从纳斯达克到创业板 成长股机会在哪里？

马涛

当前创业板“估值底”與“政策底”逐渐显现，“盈利底”虽然有待确认，但并购重组放开的政策下盈利下跌空间有限，且前期由于并购重组带来的外延业绩也被大部分挤出。因此，创业板已具备一定的投资价值。

研究发现，2015年创业板泡沫和2000年纳斯达克泡沫形成的背景有很大的相似性，因此，本文主要尝试回答三个问题：什么因素使得纳斯达克市场见底反弹？反弹中哪些行业表现最好？表现较好行业背后的驱动力是什么？在筛选出纳斯达克市场反弹的驱动力后，把这些驱动力运用到现在的A股市场上，从而筛选出具有投资机会的新兴行业。

创业板当前已具备估值底、政策底，盈利进一步下行空间有限

从创业板走势来看，当前创业板指较2015年高点跌幅近66%，经历长期的下跌后，市场估值泡沫基本消失，无论是从绝对估值角度还是相对估值角度，目前创业板估值已处于历史底部，向上的收益高于向下的风险，吸引力增强。

2018年市场流动性环境改善，2018年年初以来，10年期中债国债到期收益率从4%的高点开始回落，3月底至今，央行连续三次降准，市场流动性环境得到改善。

政策底逐渐显现。“十九大”开始，供给侧改革的重心由去产能向补短板转移，2018年政府工作报告中提出，发展壮大新动能、加快制造强国建设，政策拐点逐渐出现。近期，政策重点作用于民企“纾困”和股权质押“拆雷”上，政策不断利好成长股。

盈利方面，2013年以来，中小创的业绩增长大部分来自于外延式并购的支撑，这也是为什么在并购重组监管趋严后中小创盈利增速出现回落调整，尤其是创业板。2017年四季度，创业板业绩增速大幅回调至-16.39%，2018年三季度，创业板业绩增速也仅为1.48%。

近期，证监会释放了鼓励上市公司并购重组的信号，从小额快速并购重组审核机制出台，到IPO被否并购重组间隔从3年缩短到6个月，再到最近的配套资金用途的大松绑，政策层层推进。虽然当前创业板盈利底尚不能确认，但并购重组政策放开后创业板盈利继续下行空间有限。

因此，当前创业板已具备了一定的投资价值。从2015年创业板泡沫和2000年纳斯达克泡沫形成的背景来看，不管是宏观背景、流动性还是国家战略，二者都有很大的相似性。通过对纳斯达克市场的研究对于当前创业板市场有一定的借鉴意义。

估值底+盈利底+政策底促使纳指反弹

上世纪九十年代，纳斯达克市场经历了科网泡沫从形成、破裂、到跌入谷底再复苏的一个完整周期。纳斯达克泡沫始于1998年，于2000年3月见顶，2000年3月13日从5048点开始崩盘，2002年10月9日见底，泡沫全部释放，跌幅近78%。此后进入反弹期。

从宏观经济、估值、盈利、政策等方面来分析纳斯达克综合指数反弹的原因。综合来看，纳指见底反弹时同时具备了估值底、政策底和盈利底三个条件。

宏观经济方面，2001年开始，美联储连续进行11次密集的降息操作刺激经济，2002年开始，在宽松的货币政策刺激下美国经济开始触底回升，2002年较2001年GDP同比增长0.7个百分点。经济回暖为股市的反弹奠定了基础。

估值方面，2000年3月，纳斯达克综合指数处在最高点时的估值水平为70.31，2002年10月，纳斯达克综合指数见底时估值水平为21.45，纳指估值几乎修复到泡沫前的水平，处在相对较低的位置，反弹时估值底逐渐显现。

政策方面，“9·11”事件后，美国开始重新重视高科技产业发展，克林顿总统任期内，鼓励创新，大力扶持高科技产业发展。

企业盈利方面，2002年纳指盈利拐点出现，纳斯达克泡沫破灭一个很重要的原因就是当时很多科技股业绩不达预期，难以支撑股价。2002年，纳指出现盈利拐点，2002年加权每股收益为23%，较2001年大幅提升。其中，龙头公司业绩基本于2001年下半年开始改善，于2002年一季度确认盈利拐点。

后泡沫时代高科技股表现较优

我们以2002年10月9日作为纳指反弹起点，考察总市值在10亿美元以上的公司。发现纳指见底反弹后一年期涨跌幅排名前50的公司，主要集中在半导体产品与设备、技术硬件与设备、媒体与娱乐、软件与服务、零售业、制药生物科技和生命科学行业这七个行业。

这些行业获取超额收益率背后是什么原因呢？我们认为，驱动这些行业获得超额收益率的驱动力主要有三点：政策支持、行业自身需求、消费者需求改变。

政策支持驱动：生物科技、软件与服务。“9·11”事件后，布什总统加大生物科技、网络安全相关行业的政策扶持力度，通过多种渠道引导资本进入生物科技产业。2001年开始，美国财政支出增速下滑，但同期生命科学行业财政支出增速仍保持在高位。政策红利下，纳斯达克生物科技指数领先纳指到达市场底部。从2002年开始，美国对于信息技术相关产业投资力度加大，反映到具体数据上为美国信息处理设备和软件固定资产投资增速在2002年到2003年快速增长。

行业自身需求驱动：技术硬件与设备、半导体产品与设备。20世纪90年代，计算机技术的发展是美国经济增长的原动力，随着新知识以及高技术投入密度的不断加大，计算机的发展呈现出快速的更新换代。站在新一轮朱格拉周期的起点，企业的产能扩张带动技术硬件设备需求的回暖，表现为2001年开始，美国计算机相关产品新订单增速回升。下游需求促进产能利用率提升随着下游计算机需求的抬升以及网络安全的政策倾斜，美国半导体产业销售收入增速于2002年开始回升，2003年由负转正，产能利用率于2002年初开始大幅提升。行业自身需求为股价反弹提供支撑。

消费者需求驱动：零售业、媒体与娱乐。经历了第三次工业革命，计算机逐渐普及。消费者消费需求也逐渐发生改变，由线下消费逐渐转移到线上。科网泡沫后，迎合消费者需求改变的行业往往表现较好，其中典型代表有零售业、媒体与娱乐业。

纳指為镜，聚焦新兴产业

与纳斯达克市场当时反弹的情况相比，当前新兴产业已经具备了估值底和政策底这两个条件，而新兴产业的盈利虽然不好说已经见底，但是考虑到监管层已经放开了并购重组政策，新兴产业公司可以通过外延并购来改善自己的业绩，可以开始考虑长期布局。所以，借鉴纳指见底后各行业反弹的驱动力，建议关注人工智能、5G、医疗信息化、新能源汽车、新零售等新兴产业。

其中，5G与人工智能属于政策驱动。

根据《新一代人工智能发展规划》，政府计划在2020年，使得人工智能总体技术和应用与世界先进水平同步，核心产业规模超1500亿元，相关产业规模超万亿元。但从中国人工智能当前现有产业规模来看，2017年，中国人工智能市场规模为216.9亿元，距离2020年1500亿元的目标还有较大发展空间，且当前人工智能市场也一直保持着高速增长。

5G方面，5G作为中国核心技术突破的关键领域，各级政府均积极推进，不断加码相关政策。2017年8月，国务院印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》，指出要加大信息基础设施建设投入力度，加快5G标准研究、技术试验和产业推进，力争2020年启动5G商用。

行业自身需求驱动：医疗信息化、新能源汽车。

医疗信息化：2017年，中国65岁以上人口占总人口比例为10.64%。根据《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，到2020年这一比例将达到17.17%，2050年达30%。老龄人口占据医疗资源的大部分，从中国居民人均医疗保健消费支出来看，医疗保健支出在人均消费支出中的占比逐渐攀升，行业需求明显。从医院的角度看，随着医保控费，医院有动力实施医疗信息化来降低成本，未来医疗信息化空间广阔，发展前景明朗。

新能源汽车：产业升级趋势不改，双积分接力补贴政策为行业保驾护航发展新能源汽车是中国从汽车大国迈向汽车强国的必经之路，虽然行业整体处于“断奶”的阵痛期，但是，补贴退坡从一定程度上加速了行业内企业的优胜劣汰。并且，双积分制度接力补贴政策，在新能源汽车市占率还处于较低的阶段为行业持续的发展保驾护航。

创新业务模式，迎合消费者需求：新零售。

2017年，新零售市场规模为389.4亿元，随着用户习惯的养成以及新零售业务模式的创新，未来增长潜力巨大，预计2022年，新零售市场规模可达18000亿元，年复合增长率为115%。