景气复苏 平台崛起

邬博华+马军+张垚

本轮行业回暖趋势短期仍可延续，无论是基于短期还是中长期逻辑，配置平台型白马都是板块最优策略。

过去两年，工控板块指数整体跑赢电网，领先幅度自2017年一季度起显著扩大，其核心驱动力都是宏观经济回暖，电网的后扩张时代确认，国网系依旧是板块避风港。

基于整体需求难以持续高增长及龙头份额不断扩张的行业特征，建议从业务与龙头错位角度优选黑马，其中，电网板块建议关注部分积极布局电改新增服务市场的小规模企业，工控板块建议重点关注鸣志电器等。

集中度提升工控龙头加速上行

2017年，电动车及能源两个子行业分别在二季度和三季度取得了较为显著的涨幅。与之相对，电力设备环节表现平稳，但如汇川技术等龙头企业仍实现了超过30%的上涨。

过去两年中，工控板块与电网的走势从2017年一季度末开始呈现出巨大差异（2017年工控板块上涨22%，超出电网20个百分点），最主要原因来自于两个板块下游需求走势的显著不同。

对于工控板块来说，由于其下游来自多行业的市场化采购，故整体需求增速表现出较为明显的周期性，与PMI等宏观指数高度相关。从2016年三季度末起，受益于国内地产和基建回升，工控市场增速开始明显转正且复苏趋势延续至今，助推了板块内企订单的明显回升，也催化了指数对应上涨。

与工控板块相对，电网的内生需求虽然最终决定于社会用电需求这一宏观指标，但由于下游采购集中于两大电网公司，表现为较明显的行政和计划性。故在这一轮宏观经济的回暖中，设备总招标量持续保稳微降，也明显牵制了电网板块的整体表现。

龙头份额持续提升搭配市场风格驱动，各板块白马涨幅居前。为了进一步探究板块内的结构性分化，我们将龙头企业及100亿元市值以内的代表性企业分别进行划分，并且发现，无论是电网还是工控板块，都出现了龙头涨幅在过去两年持续跑赢小规模企业的情况，且2017年差距得以扩大。这一方面是因为市场整体风格影响；另一方面则是市场份额向龙头集中的趋势普遍存在。

工控龙头相对板块超额收益扩大，风格驱动下的估值提升发挥显著作用。2016年年底以来的行业回暖带动了工控（及其元器件）市场大小企业盈利出现同向改善，其中，龙头企业汇川技术及宏发股份的2017年三季报归属母公司净利润同比增速分别为5.03%及21.95%，低于小规模企业英威腾（200%）、信捷电气（52.23%）等。而从市值角度看，2017年截至11月底，汇川技术及宏发股份涨幅超过35%，大幅跑赢小规模企业，这得益于市场风格驱动下的估值提升。

电网龙头两年涨幅超过小市值企业，主要受场份额提升所驱动。虽然过去几年来电网行业需求保持平稳，但龙头企业整体实现了稳健增长，小规模企业盈利则多有下滑。以核心业务重叠的国电南瑞及四方股份为例，前者2016年年报及2017年三季报归属母公司净利润分别同比增长11.36%及12.11%，后者则分别下滑14%及4.99%。出现这种背离的原因，一方面是在电网内集招市场，龙头企业（特别是国网下属公司）的中标份额确实在缓步上升；另一方面则是龙头主动出击网外市场，以及加大总包业务模式的资源投入，进一步蚕食了小规模企业的业务空间。

电网：后扩张时代确认

电网建设力度在本质上取决于社会用电增长情况，但从实际跟踪来看，过去几年设备行业需求的周期波动性并不明显。在本轮用电增速反弹中，电网公司招标量开始出现下滑。

我们认为，对于这一现象的可能解释是：1）电网公司的工程建设及备采购本身就是计划性的，易于抹平非显著波动；2）过去十年中，中国电网建设具备“高投资、高冗余”的特征，存在一定“过投”倾向，而本轮推进电改中有相关政策明确针对加强电网投资监管，从而在一定程度上抑制公司的设备需求。

考虑到未来国内社会用电增速将趋势性维持低位，而监管力度在不断超预期强化，电网公司的核心设备需求将保持稳中微降的趋势。

在过去两年中，有不少投资者关注电网的个增长点——特高压及配网自动化。但从我们跟踪情况来看，判断其尚不足以支撑设备板块的整体增长。首先在特高压方面，2014-2016年确实经历了一波项目开工招标的高峰，但其主要催化剂是2013年底能源局配套国务院《大气污染防治行动计划》而集中批复的一揽子项目路条，目前规划中涉及的线全部实现了开工建设，而后续储备相对有限；其次在配网自动化方面，我们认为这个环节应该是未来电网投资中最具增长潜力的，2017年，招标量同比增长超过70%（预计金额20亿），不过，从绝对体量及较为分散的竞争格局来看，对于上市企业层面的业绩增长贡献有限。

总体来看，我们对后续电网板块的整体观点仍是，依靠总量增长而实现扩张传统逻辑将持续式微。

对于未来几年，我们建议在龙头中进一步聚焦国网下属二次（自动化类）白马，主要包括国电南瑞及许继电气等。

为什么我们认为国网系二次企业在未来最具有业绩增长持续性？首先，自动化产品的更新周期短，投入持续，所以在电网公司总投资盘子中属于相对景气的环节，相反高压一次（硬件）环节则有需求向下风险；其次，在保证现有业务平稳的基础上，龙头要实现增长还需积极转型，改变单一业务模式，减少对传统网内集招市场的依赖，这方面国网系企业具有相对优势：在网外非电力市场，自动化企业具有更强的业务延展性，如国南瑞轨道交通综合监控市场的份额超过30%；在网外电力市场（工矿企业及市政配电，海外市场等），其总需求不亚于传统电网集召，但在业务模式上更倾向于设备或工程总包，目前国网系下属企业具有最完整的产品线。如2017年上半年，南瑞集团实现新增187亿元，同比增长18%，其中，网外订单56亿元，同比增长超过25%，海外订单增速超过30%，公司业务转型取得了良好效果。

前面讨论的电网各环节还主要局限在传统体制内，但我们也注意到本轮自2015年年底开始推进的电力改革，正加速催动部分新市场或业务模式崛起。为了顺应这一趋势，国家电网2017年10月底特別下发了《关于在各省公司开展综合能源服务业务的意见》，首次明确提出由电能供应商向综合能源服务商的职能转变。按意见要求，公司将围绕能源服务打造新的利润增长点，到2020年确保累计实现业务收入不低于500亿元。

能源服务所涵盖的范围极广，但有两类快速扩容的具体业务我们觉得未来两年可积极关注，主要包括电网节能及增量配电网运营。虽然其市场体量短期难以为龙头电力设备企业贡献明显增速，但其中积极布局的小规模企业仍有望获得可观的盈利弹性。

工控：复苏回落终有时

如前所述，工控行业本轮复苏是已经观察到的事实，其核心驱动力是宏观经济回暖，最直接的效果就是行业内企业盈利增速普遍提升。从目前情况来看，行业复苏仍在强劲延续，甚至部分核心设备的季度销售增速还在环比提升。

当前时点，市场最关心的问题应该是周期性复苏何时会出现回落。考虑到宏观研究的难度，我们这里仅以历史规律为参考。

首先，从高频指标来看，我们可以选择工业企业利润总额这个宏观数据作为领先参数，其逻辑是“下游工业企业盈利水平提升，刺激其增强产能投资意愿，到中游机械设备行业订单增加，再到上游工控行业需求增长”。工业企业利润总额的同比变化趋势整体领先工控行业需求一到两个季度。考虑到三季度这一指标保持向好趋势，同时，10月份继续保持了25%以上增速，可粗略判断工控行业景气度至少在2018年一季度没有大的下行风险。

其次，从过去10年中国所经历的两波宏观回暖来看，工控需求复苏一般延续时间在两年左右。按本轮新复苏周期从2016年三季度末启动估算，则2018年年中到三季度将成为观测需求增速是否回落的重要时点。

无论短长逻辑，配置平台型白马都是板块最优策略。在整体需求增速出现回落的阶段，行业内企业或多少都会受到影响。但站在当前时点，无论是基于短期还是中长期逻辑，对工控板块的投资建议都是紧握白马以跨越周期。

从短期看，虽然行业需求增速有周性波动，但市场份额向龙头集中是持续可见的趋势。这是因为工控市场技术门槛相对较高，企业竞争力体现在持续研发投入及不断的产品迭代，所以这个行业龙头优势是在累积。对标海外来看，全球市场份额都主要集中在不到10家企业。基于这个趋势我们可以看到，即使在行业下行周期（如2014年年底到2015年），龙头增速也是好于小规模企业的。

作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖电气设备行业第一名endprint