地产股戴维斯双击四大逻辑

陈天诚

核心逻辑一——集中度大幅提升

市场集中度快速向优质龙头公司集中、龙头公司经营管理优势凸显、大象起舞成现实、行业仍有较好的发展机遇：过去中国房地产的增量逻辑思考为多，一旦行业增速下行，市场悲观情绪较浓，甚至不分优劣的一致看空；但随着行业发展的渐趋成熟，龙头公司的经营管理优势凸显，市占率持续提升，TOP10超25%；TOP100市占率55%，随着一二线城市的房价地价的上涨，中小房企参与的门槛越来越高，未来市占率将持续提升，龙头公司大象起舞，规模大、增速快、盈利好，龙头公司业绩基本面有充分的保证。此外，行业在城镇化持续提升、居民改善需求以及棚改等推动下，仍有充分的发展空间。

核心逻辑二——政策不确定下降

长效机制建设降低政策不确定性和行业风险溢价、系统性提升行业及龙头公司估值：政策调控太多也是投资者不买地产股的原因，做政策博弈太累且不确定性很强，目前中央积极建设长效政策，与市场不同，认为没有短期决策的长效机制才是真正的长效机制，这将系统性提升地产股估值，长效机制建设一直被市场解读为利空，比如房产税和租赁，但认为长效机制的建设很大程度上伴随着短期政策的逐步退出（不一定完全退出而是不再反复操作），长效机制如果完全建立起来，那么对地产公司，尤其是优质地产公司，应该是大大的利好，这将使得它们的投资决策更加从容和淡定，更有利于稳定公司经营，这将系统性降低政策不确定性和风险溢价、提升行业长期估值；另外，从短期政策博弈角度，目前的四限政策（限购限贷限售限价）在边际上已经没法更紧了，反而有可能逐步宽松（比如预售证），因此即使做短期政策博弈，目前也是最紧的时候。

核心逻辑三——泡沫风险解除

去库存取得成功、泡沫担忧解除、估值压制解除，市场强烈修正过去因对房地产泡沫破裂担忧导致的过度悲观：回顾2017年的港股地产行情，销售的大幅改善是基础，但估值半年间从5倍修复到20倍，这背后的原因之一认为是市场看错了地产周期，海外市场从2009年开始就不断有投资者看空中国经济、中国房地产以及以恒大为代表的高杠杆房企，他们普遍认为中国的房地产泡沫过于严重，因此给予地产股尤其是高杠杆地产股极低的估值，但行业的巨变让他们意识到自己看错了中国经濟也看错了中国房地产，由此产生的巨大的预期修正；A股自2013年开始看空地产的投资者增多，与过去海外的逻辑类似，担忧泡沫、担忧杠杆，这些担忧都随着2017年去库存的成功而彻底解除，A股的修正也将继续。

核心逻辑四——估值业绩不匹配

业绩好估值低配置少、估值提升空间至少50%、估值将取决于ROE并经历提升的三阶段：地产公司特殊的预售及会计制度使得即期销售收入没法反馈到利润的变化，而如果14号会计准则得以在2018-2020年实行，那么判断即期利润的方式将发生改变，在现行制度下，看到市场低估了增长和毛利的变化，过去两年销售的暴增将在未来两年的报表中充分体现，预计龙头公司整体业绩增速20%，而行业估值仅10倍左右，PEG明显小于1，过去多年，地产股的配置比例都是以低配为主，加配需求强烈，此外，强调房地产龙头公司的估值应当由ROE结构（高低、持续性、风险溢价）决定，行业的估值将经历消除过度RNAV折价（10倍）、结束大小倒挂（13倍）、接轨国际（18倍）三大阶段，目前仍有50%以上的估值提升空间。endprint