经验的积累，我国股权投资机构也逐渐从小作坊发展成大型财团，涉猎业务范围和类型都极大地扩展。在全民创业初期，由于运作模式和经验都没有足够的积累，股权投资机构以及投资者还能以基本面和成长性为基础进行理性投资，股权资本也长期陪伴着企业的成长。但对着信息技术革命与传统行业融合的“套路”开始清晰，以及房地产等领域投资空间的缩小，股权投资成为全民聚焦的舞台。股权投资运作机构为了能够在不断分散的创新网络中“捕获”更多可能成为“独角兽”的种子选手，逐渐形成“两端布局”的趋势。一些企业聚焦于处于萌芽或起步期的初创企业，通过A-B轮较低廉的投资成本换取种子企业更大的控制权，万一投资标的幸运地成长为“独角兽”，那么投资机构将获得巨额的投资回报。而一些更具实力的股权投资机构凭借敏锐的嗅觉和极强的运作能力，通过帮助即将进入IPO阶段的企业取得更好的上市成绩进行布局。

而从股权投资存续和退出看，公司上市融资以及上市后再融资与实际经营开始背离，股权投资者不专心企业是否能够逐步成长，而是将上市公司运作成圈钱的框子，股权投资机构通过运作企业上市，然后通过股权转让、做市回购等方式退出，从而套取巨额资金。据统计我国通过IPO退出的案例平均内部收益率超过40%，平均投资回报倍数约2倍，位列所有退出方式的收益率之首。

按照财务理论，企业选择融资渠道的先后顺序为首选内源融资即留存收益或内部债权融资，其次为外部债权融资，最后才会进行公开股权融资。但我国未上市企业确有十分迫切的上市欲望，而已上市企业再融资是也几乎毫无顾忌地授权增发或配股等股权融资手段。并且从融资结构看，股权融资占总外部融资的比例远超债权融资。这一现象在近年创业大潮涌起后更加明显，对此资本市场和各投资领域不仅没有表现出谨慎态度，反而对一些“热点”项目趋之若鹜。这样与理论和经验严重背离的现象，并不是我国企业经营及投资领域存在多大的个性特征，其中必然存在不正常的运作和不成熟的因素。

二、我国上市公司股权融资问题的主要原因

从宏观层面看，我国企业普遍表现出上市及股权再融资狂热现象的大背景是我国创业创新经济的爆发式发展以及金融市场开放的加速。一方面创业创新经济的繁荣，带给企业家以及普通创业者更多成功的机会，尤其是以移动互联网、工业4.0以及物联网等为代表的战略产业的逐步落地，一个小小的创意种子都很有可能在资本的支持下，短时期成长为苍天大树，并进而转向生态化建设，最终发展成为富可敌国的超级“经济航母”也不再是遥远的想象。因此成功机遇数量和概率的增加，不仅让企业家和创业者迫切需要通过资本来孵化、复制和扩张，同时也让投资者看到了更多一夜暴富的机会，至此供需双方在同样一个十分“美妙”的愿景中能够轻松达成协议；另一方面金融市场改革拓宽了中小企业上市的渠道，金融创新为企业外部融资提供了丰富、复杂而且可能潜藏了巨大风险的融资工具。因此，供需两旺加上交易平台的拓宽，是目前我国上市企业股权融资“热火朝天”的基石。

从企业微观层面看，目前我国证券市场上投资者投资欲望明显超过了企业资金需求旺度，从而给企业上市带来的巨大的“福利”。首先从融资成本看，财务理论表明股权融资的成本要高于债权融资和内部融资，但我国上市企业的平均市盈率在30倍以上，即使上市公司将全年盈利作为股利发放，其融资成本也低于银行贷款利率。其次，上市企业通过不断增发和配股，使得企业股权结构高度分散，普通股东无法对企业经营产生影响，而企业经营管理者由于在账面上的负债率低，因此只要不亏损就不会出现经营风险，但同时也没有了追求利润最大化的动力。

然而，如果上市公司确实是为了谋求企业的发展壮大，由于管理者能力有限或者客观原因而导致股东的资本回报率低，那么对于证券市场而言是可接受的。但是在繁荣之下必然会滋生泡沫和投资风潮，市场上热钱涌动，不知疲倦地追寻一个又一个可能暴富的“故事”，因此编故事的企业越来越多，而更加严重的是金融市场管理者、金融机构和中介与圈钱一夜一起编“故事”。进而普遍出现圈钱、洗钱、欺诈等违法行为，损失却由广大股民和市场来承担消化。证券市场配置资源的作用丧失，范围成为各种投机倒把和坑蒙拐骗的舞台，而很多真正需要资金的优质实体经济企业却处于融资难的困境。

三、我国上市公司股权融资治理的措施

我国上市公司股权融资中存在的问题存在蔓延趋势，并且有很多大型知名企业也在资本的泡沫中迷失自我，资本市场浮躁投机气息浓厚，资源配置效率低下，严重影响了我国产业升级的稳健发展。因此各级监管层下定决心净化资本市场，在2016年形成了以信息披露为核心，以诚信为基础的监管体系，据统计私募从业人员和机构在2016年减少了三成，超过60%的PE/VC机构在证券投资基金业协会备案。endprint

互联网经济下，传统企业经营理念和成功轨迹的参考性变得很弱，太多出乎意料的成功或失败，让投资者以及创业者感受到梦幻，例如共享经济的爆发式成功，乐视航母的快速沦陷等等。一夜暴富的概率比传统经济时代高出太多，因此有更多的投资者或创业者嗅到了运气和投资的气息，即使很多坚称脚踏实地做事业的企业也仍不住开始资本运作。股权投资作为企业长期经营的“伙伴”，如果退出的通道不能过于畅通，为了保障大多数普通股东的权益，遏制圈钱投机行为，必须强化对股权投资退出路径的约束，提高投机的成本。只有当投资者以及投资机构存在后顾之忧时，才会理性地考量企业的基本面，逐渐延长股权投资的存续期。

加快股權投资领域相关法规的完善，加大打击股权投资领域违法行为力度。我国资本市场市场化进程速度快于相关法规的出台速度，股权融资市场风暴式发展带来的影响波及各行各业以及普通投资者，然而大量关联交易、信息不公开、欺诈、洗钱等行为却游走于法规的灰色地带，违法成本极低。违法行为得不到及时的揭露和制止，违法机构和个人会不断扩大盘子，让投资关系以及与地方政府、相关行业的关联更加密不可分，从而实现风险转移和绑架。因此在看似繁荣的全民创业潮中，更需要理性的法规来整顿市场。

我国上市公司股权融资问题不得不治理，但也要警惕矫枉过正，错杀很多对经济社会发展有益的投资项目和企业。各级政府以及专业机构应当在企业上市审查和评估中，扮演更加务实、谨慎以及专业的裁判角色。

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（作者单位：大华会计师事务所（特殊普通合伙）浙江万邦分所）endprint