高杠杆率的板子不能只打在金融上

赵晓雷��

中国经济的发展成就令世界瞩目。党的十八大以来，我们紧紧抓住供给侧结构性改革这个主线，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，不仅改变了一些具体行业的供求状况，而且对整个经济供求平衡大有裨益。

在供给侧结构性改革的五大任务中，去杠杆被认为是难度较高的一项任务，也是进一步深化中需要着力攻克的难题。近年来，随着供给侧结构性改革的推进，我国的去杠杆效果已有所显现：今年8月末，规模以上工业企业资产负债率为557%，比上年同期下降07个百分点。但是，提高供给体系质量的任务依然繁重。

思想是行动的先导。关于经济去杠杆的讨论中，有几种认识需要澄清。一是把杠杆与货币供应量直接联系，认为杠杆率高是宽松货币政策直接导致的；二是把去杠杆聚焦于金融领域，认为靠操作一些金融工具就可以解决这一顽疾；三是对所谓实体经济和虚拟经济没有严密界定。

这些认识如不澄清，讨论就显得宽泛而散乱，政策措施也难有实效。笔者重点围绕这三种认识误区，来谈谈对去杠杆的一些看法。

一、杠杆本身无所谓好坏，要根据应用场景来判断

谈到去杠杆，首先要知道什么是杠杆。“杠杆”是通过将经济部门（企业、家庭、政府）负债的某种度量（长期负债或流动负债）与其总资产规模相比较来定义的。就经济效应而言，杠杆就是一个“乘数”，可以放大经济活动的效果（收益或亏损）。

通常，加杠杆会增加风险，但也可能增加投资回报。这也就是说，杠杆作为一个财务扩张机制，本身是中性的。衡量杠杆的风险不是杠杆的绝对数或相对值（负债率），而是杠杆所带来的预期收益能否超过预期损失。当然，如果缺失风险约束（亏损或破产），则杠杆率可以作为一种替代的风险观测指标。

其实，杠杆本身无所谓好坏，而应根据具体的应用场景来具体判断。如果负债率过高，就需要去杠杆，不然会导致较大金融风险。但在实际讨论中，有人往往将杠杆率高归咎于宽松货币政策。那么，事实究竟如何？

在货币供给既定的条件下，货币需求在消费、储蓄、投资等部类及各经济部门之间的流动和配置是表现为“资金流”。资金流账户给出了金融流量、储蓄来源以及储蓄转为投资的步骤等信息。在“投资+贷款=借款+储蓄”这一资金流基本关系框架中，储蓄赤字部门必然要增加负债（加杠杆）以保证其资产负债表和流动性的平衡；储蓄盈余部门则会反映出金融资产的增加或负债的减少。

从中可以发现，单从资金流量体系分析金融杠杆，不足以说明金融杠杆与经济运行的关系，更不能简單得出杠杆率高是宽松货币政策直接导致的这样一个结论。我们需要从资本运行角度进一步分析。

经济学意义上的投资是指实际资本的增加，或者指用于增加实际资本存量的支出流量，而不包括对金融资产的购买。金融资产的交易只是资产权的转移，不增加社会实际资本。从统计角度来看，资本形成可视作总投资；但从宏观经济分析角度来看，资本形成更多指的是储蓄转换为投资的流程，或者是将储蓄和投资联系起来的机制。现实经济中，如果储蓄不能顺利地转化为投资，投资和储蓄的恒等关系就会受到破坏，经济的稳定增长就要受到影响。

在储蓄转化为投资（资本形成）的关系中，金融杠杆的宏观经济分析意义在于：第一，金融杠杆占多少份额（涉及不同融资手段和工具的风险测度）？第二，金融杠杆主要是注入实体经济部门，还是主要用作金融资产交易（涉及实体经济部门的投资需求以及金融市场效率分析）？

二、经济风险在金融领域冒头，根子却在实体经济

近年来，中央三令五申推动解决“融资难、融资贵”的问题。但是，相关问题仍然是不少企业尤其是中小企业难以迈过去的坎。从我国的社会融资规模结构来看，金融杠杆（货款+债券）占极大份额，直接融资（股票融资）占极小份额。根据2016年社会融资统计表及2017年上半年社会融资统计表，2016年社会融资增量统计中，杠杆融资占8967%；2016年社会融资存量统计中，杠杆融资占9578%；2017年上半年社会融资增量统计中，杠杆融资占9282%；2017年上半年社会融资存量统计中，杠杆融资占9559%。

社会融资结构决定了我国经济的高杠杆率，也反映了产业长期融资和直接融资的渠道、工具、产品的缺失。金融不深化、资本市场不发展、股市上市和退市制度不健全，是我国社会融资结构失衡的深层原因。找到经济高杠杆率的“祸首”，是否意味着板子就该打在金融身上？是否意味着只要靠操作一些金融工具就可以解决顽疾？恐怕没这么简单。

事实上，实体经济的运行状况对杠杆率的高低有较大影响。在这里，可以将实体经济与实际投资或实际资本相联系，将虚拟经济与金融资产相联系。我们得出的基本判断是，实体经济中的传统产业市场需求饱和、利润率低下、投资风险较大，而金融杠杆“脱实向虚”又会导致产业空心化风险增大。

什么是产业空心化？它是指一个国家或地区的现有产业或产品生命周期进入衰退期，或因生产成本上升而向外转移。同时，新的产业未能充分成长，造成经济支柱和经济增长点的萎缩，从而导致经济增长率下降。如果缺乏有效的创新机制和有利的投资条件，新的产业不能较快发展，产业结构不能顺利转换升级，将隐含经济衰退的重大风险。

产业空心化经常与经济虚拟化相联系。当投资条件恶化、产业结构转型不畅，实业投资需求就会下降。此时，储蓄率高于投资率，大量资金滞留在金融系统成为“生息资本”，并为了追逐利润而投入金融资产交易。这导致实体经济萎缩与虚拟经济膨胀，投机需求旺盛诱发泡沫经济，从而使得金融系统乃至整个经济体系风险增大。

从我国的情况来看，经济态势的变化使得投资模式发生变化。一般加工业及能源原材料工业产能过剩，工业行业产能利用率在70%以下。一些重点行业，如电子信息产品制造业、汽车制造业、石油化工和精细化工制造业、精品钢材制造业等产业增加值、投资收益率也趋于下降，制造业年平均净资产收益率基本在6%上下。与此同时，由多种原因所导致的企业自主创新能力不足成为产业转型升级的障碍。工业行业的这种状况使得投资风险较大、投资收益率较低、获得资本投资的条件较差。这里既有产业转型的原因，也有金融市场效率的原因。endprint

由此可见，经济运行本身是一个整体，不能用“虚”“实”来加以割裂。很多时候，风险是在金融领域冒头，根子却在实体经济。因此，去杠杆不只是金融的事，在解决思路和实施路径上要重视实体经济的视角。

事實上，根据我国经济现状，经济去杠杆的路径有二：一是金融端，二是产业端。金融端的“债转股”、高风险负债移至表外、不良资产剥离、地方融资平台债务展期或债务减记等手段是短期的权宜之计，难以根本改善资产负债表的质量。为实现经济去杠杆，需要提高金融市场效率，同时强化金融监管，防范系统性金融风险。产业端经济去杠杆路径是深化供给侧结构性改革的有效举措，包括健全市场退出机制、优化资源配置、支持产业转型升级等。

换句话说，经济高杠杆率只是表象，根本的解决之道是通过深化改革调整经济结构、提高资源配置效率，实现经济“再平衡”。

三、通过深化改革，用市场机制倒逼产业结构调整

一是拓宽直接融资渠道。我国金融市场特别是资本市场仍欠发达、体系亦不健全，致使融资渠道狭小、资本的流动和配置不畅、间接融资和直接融资相对比例失衡以及风险高度集中在银行系统。从操作层面设计，应构造多层次资本市场体系，发展多种场外交易市场，如产权交易市场、股权投资市场等，增强资本流动性，拓宽直接融资渠道。

二是优化改革金融监管。有效的金融监管是金融领域开放创新的重要保证，也是经济去杠杆的基本条件。国际金融危机之后，世界各国在金融监管方面出现了两个变化：一是更加重视宏观审慎政策和宏观审慎管理；二是从单一的审慎监管向审慎监管和行为监管“双峰构架”转型。

不同于宏观政策对应于总量经济、微观审慎管理对应于企业个体行为，宏观审慎政策及管理对应的是整个金融体系，是宏观政策和微观审慎的中间环节。宏观审慎政策的主要目标是反周期，即运用反周期策略来防止金融泡沫扩大、维护金融稳定。

同时，各国进一步重视并发展金融行为监管，以严格的预防性监管标准对金融行为实施全过程监管，对违规或者可能对金融消费者产生风险的金融行为进行早期干预。目前，国际高标准金融监管制度框架都包括审慎管理、行为监管以及针对资本跨境流动的资本流动管理。我国的行为监管还处于研究阶段，应该尽快建成独立于审慎管理体系的行为监管体系，实施相机抉择的资本流动管理。

三是深化供给侧结构性改革。对改革中出现的问题，归根到底还是要通过进一步改革来解决。发生产能过剩，市场的调控手段是破产、兼并、重组，并根据市场需求的变化调整投资预期和投资结构。在这种机制下，迫于市场竞争力，企业会进行技术创新，盈利模式和产业结构也会发生调整。但这一过程有个制度条件，即投资决策、投资行为、投资效果之间的权利和责任是平衡的，而且市场出清不存在非经济障碍。如果投资行为基本不受市场机制调控、投资的权利和责任又不平衡，这种扭曲就会阻碍市场机制的调控，就会使结构调整、发展转型难以实现。

所以，要通过深化改革，真正使市场在资源配置中发挥决定性作用，用市场机制倒逼产业结构调整和发展方式转型；进一步加强政府职能转变，政府要在提供公共产品和管理服务、维护市场秩序方面更好发挥作用，为市场经济的正常运作提供良好的营商环境。

此外，在开放型经济框架中，解决产能过剩的另一个市场化途径是产业转移。当今世界，国际产业转移特别是制造业转移有两个趋势：一是某些劳动密集、占用大量土地资源的加工制造产业向低成本国家和地区转移；二是发达国家和一些中等发达国家凭借完备的市场体系、产业体系和供应链体系以及更高的劳动生产率，吸引高端制造业回流和转移。

就中国而言，制造业增加值趋于下降，会使国民经济缺少骨架。在考核指标上，把第三产业或服务业的比重上升视为产业结构调整的绩效是不全面的，极端的结果会使国民经济空心化。

中国的制造业产能转移要借鉴美、欧、日等发达经济体的经验，并不是整个产业链的转移，而是产业链的某些环节的转移。[JP]

我们仍然要在标准、技术、质量、品牌等方面向高端发展，并积极发展智能制造技术来提高劳动生产率、降低生产成本。同时，基于相对完备的工业体系和配套能力较强的中小企业群，继续吸引全球中高端制造业转移。这也是供给侧结构性改革的重要内容。

（本文为赵晓雷教授在湖南师范大学“麓山讲坛”的演讲，有删节。）

（赵晓雷，上海财经大学上海发展研究院教授。）endprint