寻道新加坡REITs市场

文/孙昊天 陈少珠 编辑/章蔓菁

对于有意在新加坡发行REITs的企业而言，需要厘清产品架构，妥善选择基础资产，并确保相关操作符合两国市场的法律法规。

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）是指以能够产生稳定租金收益的不动产为主要基础资产，以标的不动产租金收入作为主要来源，并将投资收益按比例分配给投资者的金融工具。目前，尽管中国国内尚未形成严格意义上的REITs市场，但出于对融资渠道多样化的需求，近年来，陆续有中国企业前往海外市场发行REITs。其中，新加坡REITs市场凭借其成熟、国际化程度较高的优势，受到越来越多企业的关注。

透视产品架构

新加坡REITs（Singapore REITs,S-REITs）的架构主要采用信托模式（见附图）。根据新交所的定义，S-REITs管理人根据新交所上市规则的规定以及信托契约的约定发行S-REITs份额，并将募集所得资金用于购买房地产或者相关资产；同时，S-REITs管理人负责S-REITs的日常管理与经营，并聘任物业管理人管理房地产及相关资产。S-REITs受托人根据信托契约的约定，为S-REITs份额持有人的利益持有S-REITs资产，并代表S-REITs份额持有人监督S-REITs管理人的日常管理和运营行为。房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、S-REITs管理人和物业管理人的费用之后，余额以股息形式分配给投资者。

借助将资产出售给S-REITs并进行上市，资产的原始权益人可以实现如下目的：（1）将流动性差的房地产资产货币化，从而把资产盘活，实现轻资产策略；（2）如果发行人也持有部分S-REITs份额，则可与其他S-REITs投资人享受同等的股息收益与税收优惠，从而提高投资收益率；（3）发行人还可以通过拥有的S-REITs境内物业管理公司等获得管理费形式的新业务收入。

新加坡REITs架构

厘清监管规定

根据新加坡金融管理局发布的《集合投资计划守则》附件六的规定，S-REITs需要在投资范围及借贷杠杆比例上满足相应的条件。

一是对投资范围的要求。S-REITs仅可以投资于以下资产：（1）房地产，包括位于新加坡国内外的不动产之所有权或租赁权；（2）与房地产相关的资产；（3）新加坡国内外非房地产企业发行上市的股票及发行上市或未上市的债券；（4）政府、超国家机构及新加坡法定委员会（Singapore Statutory Board）发行的债券；（5）现金或现金等价物。

此外，S-REITs在上述投资范围内进行投资决策时，还需满足以下条件：（1）可以产生稳定现金流的不动产必须占所有资产的75%以上。（2）不能从事房地产开发活动，除非S-REITs计划在开发完成后持有该物业。（3）不能投资于空置土地和抵押贷款，但不禁止S-REITs投资于已获得开发批准，将要在空置土地上建造的房地产和抵押贷款支持证券。（4）S-REITs在开发活动中所投资的总金额不能超过S-REITs总资产的10%，但在特殊情形下该比例可提升为总资产的25%：一是额外的15%必须只用于再次开发S-REITs已经持有至少3年的物业，且S-REITs必须继续持有这些再次开发物业至少3年，二是S-REITs管理人必须在使用额外15%时征得份额持有人的同意。（5）除租金收入以及S-REITs从特殊目的公司等投资中获得的股息、红利及类似收入外，S-REITs来源于其他投资的收入不得超过总收入的10%。

二是对借贷杠杆比例的要求。基于投资、赎回信托份额及分红等需求，S-REITs有通过抵押贷款等形式进行融资的需求。根据新交所的相关规定，S-REITs在任何时点的贷款余额不应超过其总资产的45%；但如果是因为非S-REITs管理人可控制的因素造成贷款余额超过45%的，则不视为S-REITs违反贷款杠杆比例限制。这些因素包括：（1）S-REITs的资产贬值；（2）S-REITs进行信托单位赎回或付款。此时S-REITs管理人不应继续增加借款或对已有的借款进行延期。

妥善选择基础资产

实践中，发行人除了需要满足新交所对S-REITs发行条件的要求外，在基础资产的选取上还应对物业权属情况、物业经营情况和物业现金流情况加以考虑，尽可能确保基础资产的质量。

一是物业权属的完整性及其负担情况。S-REITs的主要基础资产是物业。物业的权利归属和权利负担是新加坡金融管理局、新交所及投资者重点关注的问题。原始权益人需确保物业开发过程的合法性及权属证明文件的完整性，同时尽量剥离物业上的债务和权利负担限制，以确保S-REITs可以相对干净地持有物业。

二是物业的经营情况。S-REITs的发行金额和交易对价与S-REITs基础资产的评估价值相关，而后者主要取决于S-REITs资产包物业的市场价值。在判定基础资产的市场价值时，预测物业未来能够产生的净现金流是核心环节，而资产过往的收入损益表现对未来现金流预测有着较明显的参考作用。其中，现有入住率和历史租金肯定是未来一段时间现金流最为直观的构成部分，而现有租户质量、租约长短、租金构成方式、物业所在区域的现有地位、未来规划、该区域的未来供应和物业所服务产业的未来发展趋势等，都会对未来现金流产生影响。

三是物业的现金流情况。S-REITs的分红来源于现金流，而不受限于会计利润。此外，如果S-REITs将至少90%的收入用于派发红利，则可以享受税收透明待遇，即无需为租金收入纳税，最终纳税者将是投资者。因此，物业的现金流情况会影响税收优惠的获得。

把握设立要点

S-REITs在设立阶段的工作主要包括指定专业顾问和中介机构，在新加坡设立集合投资计划，寻找符合标准的受托人和管理人，签署信托契约，搭建特殊目的公司架构，由S-REITs完成对特殊目的公司的收购等。

在上述操作中，搭建红筹架构为设立阶段的关键。由于S-REITs是以在境外设立的信托主体上市，因此S-REITs需先通过收购将中国境内物业所有权或租赁权的持有主体（“境内物业运营实体”）纳入合并报表，进而实现境内物业运营实体的间接上市（“红筹”）。在S-REITs对境内物业运营实体的收购过程中，有以下几个关键问题需重点注意。

一是关于关联并购。《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”）第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”基于前述规定和过往实践，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购境内与其有关联关系的境内物业运营实体是行不通的。实务中，红筹架构搭建方案通常具有以下一个或多个特点：（1）外国投资者的实际控制人为境外人士；（2）被收购的境内运营实体为中外合资企业；（3）在监管认可的前提下，采用“10号文”出台之前已经设立的外商独资企业进行并购。

二是关于外汇登记。根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发﹝2014﹞37号），国家外汇管理局及其分支机构对境内居民设立特殊目的公司实行登记管理。因此，如果设立境外S-REITs的原始权益人为境内机构或境内居民个人，则其在以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。境内居民办理境外投资外汇登记后，方可办理后续业务。

三是关于重组的税负成本。就境内物业的所有权而言，基于直接转让不动产的税费成本较高，因此，S-REITs在收购境内物业所有权的过程中通常采取收购境内物业运营实体股权的方式。但是近年来，中国物业的增值通常较高，即使直接收购物业运营实体的股权，基于收购对价需以评估报告为基础，境内物业运营实体的原股东也可能面临较高的所得税负担。另外，直接转让境内物业运营实体股权在部分地区亦可能被认定为物业的直接转让，需要缴纳高额的土地增值税。

四是关于并购资金来源。根据《商务部办公厅关于贯彻落实〈关于规范房地产市场外资准入和管理的意见〉有关问题的通知》（商资字﹝2006﹞第192号），境外投资者通过股权转让及其他方式并购境内房地产企业，须自外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内以自有资金一次性支付全部转让资金。因此，解决并购资金的来源问题是S-REITs重组过程中的关键性一环。由于外商投资企业营业执照颁发至S-REITs架构搭建完成并上市通常需要超过三个月的时间，且如果S-REITs发行人继续持有部分S-REITs份额，则IPO融资金额并不一定能足够支付股权对价款，因此，除非S-REITs发行人原本在境外就有充足的自有资金，否则通常需要进行Pre-IPO融资，以支付股权对价款。由于S-REITs架构中的境外公司通常是为了收购境内物业运营实体而设立，在收购境内物业运营实体前并无实际经营业务和资产，其自身在境外的融资能力较为有限，而S-REITs架构中的主要资产为境内物业的所有权或租赁权，因此，以境内物业所有权为境外债权人提供抵押担保或境内物业运营实体为境外债权人提供保证担保等，是实现境外融资的最直接手段，而随着《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发﹝2017﹞3号）的出台，将有望扩大这一融资方式的操作空间。

熟悉上市流程

对于寻求在新交所上市的S-REITs而言，需要满足的条件包括但不限于：（1）资产规模至少达到2000万新币（如以外币发行，则为至少2000万美元）；（2）至少25%的已发行信托份额由至少500名公众持有人持有；（3）对与大额信托份额持有人、信托管理人有关联的公司的投资限制在总资产的10%以内，并对非上市证券的投资限制在总资产的30%以内；（4）遵守《集合投资计划守则》中关于投资和借款限制的要求；（5）信托管理人及投资经理应符合资质要求。

此外，根据新交所上市规则的规定，S-REITs仅可以申请在主板上市。而申请主板上市的主体还需满足以下任意一项财务指标：（1）已实现盈利的企业，在上一个财年税前盈利达到3000万新元，且拥有至少三年的经营记录；（2）已实现盈利的企业，在上一个财年盈利，拥有至少三年的经营记录，且根据发行价格计算出的总市值不低于1.5亿新元；（3）未实现盈利的企业，若在上一个财年仅有营业收入，则根据发行价格计算的总市值不低于3亿新元。

在上市流程上，S-REITs在新加坡主板上市的流程一般分为以下五个阶段：第一阶段为准备工作及上市前征询。该阶段拟上市主体进行发行前的准备，与新交所批准的发行经理人会面，并规划相关发行工作。第二阶段为提交《上市审批表格》。该阶段拟上市主体先向新交所提交《上市审批表格》的（A）部分，该部分包括公司信息以及新交所评估的关键事项；其后提交表格的（B）部分以及完整的上市申请。第三阶段为收到上市批准信。该阶段，新交所在审核批准拟上市主体的上市申请后，将签发一份有效期为三个月的附条件上市批准信。第二阶段和第三阶段预计合计需要约6—8周时间。第四阶段为在新加坡金融管理局网站上提交招股说明书公示。该阶段拟上市主体在新加坡金融管理局网站上发布初步招股说明书，以征求公众的反馈意见。第四阶段至少需要2周时间。第五阶段为招股说明书登记和发售启动（IPO）。该阶段经修改或补充的招股说明书在新加坡金融管理局进行登记，向新交所提交并进行公告，进行公开发行并公告发行结果。第五阶段预计需要约1—2周时间。