基于中美两国的对比分析我国公募基金行业的发展

我国的公募基金行业正式开始于1998年，受益于经济社会和资本市场的快速发展，公募基金正引领我国整个资产管理行业发展壮大。但相较于证券投资基金业标杆的美国，我们与其所处的发展阶段、市场环境和监管体系都有差异。

中美两国公募基金行业最大的不同体现在市场地位、产品类型、持有人结构和销售方式上。未来，随着利好我国公募基金行业发展的要素逐渐积累，包括刚性兑付打破、投资工具多元、养老金市场化运作以及金融科技兴起，四个要素相互推动、相互补充，将共同汇聚成公募基金行业变革与发展的新趋势。

我国的公募基金行业正式开始于1998年，明年将会迎来自己的20岁生日。受益于经济社会和资本市场的快速发展，公募基金依靠领先的经验理念、完善的法律法规和极低的投资门槛，正引领我国整个资产管理行业发展壮大。据中国证券投资基金业协会发布的数据：截至2016年底，我国境内共有公募基金管理人121家，公募基金数量3867只，资产规模合计9.16万亿人民币（包括封闭式基金0.63万亿人民币）。

而来自美国投资公司协会（ICI）的数据显示：2016年末，全球开放式基金资产总额为40.4万亿美元（按照当前汇率折算约268.8万亿人民币），其中美国共同基金（相当于我国的普通开放式基金）和ETF的资产为18.9万亿美元（约125.8万亿人民币）、占比47%、排名第一；我国的开放式基金资产为8.53万亿人民币、占比3.17%、排名第九，连美国的零头都不到。显然，我国公募基金行业的发展仍有很长一段路需要走。

相较于证券投资基金业标杆的美国，我们与其所处的发展阶段、市场环境和监管体系都有差异，不能完全地照搬和模仿；但通过对比中美两国公募基金行业的发展历程和现实状况，可以帮助我们了解与西方成熟基金市场的差距、把握国内公募基金行业发展的趋势、作为未来经营战略选择的参考。

一、发展历程

美国的基金行业诞生于1924年，且一开始的发展并不顺利，期间经历过股市崩盘、信心丧失、资产挪用和幕后交易等诸多问题。在立法、监管和行业这三方的密切配合下，经过漫长的发展道路，美国才形成全球规模最庞大、品种最丰富的基金市场。

与之相比，我国的公募基金行业虽然也经历不少风雨，但在不到二十年的时间里发展成现在的规模，实际上是美国基金业早期所不能同日而语的。

二、市场地位

在美国，基金产品多以公司制形式存在，其优点是拥有完善的激励机制和明确的法律关系。过去20年，注册投资公司绝大多数时候都是美国本土金融市场最大的投资力量，持有的各类证券流通份额相当大且稳定。2016年末，注册投资公司持有全部上市公司31%的流通股份，持有19%的国内公司债券及海外债券，还持有13%的美国国债和政府部门证券，对基础市场的影响力举足轻重。

我国证券投资基金的组织形态主要为契约型，其优点是在设立上更为简单易行，然而公募基金持股市值占流通A股市值的比例却连年下滑。Wind数据显示：2016年末，各类公募基金持有A股市值1.62万亿人民币，占流通A股市值的比例仅为4.11%。而2004年该比重为14.7%，并在2007年达到25.7%的最高值；随后从2008年开始，由19.8%下滑至2010年的10%以下，再到2015年的4.2%。作为资本市场的买方代表，公募基金在推动资本形成中的价值和地位远未体现。

三、行业结构

美国众多的金融服务机构都可以提供注册基金产品。一方面， 81%的基金管理主体为独立基金投资顾问，共管理着69%的基金资产；而管理余下资产的其它主体包括海外基金投资顾问、保险公司、银行、储蓄机构和经纪公司等。独立基金投资顾问在基金管理业中占有绝对优势，这种早已形成的格局一直没有改变。另一方面，2005年-2016年，规模最大的五家基金公司管理的资产比例由36%上升到47%；规模排名前10位的基金公司管理的资产比例由47%上升到58%。相应的，中间层公司的份额被不断蚕食，排名11至25位的基金公司，其市场份额从2005年的22%下降到2016年的18%。市场的集中度在不断提升。

在行业内部，我国的情况基本类似。2016年末，境内拥有公募基金管理资格的主体当中，基金管理公司108家、证券公司或其资管子公司12家，保险资管公司1家。前10名基金公司管理规模合计占总规模的47%，前20名基金公司合计规模占总规模的68%，体现出基金公司管理规模上的两极分化。

四、产品类型

美国直接投资于基础市场的注册投资公司有四种类型，包括共同基金（等同于我国的普通开放式基金）、ETF、封闭式基金和单位投资信托。多数美国共同基金和 ETF 为长期投资基金，其中包括 56%的权益类基金，根据投资区域又可细分为国内基金（主要投资标的为美国公司股票）和全球基金（主要投资标的为非美国公司股票），分别占比 42%、14%。 除此之外，债券基金在共同基金和 ETF 资产总额中占比 22%，货币市场基金、混合基金以及其他基金（如主要投资于大宗商品的基金）构成余下的 22%。

但是我国基金产品的类型是倒过来的。截至2016年末，货币型基金4.33万亿人民币、占比47%，债券型基金1.92万亿人民币、占比21%，两个加起来的固定收益类基金占比接近70%，如果再加上混合型中偏债券的基金，这个比例更高。实际上我们的权益类基金在总规模中的占比连10%都不到，这样的产品结构状况与推动以权益类公募基金为主的行业发展初衷存在一定差距。

五、持有人结构

家庭居民是美国基金业最大的投资群体。2016年底，美国注册投资公司大约管理了22%的家庭金融资产；而这个比例在1980年只有3%。规模飞跃的根本，除了长期牛市外，还要归功于美国的养老金制度，伴随个人退休账户（IRAs）和确定缴费计划（DC），特别是401（k）计划持续增长，越来越多的散户依赖于投资公司。在其16.3万亿美元的共同基金中散户持有89%的基金规模，长期基金中散户比例更是高达95%；而机构投资者大约持有11%的基金规模。

2015年，我国家庭部门所持有的金融资产主要为银行存款和理财，占比高达77.8%，而公募基金的占比仅为3.7%。并且公募基金中个人投资者的持有规模也在不断下降，从2013年的75%降到2015年的43%；机构投资者规模则逐年上升，从2013年的25%上升到2015年的57%。但我国公募基金中的机构投资者呈现出短期化、固收化的特征，缺乏像国外的养老金、教育基金和慈善基金等长期资金。

六、销售模式

美国家庭在退休计划之外持有共同基金的渠道很多。根据2016年的统计，这些家庭中的80%通过专业投资机构购买，包括注册投资顾问、全服务经纪人、独立财务规划师、银行和储蓄机构代表、保险代理人以及会计师等；只有12%是直接通过基金公司或基金超市购买。

我国公募基金的销售，主要由银行渠道中的储蓄存款转化而来。通过与银行签订代销协议、支付费用分成的方式，鼓励银行网点理财经理进行推介销售。相应地，基金销售成本高、存续期限短，受到银行的制约较大。

七、收费水平

近年来，美国共同基金规模加权的平均费率显著下降。2000年时，股票型基金的平均费率为0.99%，至2016年，平均费率降至0.63%，降幅达36%。同期，其它类型的基金费率也有不同程度降低，其中混合型基金的平均费率由0.89%降至0.74%，降幅为17%；债券型基金的平均费率由0.76%降至0.51%，降幅为33%。

从我国公募基金行业的平均费率水平来看，2016年发行基金平均管理费率0.81%，较2015年发行基金平均管理费率0.99%，下降近20个BP，下降近两成。2016年发行基金平均托管费率0.17%，而2015年发行基金平均托管费率0.2%，较2015年平均水平下降3个BP，下降了15%。不论管理费率还是托管费率也都有明显下降，投资者持有成本显著降低。

通过上述对比我们可以直观地发现：中美两国公募基金行业最大的不同体现在市场地位、产品类型、持有人结构和销售方式上。未来，随着利好我国公募基金行业发展的要素逐渐积累，当前存在的这些相对差距将会日趋减少，随之而来的将会是长期稳定、结构合理并且快速提升的绝对增量。

第一个要素是随着国家不断强化对金融监管的协调和统一，在脱虚向实、支持实体经济以及金融去杠杆的大背景下，整个资产管理行业将逐渐回归业务本源，有序打破刚性兑付及隐含预期，届时公募基金的优势将会完全发挥。

由于我国资产管理市场制度不统一，近年来各种监管套利型产品兴起，以银行理财、万能保险、信托私募优先级为代表的刚性兑付类产品吸引了大量投资者；但其背后确是期限错配、放大杠杆、资金池等严重问题，市场的无风险收益率被人为抬高。随着统一专业的监管举措令这类伪资管产品无法存续，资管行业终将回到“卖者有责、买者自负”的信托文化环境，而其中做得最为成功的就是公募基金。

公募基金发源于股票市场，其竞争优势也在权益类投资，与仅承担利率风险或信用风险的固收类投资不同，股票等权益类投资还承担企业的经营风险。作为价值投资理念的践行者，公募基金擅长发现其中的价值，把资金配置到最有效率的行业、最有价值的企业，稳健获取投资收益；还可以推动企业创造价值、完善治理结构，实现资源优化配置。随着以“市场化、法治化、国际化”为核心的制度环境逐步建立，以往的投资逻辑发生根本改变，我国资本市场将进入立体化价值投资时代。公募基金中股票型的占比逐渐提高、产品类型更加均衡，回归增强资本市场有效性的行业发展初衷。

第二个要素是随着我国公募基金的数量远远超过股票，各种新的投资理念和投资方式开始不断涌现，并且呈现出产品工具化、工具多元化的特征。结合国家政策引导和国外发展历程来看，以ETF和FOF最具代表性，并会对行业格局的塑造产生深远影响。

ETF基金通过选取一揽子股票构成标的指数，并对走势进行跟踪和复制，相较于主动管理型基金，其长期投资回报率较高、而波动风险较低。从近十年来美国ETF市场的数据来看，投资者特别是机构投资者对ETF的需求持续增加，既作为对冲市场风险的手段，又可以通过价差实现套利。随着我国机构投资者不断发展壮大，ETF基金在国内市场也将大行其道。

FOF的最大价值就是资产配置，由于市场上基金产品数量众多、类型趋同，投资者想要有效地选择产品难度很大，但通过专业机构的筛选与组合，能够优化基金投资效果、双重分散投资风险。如美国公募FOF的资产规模在整个行业中的占比一直呈上升趋势，1990-2016年间资产规模的年均复合增长率高达28.89%，是同期美国公募行业资产规模复合增速的两倍多。随着中国证监会发布首批公募FOF名单，我国基金业历史上的公募FOF首次出炉，这将极大拓展投资者参与市场的方式和选择品种的范围，行业的发展也将由此进入全新的篇章。

第三个要素是在中央全面深化改革的部署下，养老金三大支柱——第一基本养老金、第二企业年金以及第三个人储蓄型养老保险的顶层设计将很快面世，中国的养老金市场化运作进入到新的历史阶段。通过将社会分散的、缺少生命周期规划的养老资金转化为集中管理的基金，市场需要具有先进投资理念、稳健投资能力的资产管理机构提供专业化的运作和服务，提升国民自我养老保障的能力。

作为专业化的资产管理机构，公募基金在资产安全性、运作透明度以及成本收益方面，显著优于其它形态的资金管理服务，能够为各支柱养老金提供安全可靠、有成本优势和竞争力的管理工具；加上拥有多年社保基金投资运作方面的宝贵经验，公募基金有望成为养老金投资管理领域的主力军。此外，养老金进入公募基金也将有力地推动资本市场买方功能和长期资本形成，两者相辅相成的关系已经在成熟市场得到充分验证。

例如在美国引入401K计划的前十年，美国共同基金规模的年化增长率为10.96%；引入401K计划后，美国后续十年公募基金规模年化增长率达到了22.97%，可以说401K计划极大地推动了美国整个基金行业的发展。对比美国的第一、二、三大养老支柱分别占比11%、60%和29%，我国第一、二支柱占比约80%、20%，第三支柱接近于零，未来养老金资产管理规模增长空间广阔。相应地，公募基金也将由越来越多的个人投资者通过多种形式的养老金间接持有，并且是真正的长期资金、持有人结构更加合理、规模和地位迅速崛起。

第四个要素是金融科技在全球范围内发展迅速、风头正劲，依靠（移动）互联网、大数据、云计算、人工智能等前沿科技对传统金融行业所提供的产品和服务进行革新，大有颠覆一切传统金融领域之势。如果说互联网金融是科技与金融相互融合的初始阶段，那么金融科技就是二者融合的升级形态。

对于公募基金行业目前面临的困局：一是营销方面，严重依赖银行渠道，逆周期、跨周期营销服务开展困难；二是运营方面，服务自身多、服务客户少，技术发展红利落地缓慢；三是客户方面，大量新的、年轻客户以在线交易为主，由于缺乏投资经验普遍存在产品选择的焦虑；四是产品方面，一些机构投资者的业务定位和目标与公募基金产品有距离，需要对风险和收益进行再组合、再创造。这些困扰多年的问题随着智能投顾的兴起，有了更多切实可行的解决方案；也让行业在金融科技的推动下，迎来更大的发展机遇。

首先，金融科技为普惠的公募基金带来更便捷的客户体验，随时随地、7*24小时服务，用互联网化语言直观解释产品风险，投资体验和效率都大大提升。其次，金融科技让投资者能够更加了解自己，通过新兴的测评系统从主客观两个角度进行精准评估，进而选择适合的基金产品。再次，金融科技能针对个别的需求提供个性化服务，让“千人千面”的基金产品成为现实，且服务可识别、可回溯，打开行业的单品创新空间。最后，基金产品将更具互联网的开放精神，在组合、策略等领域可以广泛地试错，由市场和结果来做选择，形成更优化的竞争格局。虽然传统金融体系落后美国，但在金融科技领域，我国公募基金行业将有更多机会实现弯道超车。

刚性兑付打破、投资工具多元、养老金市场化运作以及金融科技兴起，四个要素相互推动、相互补充，汇聚成公募基金行业变革与发展的新趋势，但这个过程确是长期复杂、日积月累的，不是一朝一夕、一蹴而就的，中间可能还会面临很多困难、阻碍甚至倒退。对于公募基金公司而言，既需要结合自身实力与目标，制定前瞻性的总体战略和竞争战略，抢占行业变革发展的先机；又需要务实的职能战略，苦练内功、真正提升资产管理水平。

在机遇和挑战面前，相信我国的公募基金行业将更加注重吸取境内外优秀公司的成功经验，突破自身发展瓶颈，找准创新发展定位，引领价值投资、长期投资文化，逐渐成长为我国金融体系乃至国民经济的支柱性行业。（作者单位为中国人民大学）