人民币国际化对汇率的影响

【摘 要】 人民币国际化的开展，不仅会对汇率产生直接影响，更会通过货币政策工具与国际资本流动对其产生间接影响。因此，以人民币国际化为背景，通过构建SVAR模型，对人民币国际化、汇率，货币政策与国际资本流动四个变量进行定量分析。研究表明：人民币国际化对“三元”变量具有显著影响，且“三元”变量之间也存在着互动关系。在人民币国际化的背景下，随着资本账户逐步开放与货币政策独立性逐渐削弱，我国汇率变动的市场化程度将不断提高。

【关键词】 人民币国际化 人民币汇率 货币政策 资本自由流动

2008年全球金融危机的爆发，更加暴露了以美元为中心的国际金融体系的弊端。为了摆脱对美元的过度依赖，增强人民币的国际地位，加快我国走出去的步伐，人民币国际化正式启动。2009 年 4 月 18 日，我国开始进行人民币跨境贸易结算改革试点，打开了人民币跨境流通的门槛，人民币逐渐承担起国际结算货币的重任。2015 年 10 月 8 日，人民币跨境支付系统（CIPS）在上海成功上线运行，为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算和结算服务。2016年10月1日，人民币正式加入SDR，占比10.92%，位列第三。2016年10月6日，人民币开始和沙特以及阿联酋的货币直接进行结算，这标志着人民币跨出了成为全球原油贸易结算货币的第一步。与此同时，人民币汇率形成机制改革也在不断进行。2005年7月21日，我国正式将以市场供求为基础，单一的，有管理的浮动汇率制改为以市场供求为基础，参考一篮子货币的，有管理的浮动汇率制。2015年8月11日，中国人民银行完善人民币汇率中间价报价机制，汇率波动幅度与弹性增加。随着人民币国际化与汇率市场化的深化，人民币国际化的开展不仅会对汇率及其预期产生影响，也必然会伴随着资本账户的不断开放，并对我国的货币政策产生一定的冲击。根据“三元悖论”假说，资本自由流动、货币政策独立性、汇率稳定三者是相互制约的。因此，在人民币国际化的背景下，便出现了“人民币国际化→汇率”与“人民币国际化→资本账户开放与货币政策（利率与货币供给）→汇率”两条影响路径。而本文便是以此为基础，通过构建SVAR模型重点分析人民币国际化对汇率的影响，进而为我国的人民币汇率形成机制改革建言献策。

一、变量选取

（一）人民币国际化指标的选取

由于人民币国际化起步较晚，目前仍处于充当结算货币和交易货币的阶段，而境外人民币存款是人民币在海外的主要存在形式，因此选取境外人民币存款规模作为衡量人民币国际化的指标，以香港离岸市场人民币存款规模作为替代变量，主要因为香港是境外人民币流通量最多、存款规模最大的离岸金融中心，有较强的代表性。数据来自香港金融管理局。

（二）汇率指标的选取

本文选取人民币兑美元名义汇率作为衡量指标，虽然其不如人民币有效汇率内涵丰富，却更直观地反映了市场投资者的选择。在此以直接标价法下的人民币兑美元汇率平均价作为名义汇率替代指标，汇率上升表示人民币贬值，汇率下降表示人民币升值，数据来自中国人民银行网站。

（三）货币政策指标选取

从货币政策工具的角度出发，本文选取名义市场利率作为衡量指标。其中名义市场利率采用最为活跃的银行间同业拆借7天加权平均利率作为替代指标，数据来自中国人民银行网站。

（四）资本自由流动指标选取

本文采取国际短期资本流动额作为衡量指标，其具很高的流动性与投机性，最能反映市场供求的直接变化，计算公式：短期国际资本流动额=外汇占款增加额-（FDI+贸易差额），其中外汇占款增加额由对外汇占款差分得到。短期国际资本流动额若为负数表示资本净流出，若为正数表示资本净流入。外汇占款额数据来自中国人民银行网站，FDI与贸易差额数据来自WIND数据库。

为减轻异方差性，本文对除短期国际资本流动的3个变量取对数，各变量名：rmbdp（境外人民币存款规模）、er（人民币汇率）、ir（市场利率）、sticf（短期国际资本流动额）[短期国际资本流动额存在负值，无法取对数。]，取对数后的变量名：lnrmbdp、lner、lnir。本文所有数据的样本空间从2005年7月到2017年9月，样本长度为147个月。

二、实证分析

（一）SVAR模型构建

SVAR模型考慮了变量之间的同期相关因素，是对向量自回归模型（VAR）的改善。本文选择构建关于dlr、dlm2、dlhpr、sticf四个变量的SVAR模型。

（二）模型检验

1.变量平稳性检验

时间序列变量的平稳性是构建SVAR模型的前提，因此必须首先对变量进行平稳性检验。根据表1的检验结果，可得：lnrmbdp、lner、lnir三个变量均没有通过单位根检验，但是它们的一阶差分dlnrmbdp、dlner、dlnir均通过了单位根检验，sticf在10%的水平上拒绝了原假设，为平稳序列。因此以dlnrmbdp、dlner、dlnir、sticf为内生变量，构建SVAR模型。

2.模型稳定性检验

根据AIC、SBIC与HQIC信息准则，统一确定模型最优滞后阶数为2阶。同时，从单位圆的检验结果可得，所有的特征根均位于单位圆内，因而模型满足稳定性要求。

（三）变量动态关系分析

在构建SVAR模型的基础上，采用脉冲响应函数对变量间的动态关系进行分析，冲击的作用期限设定为20期。

1.境外人民币存款规模对人民币汇率、短期国际资本流动与利率的影响

a、在本期，给境外人民币存款规模一个结构性标准差冲击，汇率处于负向的脉冲响应区间，且在第1期达到最大负响应值-0.0014，之后这种负向响应逐渐增加，在第12期左右回归于零。这说明随着境外人民币存款规模增加，人民币国际化水平提高，在中短期会促进人民币汇率的升值，但是随着时间延长，人民币升值的速度逐渐下降，最终回归平稳状态。b、在本期，给境外人民币存款规模一个结构性标准差冲击，利率在第1期内有负向的脉冲响应，且在第1期达到最大负相应值-0.03，之后这种响应逐渐增加，从第2期到第10期处于正向响应区间，且在第2期达到最大正响应值0.03，之后这种响应一直趋于零。这说明人民币国际化水平的提高会导致人民币的升值，进而导致利率水平的上升，但是由于经济增长放缓与央行货币政策调控，利率增加速度逐渐下降，利率水平也随之下降，回归平稳水平。可以看出，人民币国际化对利率的影响是通过汇率这一中介传导的，人民币国际化的提高一定程度上会倒逼汇率与利率的市场化改革。c、在本期，给境外人民币存款规模一个结构性标准差冲击，短期国际资本流动一直处于正的脉冲响应区间，且在第1期达到最大的正响应值600，之后这种响应逐渐下降，回归于零。这说明人民币国际化水平的提高，会促进汇率与利率的提高，进而吸引短期国际资本大量流入，然而随着汇率与利率增加速度的下降，资本流入的速度也逐渐下降，短期国际资本流动最终回归稳定状态。endprint

2.利率与短期国际资本流动对人民币汇率与的影响

a、在本期，给利率一个结构性标准差冲击，人民币汇率在第1-2期有负的脉冲响应值，且在第1期达到最大负响应值-0.0008，之后这种响应逐渐趋向于零。这说明，在短期利率增长率的快速提高不利于汇率的稳定，会降低投资者持有人民币资产的预期，有拉动汇率贬值的风险，然而在长期，这种影响逐渐消失。由此可得，汇率与利率是有效的双向波动，且汇率对利率的冲击比利率对汇率的冲击更加显著。b、在本期，给短期国际资本流动一个结构性标准差冲击，人民币汇率一直处于负向响应区间，且在第2期达到最大负响应值-0.0002。这说明，短期国际资本流入意味着人民币的需求增加，这会拉动人民币少量升值，然而影响较小，在长期，这种影响不存在。

三、结论与启示

（一）研究结论

根据实证分析，人民币国际化对“三元”变量的影响是显著的。人民币国际化的顺利开展会增加对人民币的需求，进而导致人民币升值或形成升值预期。人民币国际化将通过汇率这一中间变量对利率产生正向有效冲击。而且人民币国际化的开展也会对短期国际资本流动产生影响，进而削弱对资本账户的管制。另外汇率与货币政策、国际资本流动之间的相互影响是存在的，且汇率对其它变量的冲击最为显著。

（二）研究启示

1.充分评估人民币国际化对汇率的影响，增强汇率的稳定性。人民币国际化的顺利开展不仅会引起汇率的短期升值，更会导致汇率形成升值预期。这意味着随着人民币国际化水平的提高，国际投资者对人民币的需求变化将会在人民币汇率形成机制中发挥越来越重要的影响。如果境外人民币资产需求突然增强，将使得人民币面临极大的升值压力。反之则会使得人民币面临极大的贬值压力，造成投资者抛售人民币资产，资本大量外流甚至出逃。这对于人民币汇率的稳定以及我国经济健康发展将产生极大的负面影响。因此要充分评估甚至量化人民币国际化对汇率的影响，稳定的推进人民币国际化，维持汇率在合理的区间波动，在增强人民币汇率弹性的同时也要保持其稳定性。

2.调整货币篮子的币种及权重，提高一篮子货币的合理性。根据孙立行（2010）研究结果，一篮子汇率的制度安排更具汇率的“稳定器”效应，因此也要合理的对一篮子货币及币种进行及时调整。在确定货币篮子的币种时，不仅要把主要贸易伙伴国的货币纳入货币篮子，还要考虑主要资本交易货币。目前我国主要贸易伙伴国为欧盟，美国与日本等，也就是说，美元、欧元与日元应在人民币货币篮子的币种选择和权重中占据相对重要的地位。但是，随着经济发展、对外贸易、投资结构以及国际形势的变化，我国应及时调整货币篮子的比重及权重，逐步减少美元的比重，增加欧元与日元等货币的比重，甚至要逐步考虑引入与我国对外贸易联系紧密，经济实力不断增强的俄罗斯，澳大利亚，巴西等国家的货币，以增强一篮子货币的合理性与代表性。

3.改善央行对汇率的干预机制，增强市场决定作用。为了增强汇率波动的市场作用，减少央行的干预力度，可以实行汇率目标区制度，作为有管理的浮动汇率制度向自由浮动汇率制度的过渡机制。因此要根据国际储备变化与我国实际情况确定合理的中心汇率与目标区间，并允许汇率围绕这一中心在区间内波动，如果汇率波动超过区间上下限，则央行可对其进行对冲干预。这样可以改善央行的干预机制，减少其随意性， 更大程度地发挥市场在决定汇率的作用。然而需要指出的是，应根据经济发展情况及价格变化及时调整中心汇率与区间上下限，增强目标区间的合理性与弹性管理，可在整个大区间内设立警戒区间为汇率过度波动提高警示作用。另外改善央行对汇率的干预机制不等于放弃干预，汇率的市场化也应是一个促进央行调控汇率的合理化与灵活化的过程。

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作者簡介：代张伟（1993年2月），男，汉，河南安阳，硕士研究生中南财经政法大学，证券投资。endprint