公允价值层次信息的价值相关性分析

，（副教授）

一、引言

第一部与公允价值的价值相关性有关的准则诞生于2006年，是美国财务会计准则委员会（FASB）于当年9月份发布的第157号财务会计准则（SFAS 157），该计量准则中首次提到关于“层级”的内容。国际会计准则理事会（IASB）历时七年，于2011年5月出台了第13号国际财务报告准则（IFRS 13）。该准则细化了公允价值的定义与计量，并对应用公允价值时其信息披露的程度进行了规定，很大程度上实现了与美国公认会计原则的趋同。2014年1月，我国财政部出台了《企业会计准则第39号——公允价值计量》（CAS 39），准则中规定了上市公司要在其年报中披露公允价值各个层次的信息，保证了公允价值的可靠性。因此，对公允价值整体及各层次信息的价值相关性进行研究不仅能为上市公司在披露公允价值层次信息时提供经验证据，还有助于准则的进一步完善。

国外针对公允价值整体及不同层次的价值相关性的实证研究始于二十世纪九十年代初期，主要以银行业和保险业为研究对象。得出的主要研究结论有：①公允价值整体的价值相关性没有达成共识；②第一层次公允价值信息具有（较强）价值相关性，第三层次不具有价值相关性或者具有较弱的价值相关性，但是对第二层次的价值相关性说法不一；③不管是从整体上还是分层次地研究公司治理对价值相关性的影响，公司治理的价值相关性都得到了肯定。

我国自2006年《企业会计准则》颁布之后才开始正式运用公允价值计量，所以关于其价值相关性的研究主要集中在2006年以后，且多数研究采用价格模型和收益模型。与国外不同，国内学者大都认为公允价值整体具有价值相关性（张烨等，2007；刘永泽等，2010；张林等，2012），但是对于不同层次的价值相关性（黄世忠，2007；谢诗芬等，2010；邵莉，2012）以及公司治理对公允价值的影响情况与国外研究结论类似（郝臣，2009；江迎亚，2014）。

二、理论分析与研究假设

公允价值计量的价值相关性在早期一度成为争论焦点，有的人认为公允价值是具有价值相关性的，而有的人则反对此观点。随着我国资本市场的蓬勃发展，公允价值计量是否能够满足相关使用者的需求抑或能否准确地反映企业价值亟待确定。基于此，大量学者开始对公允价值计量是否具有价值相关性进行研究。根据目前国内已有研究，大多数文献支持公允价值具有价值相关性，由于公允价值是基于决策有用观这一财务会计目标的计量属性，其所计量的会计信息反映的是潜在或者未来的信息，而会计信息使用者在进行决策时也是基于未来的情况。所以无论从哪个角度来看，公允价值对于使用者本身就是具有价值相关性的。基于以上分析，本文提出第一个假设：

H1：公允价值整体上具有价值相关性。

2006年的《企业会计准则》颁布之后，虽然我国正式进入了以公允价值计量为主导的时代，但是直到2010年，财政部才第一次要求企业自愿在其年度报告中披露公允价值层次信息。由于当时未下发任何明确的相关法律文件，因此对公允价值层次信息的披露与否、如何披露也都由企业自身决定。研究发现，公司一般比较倾向于将其公允价值层次信息进行披露，因为这样会向投资者等信息使用者传递出一种信号：即其所提供的公允价值信息会更加可靠，进而更容易获得投资者的信任与青睐。邵莉（2012）以2007～2010年我国A股市场金融保险业的财务数据为样本进行研究，结果显示，大部分上市公司都以分层级的形式披露其公允价值信息，并且呈现出逐年上升的趋势。

2014年，我国财政部发布实施的CAS 39中特别规定了公允价值层次的概念，同时对披露要求及披露形式都进行了详细的规定，CAS 39的出台标志着我国上市公司在披露公允价值层次信息时不再出于自愿的原则。其中公允价值层次按照不同的输入值分为三个层次。第一、二层次的信息均来自活跃或者不太活跃的市场，且第一层次信息的可靠性高于第二层次信息的可靠性。而第三层次的信息则需要通过一定的技术获得，也就是说该层次的公允价值信息是不可直接观察而取得的，所以当第三层次的公允价值信息缺乏市场数据时，就需要根据市场风险等因素采用一定的技术方法进行估值，这就导致这一层次的信息最易被操纵，进而致使股东等相关利益者和企业之间的信息不对称问题更加严重。

显而易见，投资者在进行决策时，会更愿意接受第一层次的公允价值信息，由于第二层次的公允价值信息来自可观察输入值，所以相比第三层次，投资者会倾向于信任来自第二层次的公允价值信息。第三层次的信息因其可靠性最小成为投资者最后的选择。然而实际应用中，对类似资产或负债的选择，即对第二层次的应用，由于公允价值信息来自于可观察输入值，可能会受到管理层或其他相关机构的主观影响，因此，对于投资者来说，是否能将第一层级提供的公允价值信息进行合理有效的区分，还需进行进一步的研究。因此本文提出第二个假设：

H2：无论是以公允价值计量的资产还是负债，第一、二层次的价值相关性均高于第三层次的价值相关性。

为了能够更全面地反映公允价值层次信息与价值相关性的关系，把公司治理变量加入研究模型中再次进行检验研究。通过回顾国内外相关文献，多数学者发现高质量的公司治理能够促使公司披露更多的风险管理信息。公允价值变动损益的市价与相关信息披露的程度呈正相关关系。换句话说，公司治理机制越健全，信息使用者会认为该公司的公允价值变动损益信息越可靠。Song et al．（2010）在研究中发现，公司治理质量与第三层次的公允价值计量具有更强的价值相关性。毛志宏（2014）同样基于公司治理质量对Beta估值系数进行了研究，结果显示公司治理质量越高，Beta估值系数就越小，说明公司治理质量对公允价值有着负向的价值相关性作用。据此本文提出第三个假设：

H3：相比以第一层次公允价值计量的资产，公司治理质量越高，第二、三层次的价值相关性就越显著。

三、研究设计

（一）样本来源与数据选取

2010年年底，我国财政部下发通知要求企业在其年报中披露公允价值层次信息，这是我国第一次下发有关公允价值层次的应用通知，但由于缺乏相关的法律文件，公允价值层次披露与否、如何披露也都是基于企业自身意愿。在对我国资本市场的观察中发现，相比其他行业，金融类上市公司在对资产和负债进行计量时主要采用公允价值，所以在研究层次信息的价值相关性时金融业比较具有代表性。因为金融类企业的投资具有代表性和同质性，在一定程度上可以消除所采集样本之间的差异，使研究结论更趋近精准。考虑到样本数据量，本文拟选取2010～2014年深沪两市采用披露公允价值层次信息的金融业上市公司为样本，样本总数为42家公司199个样本数据，剔除了市场数据或财务数据缺失以及未披露公允价值信息的数据，在此基础上再将未披露公允价值层级信息的数据剔除，剩余样本总数为42家公司共144个样本数据（用于检验假设1、假设2），样本筛选如表1。

表1 披露公允价值层次的样本公司分布情况

本文公允价值层次方面的数据来自于巨潮资讯网，其他全部来自于CCER数据库。其中，有关公允价值分层信息的数据取自各公司年度报告，经手工摘录年报附注中金融风险管理部分的信息整理而得，如北京银行在2014年年报附注中披露的公允价值分层信息。此外，数据的处理及其描述性统计分析采用的是Excel 2013，回归分析则是通过Stata 12.0软件。

（二）模型建立与变量设定

1.Ohlson模型。剩余收益定价模型产生于20世纪末期，该模型根据股利折现模型推导而来。相比其他价值评估模型，其具有以下特征：①直接基于会计数据反映公司价值；②其他定价模型中的变量采用的是流量价值，而剩余收益模型中不仅包含流量价值（未来期间的每股收益）还包含存量价值（每股股东权益）。其既用到了损益表又考虑到了资产负债表中的信息，能够更加真实、客观地反映了企业的价值。继此之后，Ohlson、Gerald Feltham等人不断地进行潜心研究，最终形成了当前被广泛使用的修正Ohlson模型。

目前，Ohlson模型运用比较普遍的是价格模型和收益模型。价格模型是以股票价格为因变量作为企业价值的衡量指标，代表每股收益和每股净资产与股票价格的关系，反映某一时点的企业价值。而收益模型中的企业价值则是以股票收益率为因变量进行衡量，该模型代表每股收益和盈余变动与股票收益率的关系，反映某一时期内企业价值的变化。由于价格模型与收益模型均源于剩余收益定价模型，它们所定义的模型都包含预期未来现金流量的当前每股收益。而此处的当前每股收益包括两方面内容：一是未经预期的每股收益，二是已预期过的每股收益。收益模型中的股票收益不包含已预期收益，进而可能就会导致表现出的股票收益率不准确，不能真实地反映出企业的价值；而价格模型反映的是累积收益，股票价格能够得到准确反映，所以能够反映出企业的真实价值。修正的Ohlson价格模型表达式如下：

其中，P0表示公司股价，BV表示每股净资产，E表示每股收益。

2.模型构建。由于本文考察的是公允价值分层信息是否反映了公司的价值（价值相关性），而不是特定期间公司价值的变动情况，因此本文选择了Ohlson模型中的价格模型进行实证检验。并在原有价格模型的基础上做了以下改进：将每股净资产变量拆分为以公允价值计量的资产（负债）及以非公允价值计量的资产（负债），然后再将其进一步拆分为以第一、二、三层次公允价值以及非公允价值计量的资产（负债）。另外，由于样本中以第一、二层次公允价值计量的负债金额占比较少且均来自于可直接或间接观察到的输入值，所以研究中将其进行了合并。模型构建如下：

本文所建立的三个模型中，模型（1）是从整体的角度检验公允价值的价值相关性，模型（2）是从分层次的角度对其价值相关性进行检验，模型（3）是从公司治理的角度对模型（2）进行进一步检验。三个模型分别对应本文H1、H2、H3。模型中相关变量的定义如表2所示。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表3对模型中相关变量的公允价值层次信息进行了描述性统计分析。由表3可以看出，样本公司股价的平均值为14.5765，其最大值78.24是最小值2.42的三十多倍，说明股价波动幅度较大。另外，以公允价值计量的每股资产及每股负债（FVA、FVL）的均值分别为10.3842和0.4236，而以非公允价值计量的每股资产和每股负债（NFVA、NFVL）的均值分别为81.3173和83.7547。说明从整体上来看，虽然随着准则的出台，其相对规模可能有所增加，但是由于准则的实施尚处于过渡期，公允价值资产或负债相比非公允价值所占比重仍然较小。

通过对各个层次变量的描述性统计发现：①对于资产类公允价值，以第一、二、三层次每股公允价值计量的资产（FVA1、FVA2、FVA3）的均值分别为2.3786、7.4115、0.5941，以第二层次公允价值计量的资产的比重高于第一、三层次，其中第三层次的比重是最低的；②对于负债类公允价值，以第一、二、三层次每股公允价值计量的负债（FVL1、FVL2、FVL3）的均值分别为0.0447、0.2602、0.1186，第二层次公允价值负债的比重仍然是最高的，但是第三层次的比重要高于第一层次，原因可能是由于采用第一层次公允价值进行计量所要求的可靠性太高，一般很难获取相关数据，虽然第三层次公允价值的可靠性最弱，但是通过一定的估值技术还是较易获取的。

表2 变量设定

表3 公允价值层次信息描述性统计

（二）公允价值信息整体及分层次的价值相关性

表4列示了整体的公允价值相关性的回归分析结果。由表4可知，R2为60.98%，说明模型的拟合效果较好。从各变量的回归结果来看，公允价值资产和公允价值负债的P值均为0.000，小于1%的显著性水平，且FVA的相关系数为2.3330，FVL的相关系数为-3.6343。说明了金融业上市公司年报中公允价值资产及公允价值负债均具有较强的解释信息的能力，公允价值资产对股价有着正向的价值相关性，公允价值负债对股价有着负向的价值相关性。H1得到了验证。

表4 模型（1）的回归结果

表5列示了公允价值各层次信息的价值相关性的回归结果。由表5可知，R2的值达到了66.19%，说明回归结果整体还算理想。对于以公允价值计量的资产项目，以第一、二、三层次每股公允价值计量的资产（FVA1、FVA2、FVA3）在1%的显著性水平上均显著异于零，且回归系数为正，说明三个层次的公允价值资产都具有增量的信息解释能力，并且对股价起着正向的作用。另外，从估值系数的角度来看，以第一、二、三层次每股公允价值计量的资产（FVA1、FVA2、FVA3）的回归系数分别为 2.1962、0.7870和0.9918，显然，第一层次公允价值资产的回归系数远大于第二、三层次的回归系数，这在某种程度上说明FVA1对股价的影响要大于FVA2、FVA3对股价的影响。另外，相关系数检验结果（表6）表明，第一层次的公允价值与第二、三层次公允价值之间的检验P值均为0.0000，意味着两者之间的检验结果有着显著的差异，说明了以第一层次计量的公允价值的价值相关性要高于第二、三层次的价值相关性。而第二、三层次公允价值之间的检验P值为0.1805，结果不显著，说明第二、三层次之间的价值相关性程度没有太大差别。总体上来说，相比之下以第一层次公允价值计量的资产的价值相关性是最显著的。

表5 模型（2）的回归结果

表6 变量系数比较检验

对于以公允价值计量的负债项目，第一、二层次和第三层次每股公允价值计量的负债（FVL12、FVL3）的P值分别为0.003和0.000，均小于1%的显著性水平，另外由回归结果可知，FVL12、FVL3的回归系数分别为-1.4625和-3.3035，说明以第一、二层次及第三层次计量的公允价值负债具有价值相关性，而且对股价有负向影响。相关系数检验结果（表6）也表明，第一、二层次的公允价值与第三层次公允价值之间的检验P值为0.0000，表示FVL12与FVL3之间的检验结果有着显著的差异，且第一、二层次的可靠性高于第三层次，进而说明了以第一二层次公允价值计量的负债相对而言具有更强的价值相关性。研究结论部分支持H2。

（三）公司治理对公允价值层次信息的价值相关性影响

基于国外相关学者（Chang Joon Song et al.，2010）及国内学者（白重恩等，2005；陈俊等，2007）对中国资本市场和制度背景下对公司治理的研究，本文选取以下8个变量并使用主成分分析法构造公司治理指数，变量定义如表7所示。

表7 公司治理变量定义

本文选取2010～2014年深沪两市披露了公允价值层次信息的金融业上市公司作为样本，样本总数为196，剔除缺失财务数据以及未披露层次信息的样本之后剩余数为136，用于检验H3。此外，数据的处理及其描述性统计分析采用的是Excel 2013，公司治理相关变量的适用性检验采用SPSS 17.0，回归结果通过Stata 12.0软件获得。

1.相关变量描述性统计。表8描述了公司治理各项指标的数据特征。公司是否在其他市场挂牌交易（GOV1）的均值为0.43，说明样本公司中在其他市场挂牌交易的相对较少，但是差异不大。由国际四大会计师事务所进行审计（GOV2）的样本公司占比高达80%，说明审计质量越高，公司会更愿意进行公允价值层次信息的披露。独立董事比例（GOV4）的均值为56%，意味着公司董事会中平均有一半以上的董事为独立董事，从这一变量来看公司治理的质量还是比较好的。第一大股东持股比例（GOV5）的均值为30%。当第一大股东拥有股权过多的时候，可能导致大股东利用自己的权利对管理层进行干预，使部分小股东的利益受到损害，另外，有97%的公司拥有母公司（GOV8）。

表8 公司治理指标描述性统计分析及适用性检验

表9 模型（3）的回归结果

判断所选变量是否适用于主成分分析法主要进行适用性检验分析。检验结果中KMO统计值在0.6左右或者以上，或者巴特利特球形检验值是较大且显著，则说明可以选择主成分分析法。表8中的适用性检验结果显示KMO值为0.553，接近于0.6，Bartlett的球形度检验的值为151.691，且P值为0.000，均表明了本文所筛选的变量数据比较合理。

2.回归分析。模型（3）的回归结果反映了引入公司治理指标之后的公允价值层次的价值相关性情况，结果见表9。由回归结果可知，R2的值为70.67%，模型整体的拟合效果较好，初步说明了高质量的公司治理可以提高分层计量下的公允价值相关性。交乘项FVA1×GOV、FVA2×GOV和FVA3×GOV反映了加入公司治理变量后的增量的价值相关性情况。由表9可知，交乘项FVA2×GOV和FVA3×GOV的P值为0.001，且回归系数分别0.2104和1.0545，均大于零，而FVA1×GOV的P值为0.989，回归系数为0.0044。总体上来看，把治理质量因素考虑进模型之后，第二、三层次的回归结果是显著的，而第一层次并没有表现出显著的价值相关性，说明公司治理质量越高，第二、三层次的价值相关性就越大，H3得到了验证。

（四）稳健性检验

本文采用财务报告公布当月最后一个交易日的收盘价表示被解释变量（股价P），为了检验模型的稳健性，将年报公布后连续10个交易日的股票收盘价的平均值作为被解释变量并再次进行检验。最终得出的回归结果与前文中的研究结论基本上保持一致，从而验证了模型的稳健性，同时也说明了模型的设计在一定程度上是合理可行的。

五、研究结论与建议

（一）结论

本文基于决策有用性、有效市场假说及公允价值层次的相关理论，收集整理了我国2010～2014年沪深两市金融类上市公司公允价值的层次信息以及其他相关变量信息，利用修正的Ohlson（1995）价格模型，分别从层次及公司治理两个角度对各个层次的价值相关性进行了描述性统计和回归分析，并对最终的研究结论进行了稳健性检验。

主要的研究结论如下：首先，公允价值计量属性的使用在整体上表现出了高度的价值相关性，即对股价具有较强的信息解释能力。这与规范研究中的理论预期一致，也应和了国家逐步重视公允价值计量的形势。其次，对公允价值的价值相关性有了整体把握之后，在原有模型的基础上进一步将整体的公允价值资产（负债）分解为各个层次的公允价值资产（负债），然后根据新的模型再次细化研究每个层次的价值相关性情况。结果显示，无论是以公允价值计量的资产还是负债，三个层次的公允价值信息都具有价值相关性。而且第一层次公允价值计量的资产的价值相关性相比后两个层次更强，以第一、二层次公允价值计量的负债相比第三层次更强，该模型仅部分验证了H2。最后，为了了解外部因素对不同层次信息的价值相关性的影响程度，本文选取了8个有关公司治理质量的指标，通过主成分分析法将其整合为一个综合性指标，得到公司治理指标，然后将公司治理指标带入模型二中再次进行了回归分析。结果显示，加入了公司治理变量后，第二、三层次的可靠性明显提升，说明公司治理的质量越高，对以第二、三层次公允价值计量的资产的影响就越大。

（二）建议

公允价值计量虽然在很多方面都有优势，但由于公允价值的信息主要来源于活跃市场，而我国的市场还没有达到完全活跃的状态，且公允价值计量需要估值技术的辅助，虽然新颁布的CAS 39中对公允价值及其计量都做出了新的规定，但还是应该结合我国市场环境的发展情况，使公允价值准则的实施更加有意义。据此本文提出以下几点建议：

1.定期组织培训，提高相关人员的专业知识素养和职业能力。公允价值计量在很大程度上需要依赖于相关人员的主观判断，若工作人员的专业知识水平不足，可能会导致结果的不准确、不合理。因此，培训中应对相关政策的出台有更好地把握和理解，及时对自己的专业领域知识进行更新，掌握最前沿信息，让会计政策的应用更加符合当前的市场环境。

2.完善市场监管制度。我国对公允价值的应用会受到资本市场的影响，而公允价值层次计量又与市场的完善程度密切相关，因此政府应该督促有关部门加强对市场环境与内部环境的监管，制定出相关约束性的法律法规，完善我国市场环境，使公允价值计量准则在国内充分发挥作用。

3.针对新准则制定相关的应用指南。2014年新颁布的CAS 39中重新界定了公允价值的含义，特别强调了“层次”的概念，并且还规定了统一的披露格式。这一准则的实施反映了公允价值计量的运用对我国经济发展的重要程度，使得在运用公允价值时有法可依。但是该准则也存在不足之处，例如对估值技术以及公允价值分层计量如何应用没有做出详细解释，因此本文认为CAS 39仍需进一步完善。

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