基于PPP模式的资产证券化问题研究

魏强+王静

[摘 要]PPP模式是政府和私人组织为提供某种公共物品和服务而采取的一种公私合营模式，这种模式能够有效减轻政府财政负担，分散社会主体投资风险。由于PPP模式涉及的建设项目投资回收期长，融资渠道单一，使PPP模式的发展受到了一定制约，而资产证券化能够拓宽融资渠道，提高资金流动性，降低融资成本，成为突破PPP模式融资困境的重要手段。文章通过对PPP模式资产证券化现状的分析，找到影响PPP模式资产证券化过程中的风险因素，并提出相关风险的应对措施，希望为促进PPP模式缓解融资困境提供帮助。

[关键词]PPP模式；资产证券化；融资困境；风险因素

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.02.067

1 PPP项目资产证券化模式分析

PPP模式是政府以授予社会投资方特许经营权或给予财政补贴的方式，引导社会资本参与到提供公共物品和服务的项目中来的一种公私合营模式。由于该模式能够有效减轻政府财政负担，并实现了充分利用社会资金的效果，且该模式融资成本显著降低，项目风险得到有效平衡，使该模式受到国家高度重视。2014年财政部公布了首批PPP模式示范项目，项目数量30个，投资规模达到1800亿元。2015年，财政部又公布了206个示范项目，投资规模达到了6589亿元。2016年，国务院下属14个部委及6个国家局和直属机构联合公布了第三批政府和社会资本合作示范项目，涉及项目总数516个，计划投资规模达到11708亿元，PPP模式推广进程不断加快，涉及的投资项目数量及投资规模增长迅速。

PPP模式是促进城市基础设施和共用事业建设的有效模式，但是由于PPP模式涉及的项目存在投资金额巨大、建设周期漫长、资产流动性弱、参与方利益分配程序复杂等特點，使PPP项目的融资渠道受到限制。而现有融资渠道受到还款期限、审批程序、担保资格、筹资限额等要素影响，增加了项目融资成本。从社会投资方参与意愿来看，由于PPP项目需要大量资金投入，且资金多投向公路、桥梁等大型基础设施建设领域，其资金流动性较差，项目存在较大的经营风险，影响了社会投资方的投资积极性。PPP项目证券化可以将缺乏流动性的PPP项目资产转变为可在资本市场流通的金融产品，获取项目建设所需资金，拓宽了项目融资渠道，成为推动PPP项目实施的重要融资工具。

PPP项目证券化的过程较为复杂，它是以PPP项目未来产生的现金流量作为基础资产，通过结构化设计实现信用增级，并据此发行资产支持证券。PPP项目证券化需要项目投资方将项目整体或部分转让给特定目的受托人，并由此实现破产隔离和资产证券化的过程。为了提高证券的流通性，需要有专门的信用增级机构提高证券化产品的信用级别。项目投资方可以通过这一工具盘活流动性不足的资产，使其成为获取项目建设资金的重要来源，弥补了债务资金带来的限制性问题，降低了项目建设的财务风险。由于PPP项目有政府财政资金作为支持，而在项目资产证券化过程中，特定目的受托人对项目资产进行了风险组合，信用增级机构又对证券化产品实现了信用增级，使资产证券化产品的信用级别显著提升，证券投资者要求的报酬率相对较低，显著降低了项目的融资成本，而PPP项目资产证券化后，又能够为证券投资人提供符合其风险偏好的预期收益，因此PPP项目资产证券化创造了多赢局面，受到了政府和项目投资方的高度重视。

2 PPP项目资产证券化风险分析

PPP项目资产证券化是一个复杂的过程，需要实现由基础资产向金融产品的转换，也需要参与PPP项目资产证券化过程的利益关系方建立良好的合作关系。在这一过程中，基础资产的选择、破产隔离、信用增级、上市交易、到期支付等环节成为影响PPP项目能否成功实现证券化的关键因素，每一环节的实现都面临着巨大的不确定性，需要对PPP项目证券化过程中面临的风险进行分析。

2.1 资金流动性风险

PPP项目资产证券化的初衷是为了解决项目在建设过程中的资金流动问题，但是资产证券化能否为PPP项目筹集足够的资金，取决于三个因素：基础资产能否提供持续稳定的现金流，该证券能否正常出售，以及该项证券能否在资本市场上有效流通。从基础资产现金流角度来看，当前我国对PPP项目进行资产证券化主要采取资产支持专项计划、资产支持票据和资产支持计划三种方式，这三种方式都以基础资产未来产生的现金流作为偿付保证。由于PPP项目的建设期大都在10年以上，耗资巨大，投资与经营风险较高，一旦项目的投资或经营失败，用以支持证券发行的基础资产现金流便无法维系，被资产化的证券将被迫退出资本市场。从证券发行角度来看，根据我国《证券法》和《公司法》发行证券的相关规定，证券的发行需要具备严格的条件，而PPP项目基础资产存在着较大不确定性，因此在证券发行的审核与承销环节，该类证券仍然面临较高的风险。从资本市场流通角度来看，PPP项目证券化属于新兴业务，投资者对该类证券的投资态度尚不明朗，而我国资本市场中的证券产品交易机制还不成熟，使得该类证券在资本市场上的交易受到影响。

2.2 破产隔离风险

在对PPP项目进行资产证券化的过程中，破产隔离是实现这一过程的关键环节。而实现真正的破产隔离功能，既需要实现基础资产与发起人的破产隔离，也需要实现基础资产与特定目的受托人及其母公司的破产隔离。从PPP项目资产证券化的实践来看，一方面，资产证券化发起人往往保留对基础资产的实际控制权，特定目的受托人沦为发起人控制基础资产的工具，难以实现真正意义上的破产隔离；另一方面，在破产隔离的实际操作中，发起人多采用抵押基础资产的方式进行资产证券化设计，不符合“真实出售”的原则，当发起人遭遇破产时，抵押资产仍然视为发起人资产，用以抵偿发起人的债务。证券没有了基础资产的支持，证券投资人的投资将遭受损失。

2.3 金融工具创新风险

PPP项目资产证券化在形式上是将流动性弱的资产转换为能够在资本市场公开交易的金融产品，金融产品的交易和流通需要特别关注市场风险和信用风险。第一，由于PPP项目多采用长期融资方式，将PPP项目的基础资产证券化后，其对利率、汇率、股票价格、债券价格等市场因素的反应将更加敏感，当市场价格出现波动时，将会影响证券融资的风险和对成本产生影响。第二，资产证券化需要经过基础资产权益转让、资产设计、信用增级、市场交易等复杂过程，增加了金融资产的杠杆化程度，使证券价格不能真实反映基础资产价值，引起交易风险。第三，PPP项目资产证券化后形成的金融产品结构复杂，且多个利益关联方参与了这一过程，而证券投资人对信息获取不足，发起人可能会利用这一过程实现将项目风险转嫁给投资人的目的。

3 PPP项目资产证券化风险防范措施

3.1 建立完善的信用增级机制

防范PPP项目在资产证券化过程中产生的现金流动风险，关键在于建立完善的信用增级机制。资本市场需要形成由内部增信机制和外部增信机制构成的成熟信用增信体系。内部增信机制要完善优先/次级分层结构设计、超额利差、超额抵押、信用触发机制等技术手段的操作流程，外部信用增级机制要规范第三方担保、差额补足承诺、回购承诺、基础资产抵押、金融产品担保、购买次级产品等技术手段的运用，使PPP项目在资产证券化过程中，形成以内部增级为主，外部增级为辅的信用增级机制，为基础资产信用等级的提升提供技术保障。

3.2 加强破产隔离制度的研究

对破产隔离制度的研究和实践在我国起步较晚，而能否实现真正的破产隔离关系到PPP项目基础资产的安全性，这需要我们加强对破产隔离制度的研究，促进我国形成成熟的破产隔离制度。英国对破产隔离制度的实践较早，其推行的行政接管人制度能够实现基础资产与发起人资产的风险隔离，能够为我们研究破产隔离制度提供借鉴。

3.3 完善PPP项目资产证券化交易机制

PPP项目资产证券化在我国尚属探索阶段，该类证券的交易还没有形成成熟的交易机制，需要资本市场完善该类产品从发行、上市和交易，到退出资本市场的完整交易流程。由于PPP项目资产证券化存在区别于其他金融产品的特点，需要在证券产品类型、交易方式等方面进行完善，形成适用于PPP项目资产证券化产品的市场交易机制。

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