规矩若立 方圆自成

王鹤涛+肖勇

关注高弹性以及安全边际高、估值低且中长期具备行业内比较优势的钢铁股。

2018年之于钢铁，虽处经济小周期转弱阶段，但供给刚性护佑，行业盈利丰厚可期，涨价/盈利乃板块相对收益之源，投资节奏重于趋势。

供给：强弩之末抑或再续辉煌

2016年以来的这一轮周期复苏，真实存在着传统周期规律中所没有出现但影响至关重要的因素——供给刚性。展望2018年，刚性能否维持就成为关键。2018年，钢铁行业新增供给可能主要来自于两方面，一方面是存量老旧高炉复产；另一方面是部分电弧炉重启。

目前，国内钢铁行业总产能约10.95亿吨，已经开启的产能约9.46亿吨，剩下的约1.49亿吨产能，也就是目前存在复产可能的部分。

存量尚未复产的钢铁产能虽看似庞大，但复产总量及进程或许并非一蹴而就，据中国联合钢铁网预估，2018年，老旧高炉复产量约1500万吨。援引中国联合钢铁网预估数据，2018年，电弧炉预计增产约1300万吨。由于政策并没有为这部分可能投产的电弧炉“正名”，进而或会导致其投产过程难以一帆风顺。

作为自2016年开始的钢铁行业三年去产能任务收官之年，2018年去产能任务余量约2500万吨，参考过去两年去产能经验，假设其中有效产能占比达到40%，则2018年仍有约1000万吨有效产能退出。综合来看，预计2018年粗钢有效产能合计增量约1800万吨，并且投产历程可能依旧坎坷，存在一定不确定性。

相比可能存在的增量粗钢产能而言，2018年关于钢铁行业供给，更需要关注的或许是产量端变化。从目前政策出台与执行情况来看，预计限产将导致2018年粗钢产量减少约2280万吨。

同时，考虑到2018年新增产能投放并非年初一步到位，预计2018年钢铁产量削减近400万吨。

同时，值得注意的是，不同于以往年度，存量产能弹性显著的供给格局，在持续高盈利催化之下，2018年的存量供给理当表现出相对刚性，时刻处于生产极致状态。这意味着，不同于以往，需求短期反弹容易淹没在弹性供给之中，未来在供给总量与存量均相对刚性情况下，需求波动在价格上的体现将立竿见影。

对于市场担忧的海外钢铁行业供给，我们认为，其未来的供给增量大概率并非是存量产能在盈利驱动之下，通过利用效率提升所能实现，更多需要依赖于新增产能投放。据不完全统计，2018年，海外新增钢铁产能约1260万吨。同时，需要关注的是，从历史经验来看，海外供给投放过程可能也并非一帆风顺。

综上所述，2018年，钢铁行业供给将呈现产能增但产量减、总量前低后高格局，这将使得钢价高位维持时间更久。

同时，尤其值得注意的是，在供给端经过近年市场与行政化调整之后，国内钢铁行业成本曲线经历了一系列变化，最终形成了由复产缓慢、成本较高的老旧高炉产能组成的末端陡峭效应，当钢价下行挤压行业盈利时，这部分产能理当率先退出，进而能够使得行业短期更易重回供需均衡，保障剩余存量供给盈利水平，这将是未来一段时间钢铁行业获取高盈利的长效保障机制。

需求：周期平扁化显稳态，转弱阵痛或可更乐观

2018年的需求，定调稳下。不同于以往，得益于周期对冲、结构对抗与库存低位等，对于转弱的阵痛，或许可更乐观。中周期筑底下经济正自2017年小周期触顶逐步迈入2018年小周期转弱。转弱核心在地产，利率抬升居民杠杆逆转驱动销售端萎缩，所幸结构景气错位平滑周期致幅度下行有限。拿地稳对冲开工缓，投资不改回落之势。而支撑关键或是工业低位再库存，重现2013年补库路径，结构上通用、专用设备领衔下游设备制造回补。其他核心变量，基建、汽车等呈增速放缓，结构特征优于总量特征。

综上，供需双降维稳钢价，叠加原料继续受制于矿石弱势供需而相对占劣，2018年，钢铁行业盈利仍具提升空间。

盈利：产业链地位再提升，盈利稳增

2017年，钢铁行业盈利弹性显著并且高位维持良久，除了钢价持续维持高位之外，也与原料端矿石等价格弱势不无关系。在产能仍处于扩张区间叠加钢铁供给侧改革政策压制需求双重作用之下， 2017年，钢价综合指数均价预计同比上涨47%，但矿石均价同比仅涨26%。2018年，矿石价格仍将相对弱势，冶炼环节产业链地位也将进一步提升。

矿石的供需格局相对明了。需求端，2018年，国内钢铁供给增量有限，全年产量减少约382万吨，国外新增产能约1260万吨，其中，可能还存在以废钢为原料的电弧炉，总体而言，矿石需求端2018年增量有限。

相比于需求端，铁矿石供给至今仍处于扩张通道。据不完全统计，2018年，仅四大矿便新增铁矿石产能达0.79亿吨，且属于成本较低部分，进而导致全球铁矿石供给曲线继续向右下方移动。综上而言，预计铁矿石价格2018年同比走势趋弱，进而有望继续奠定钢铁冶炼环节在产业链中相对强势地位。

需要注意的是，供需弱势未必意味着矿石价格便能一跌到底。我们通过总结过往经验发现，矿石价格由成本与利润组成的二元结构属性，其背后逻辑或源于高集中度之下的议价能力相对增强。

考虑到2018年钢价相对稳定、矿价趋弱，冶炼环节盈利能力相比2017年理应仍有提升。反作用于矿价，高位盈利或也将使得矿石定价中的利润部分相对丰厚，2018年，矿石价格虽相对弱势但恐难深调。

因此，综上而言，受益于供需增速双降维稳钢价、原料矿石相对弱势，2018年，钢铁行业盈利同比依然具有提升空间。同时，由于2018年行业成本曲线末端明显陡峭，所以钢企之间盈利可能分化较大，原有存量产能相比新复产老旧高炉盈利理当显著丰厚。

投资：以史为鉴，盈利驱动，节奏重于趋势

2017年年初的强势，到二季度的惨烈，再到三季度力挽狂澜，钢铁板块行情似乎扑朔迷离。为了深入了解钢铁股投资逻辑，我们对钢铁板块历史股价进行了详细复盘——盈利为纲，占优阶段往今有别

不鸣则已，一鸣惊人。市场的苛刻，成就了钢铁的爆发力。

1.钢铁，占优段少，爆发力惊人。历史来看，钢铁板块出现相对收益的机会相对较少，但爆发力惊人。回顾2005年至今，鋼铁核心占优区间有9大阶段，历时50个月，仅32%时段跑赢万得全A。但可敬的是，9次占优大盘中，钢铁6次位列全行业第一，1次第三，1次第五，仅1次跌出前五。经济、产业、市场给予钢铁的际遇短暂，因而每一次出场，必定是其韬光养晦后的华丽绽放。

2.盈利为纲，成于周期两端，供给侧助力。每一次相对收益的获取，必是以盈利改善为前提，价重于量、重于成本，但偶尔成本坍塌也能助力。具体而言，2014年以前，钢铁相对收益的取得，通常发生在经济周期复苏与繁荣两阶段，并且呈现一定两端分化格局。这与钢铁处于中游，两端受挤压的行业属性不无关系，往往在需求刚有启动而上游未知以及需求鼎盛情况下，方能获得相对收益。2014年以后，增量资金烘托出2014年的相对收益，2016年以后，钢价强则股票强，概是供给侧改革的馈赠。

盈利高位、板块受益，投资节奏为重。

对照2018年的钢铁行业，虽然目前处于经济周期衰退甚至萧条阶段，但在供给相对刚性之下，行业盈利丰厚可期，涨价及随之而来的盈利提升，成为板块相对收益之源。

于节奏上，在考虑到采暖季限产、2018年老旧高炉复产、电弧炉投产及去产能等一系列因素的情况下，我们测算钢价拐点可能出现在2018年年中。在此之前，板块相对收益较为明晰。同时，考虑到行业供给相对刚性且成本曲线末端陡峭，行业波动性加强，拐点之后的钢价也大概率并非一跌到底，板块整体投资价值提升。

个股方面，建议继续关注高弹性新钢股份（600782.SH）、韶钢松山（000717.SZ）、八一钢铁（600581.SH）与*ST华菱（000932.SZ）；安全边际高、估值低且中长期具备行业内比较优势的宝钢股份（600019.SH）、方大特钢（600507.SH）、大冶特钢（000708.SZ）。

作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖钢铁行业第一名endprint