新常态下我国商业银行资产证券化创新的内在需求

◎ 邢妙菲 袁赓 刘奕颉 罗静如

新常态下我国商业银行资产证券化创新的内在需求

◎ 邢妙菲 袁赓 刘奕颉 罗静如

经济新常态下，我国金融体系“下行压力”不断增大，银行不良贷款率持续上升，对商业银行而言，资产证券化因其具有增加流动性、风险转移以及信用中介等功能成为了商业银行着重追求创新点的对象，但是我国同样应该谨慎对待资产证券化的过度创新等问题，因此，基于“功能观”视角进行监管体系的设立和完善必然是我国资产证券化监管体系的发展趋势。虽然，目前我国的资产证券化规模仍然较小，但却有巨大的潜力，因此应在监管体系之下进行合理创新，实现金融效率提升与金融稳定的双赢。

资产证券化自上世纪70年代诞生于美国以来，以其特有的盘活存量，增加流动性，风险转移等创新性功能，迎合了经济发展的金融需求，并在全世界范围内作为转移风险和补充流动性的有效工具被广泛运用。随着资产证券化的发展，资产证券化已经将商业银行和金融市场紧密相连，次贷危机后，资产证券化创新更加规范稳定，已步入至适应全球商业银行的高级阶段。

目前国内经济处于“速度换挡、结构优化、动力转换”的经济新常态，银行传统的粗放式经营模式已经无法适应当下的发展，但势在必行的经营模式转型必然给银行带来利润下降的“阵痛”，如果长期累积的经营风险一并发作，将大大增加银行业危机爆发的可能性。在这种“内忧外患”的复杂背景下，资产证券化作为“盘活存量、提高增量”的有效工具，有助于商业银行适应“新常态”，也能使银行更好的履行其在“供给侧改革”中更加优质的服务于实体经济的使命。金融创新的发展即是满足金融功能的需求。因此，本文结合新常态的背景，基于功能观的视角探求资产证券化创新的动因，进一步明确中国资产证券化创新的本质，剖析新常态下资产证券化的监管要求。

关于资产证券化“功能”研究的学术观点梳理

对于“金融功能观”，学术界已普遍接受，关于“金融功能观”的相应理论建设也不断趋于成熟。Zvi Bodie and Rorbert C.Merton（1995）主要从清偿结算、聚集资源、股份分割、资源转移、风险管理、激励问题及信息披露等方面将其观点进行了阐述。通过对其观点的分析，本文作者认为，即使在金融结构组合变迁、金融制度推陈变革的大背景下，“金融功能”始终是“定量”。金融机构服务于金融功能，金融创新以及金融机构之间的竞争不断驱动金融模式的发展，但金融服务于实体经济的“功能”不变。

从本质上看，基于金融功能的需求才是资产证券化创新的源动力。随着金融创新及自由化的不断发展，银行开始通过资产证券化创新来扩大盈利空间和提高自身竞争力，关于资产证券化功能的研究不断细化深化。Benvensite and Berger（1987）认为资产证券化的“风险转移”功能可以帮助金融机构实现资源的最优风险配置。Claire A.Hill （1996）认为资产证券化降低了融资成本，解决了信息不对称的问题——柠檬困境。黄江宁（1997）认为资产证券化为我国商业银行优化资产结构提供了新思路。Calomirisand Mason（2004）讨论了资产证券化创新在监管资本套利方面所发挥的作用。而在“市场导向型”的金融机构发展趋势愈发明晰的背景下，资产证券化也逐步具有了可以独立于银行的能力，并可以承担与其相类似的信用中介职能。也有学者认为，银行内部，已经滋生出了“影子银行”（李永乐 2015）。综上所述，对于资产证券化的微观功能研究主要集中在增加流动性、风险转移、监管资本套利、降低融资资本、化解信息不对称、优化资产结构以及信用中介等方面。次贷危机过后，学术界和监管当局开始从宏观角度审视资产证券化创新∶资产证券化过度创新引起的资本市场挤兑（陆晓明 2008）内生流动性扩张等。而资产证券化在宏观层面所表现出的负面效应以及对金融稳定的危害都是因为其超出了自身功能的效应边界即过度使用其功能，不属于严格意义上的微观功能。

本文将从微观层面上，以资产证券化的金融功能为视角，结合经济新常态的背景，探讨中国资产证券化创新的内在动因，并在此基础上分析新常态下对资产证券化创新的监管方面的要求；目的是通过监管明晰商业银行资产证券化创新的边界,力求通过资产证券化的创新，使金融稳定得到维护。

新常态下商业银行资产证券化创新的背景及内在需求——以“功能”为分析切入点

以资产证券化“增加流动性”功能盘活商业银行流动性

1.资产证券化通常是将缺乏流动性的资产，转化为在金融市场上可以出售的证券。资产证券化提供了将相对缺乏流动性的资产转变成流动性高、可交易的金融产品的手段。通过资产证券化,商业银行可以提高其资产流动性。

2．资产证券化“增加流动性”功能需求的必要性——我国商业银行资产缺乏流动性。

虽然步入2014年后，我国资产证券化业务发展明显加快，但实际上，资产证券化产品的流动性并不乐观，商业银行面临的流动性压力并没有缓解。虽然从规模上看，M2、存款余额、贷款余额在全球均处于高位（表1），但利率市场化“金融脱媒”的趋势造成银行存款方流动性压力增大，迫使银行提高贷款利率，导致“宽货币、高利率”现象的持续，制约资产证券化快速发展。

以资产证券化风险转移功能提升商业银行风险管理能力

图1

1.对于资产证券化“风险转移”功能的分析。克劳福德认为资产证券化是市场用来转移信用风险的一种结构化产品。资产证券化之所以具有风险转移的功能是因为其特殊的风险隔离机制，银行通过资产证券化的方式，将信贷资产打包并通过“真实出售”的方式，将其转移至资产负债表外，从而将其具有的信用风险转移至SPV(特殊目的机构)。随后，作为一种专门服务于资产证券化业务的信用风险中介，SPV以所获得的信贷资产的现金流为支持，按照不同信用等级的划分，向具有不同风险偏好的投资者发行ABS、MBS等资产证券化产品，从而将商业银行的风险转移到投资者。需要指出的是，在第一批投资资产证券化产品的投资者中，有一类投资者具有开辟二级市场的能力，即我们所说的投资银行，投资银行可以将自己所投资的证券制成资产池再进行证券化，将风险再次转移，甚至进一步进行第三次甚至第n次转移 。

2.通过资产证券化的风险转移功能提高风险的管理能力具有必然性。经济下行期，我国金融市场依然是银行主导型，在这种情况下，银行业面临以下风险：第一，债务风险较高。我国银行业的杠杆率和负债水平在2009年之前一直处于一个相对较低的水平，但在2009年之后，出现上升趋势。李杨和张晓晶（2015）认为，由于我国商业银行的杠杆率持续上升，实体经济“借短贷长”的状况逐步恶化，期限错配的压力不断上升。新常态，经济下行势必会导致商业银行不良贷款率攀升，从而进一步加重商业银行的压力。第二，融资成本较高所带来的企业还款能力降低。第三，去产能过程中造成的企业破产。经济新常态下，“调机构，去产能”被一直提起，但是我国过去一直依靠低附加值的劳动密集型企业、高产能企业等推动经济增长，已经形成了巨大的产能过剩，在这一大背景下，去产能势必会导致银行不良贷款率上升。

基于目前我国的金融业发展现状以及经济下行这一大背景，我国银行业存在着巨大且复杂的风险，具有“风险转移”这一功能的资产证券化创新，能够将很大一部分银行资产负债表中的风险转移出表，获得相对稳健的资产结构，同时也可以将风险权重较高的资产进行剥离，从而缓解银行期限错配、结构错配和风险错配。

以资产证券化“信用中介”功能来提高金融服务实体经济效率。

1．资产证券化的“信用中介”功能。

（1）资产证券化发展过程：商业银行作为一个引领者开始了资产证券化的创新，随着金融创新不断发展进化，资产证券化反而脱离了银行体系，促使“银行主导型”( Bank－Based) 向“市场主导型”(Market－Based)转变，并促进了“储蓄向投资转化”。

（2）两种“信用中介”功能的异同：在过去的研究中，“资产证券化可以充当信用中介”这一观点已经体现在将资产证券化归至影子银行范畴这一认知(周莉萍，2013)。但是，资产证券化与商业银行的这一“信用中介”功能在本质上并不相同。

商业银行促进“储蓄向投资转化”的“信用中介”功能是由负债项的“融资”向资产项的“投资”进行转化。一方面，资产证券化的“负债项”就是以SPV为创新核心发行资产支持票据(Asset Backed Notes，简称ABN) 进行融资。另一方面，SPV可以通过发行ABN获取资金来“真实购买”商业银行的信贷资产，或者通过向实体经济直接提供信贷支撑来形成资产证券化创新的“基础资产”，这一“基础资产”就是资产证券化的“资产项”，支撑了SPV发行ABS。而资产证券化的这一“信用中介”功能，可以说是一种“新型信用中介”。这种“信用中介”与传统商业银行的所谓“传统信用中介”存在一定差异。但却在负债项的资金来源以及资产项的资金配置趋于相同。这一趋势可以由商业银行较稳定的活期存款及 SPV 基于货币市场的ABN两者体现出的资金来源较为“短期化”的现象看出；并且，在资金配置方面，资产证券化基础资产以商业银行信贷资产为主也可以体现这一趋同性。

2．从金融效率的提升看资产证券化“信用中介”功能需求的必要性。

目前我国处于“新常态”，但“银行主导型”的金融体系依然存在服务效率低等问题，这与“新常态”对金融效率提出的更高要求是相悖的。

2015年上市银行半年报

（1）站在微观角度，从以银行为主导的融资渠道和金融市场融资渠道两个角度来分析。

对于商业银行而言，第一，利率市场化以及“金融脱媒”的发展使得银行利润增速放缓。据 2015 年上市银行半年报显示，近一半的上市银行利润增速降至个位数。利润增速放缓将影响银行体系支持实体经济的效率，增加拨备压力，压缩盈利空间。第二，有研究表明金融机构的高利润侵占了实体经济的利润空间，金融机构与工业企业的利润之比由 56% 上升至 95% ( 朱鸿鸣和赵昌文，2015) ，这一利润结构是十分不健康的，并体现出中国的“银行主导型”金融体系没有对实体经济的资金“润滑”发挥有效作用。而对于金融市场来说，从各种债券的发行成本以及中小企业融资成本可以看出市场交易成本普遍较高，而融资工具过少也加剧了融资成本的攀升。

（2）对较低的宏观金融效率从两个角度进行衡量。

第一，中国目前的货币化程度在全球处于靠前的位置。2014年，中国货币化率（广义货币供应量与GDP之比）为193%，比2000年的134%高出59个百分点，比2007年次贷危机爆发之前的 150% 高出43%个百分点。货币化率越高，说明单位GDP所需要衡量的货币规模越高，宏观金融效率越低。第二，中国影子银行以及信托公司等非正规金融的快速发展也体现了正规金融促进“储蓄向投资转化”的效率较低。

（3）综上，资产证券化的这一“新型信用中介”功能可以有效提升金融效率。

首先，ABS创新可以对债券市场良性补充，通过债券市场融资渠道竞争性的提高降低融资成本，促进多层次资本市场的发展，缓解市场结构性矛盾。其次，资产证券化创新能够扩展银行盈利渠道，进而减少拨备压力，提高银行效率。继而，资产证券化“信用中介”功能有较强的信息披露要求，可以规避非正规金融的不安全性，提升金融服务效率与质量。最后，资产支持证券扩大了货币政策公开市场操作对象，有利于引导货币流向，提高货币供应量向GDP的转化效率。

基于资产证券化功能观的监管模式研究

关于资产证券化“增加流动性”功能的约束

对于金融机构的流动性扩张。监管当局通常会设置法定存款准备金和资本金要求等约束条件。为防止一些注册资本较少，甚至没有任何资本金的 SPV参与资产证券化创新，导致杠杆率攀升和内生流动性扩张，需要严格规定 SPV 的资本金规模，针对资本金规模的控制形成对“增加流动性”功能的另一种约束，从而防止对该功能的滥用。

关于“风险转移”功能的监管措施创新研究

通过总结美国次贷危机成因，结合其他国家的资产证券化历程，作者认为资产证券化过程中容易出现银行对于信贷资产质量把控不严以及评级机构与商业银行联手造成道德风险的问题，其本质就是对风险转移的过度使用，针对这个问题，我国目前实行风险自留机制来促使银行严加管控资产质量，需要指出的是，该机制也是作为信用增级的重要手段存在的，就目前我国实行的表外资产证券化而言，那么这一机制很好地起到了降低银行道德风险的作用。我国目前采取垂直风险自留机制，这对银行本身以及外部监管机构的监管都带来了很大的便利。但是风险自留机制本身存在着一个问题，如果银行发行的次级档证券所带来的利益远远大于信用违约后自身留存的5%所付出的代价，则会诱使银行的道德风险。这一做法在目前我国银行基本都是国有控股的情况下不会发生，但是随着金融系统改革的深入，不排除私有银行利用这一手段迅速壮大并威胁我国整个金融体系的可能。

因此，风险自留机制不应只作用于商业银行，而应一起作用于评级机构，让评级机构也承担一定风险，从而达到降低资产证券化过程中的道德风险。基于此，本文提出如下方案：加强评级机构在资产证券化中的作用，取消现有的风险自留机制。首先，银行想要证券化的资产必须经过评级机构评级，对于次级贷款，评级机构如果判定银行提交的次级贷款不符合国家规定，评级机构将降低该银行的信用评级。经过评级之后的资产，证券化之后，投资者需要与评级机构签订次级档证券债务违约协议，并购买相应的信用违约保险。该保险的运作机制是，该保险与次级档资产证券化产品捆绑销售，当次级档资产证券化产品出现上涨时，投资者按收益的一定比例支付给评级机构一定金额；当次级档产品出现大幅下跌时，评级机构需要赔偿给投资者一定比例的金额。运用这一机制，通过加强评级机构在证券化过程中的作用，来降低证券化过程中的道德风险。

关于资产证券化“信用中介”功能的约束——强化宏观审慎监管。（1）“信用中介”这一功能建立在“风险转移”和“增加流动性”等基本功能的基础上，若是过度利用基本功能，也会引发对“信用中介”功能的过度利用。（2）“信用中介”功能的发挥加强了商业银行与资本市场之间的联系，增强了金融体系的“同质性”，而这种“同质性”其实加强了金融体系的“脆弱性”。（3）因此，可以得出结论：一方面，应加强监管系统重要性金融机构，对交易量及杠杆率等系统重要性指标进行检测;同时针对这些系统重要性指标的变化征收“金融稳定贡献税”，来阻止系统重要性金融机构的道德风险或大而不倒的问题。另一方面，随着资产证券化创新不断深入，金融机构不断融合，要构建一种跨机构、跨市场和跨产品的监管体系，在各个子系统之间实现分工协作及信息共享;特别是要实现创新主体与监管机构之间的信息共享，使监管以功能性为导向发展，实现对“信用中介”功能的宏观审慎监管。

经济新常态下的经济下行压力是银行主导下的金融环境不断谋求资产证券化创新的基础动因。资产证券化经过多年的发展以及次贷危机的洗礼之后，展现出了更加稳健的状态，其所具有的增加流动性、风险转移以及信用中介等功能可以有效地解决我国商业银行在新常态下面临的不良贷款率攀升、存款规模降低、利润减少等问题，并有利于银行的结构转型。由此可见，对于资产证券化，我国应该本着在完善相关监管体系的前提下，促进资产证券化的稳步发展，实现我国金融市场的持续发展和稳定。

虽然中国目前资产证券化规模较小，不足以造成大规模的风险效应。但在新常态的发展态势下，出于金融服务于实体经济的原则，中国资产证券化创新的脚步要不断加快，因此在伴随着资产证券化规模扩大的同时，应以功能为出发点逐步完善资产证券化创新的监管体系，使资产证券化在其本质功能的边界内发挥作用，维护金融稳定。

山东师范大学经济学院）