独立董事机制与上市公司投资效率

[摘要]选取国泰安数据库沪深两市2011—2015年非金融类上市公司为研究样本，考察独立董事机制对企业投资效率的影响。研究发现：独立董事薪酬的提高可以明显改善上市公司的投资效率，同样独立董事比例的提高也可改善上市公司的投资效率，但并没有薪酬提高那样效果显著。因此，对上市公司来说，提高独立董事的薪酬与比例可改善企业的投资效率。

[关键词]独立董事；上市公司；投资效率

[中图分类号]F27

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2017）11-0109-04

[作者简介]徐梦（1990-），女，汉族，山东济宁人，硕士研究生，研究方向：商业银行创新与管理。

一、研究背景

独立董事机制始于美国，现已成为公司治理中重要的一环。代理机制认为，独立董事的建立可以提高董事会的独立性，保证董事会在进行公司治理时的公正透明，是维护和保障股东权益的一种制度。顾名思义，独立性是独立董事的核心所在，它在一定程度上减少大股东进行投资交易、担保借贷等损害小股东利益行为，对公司的资源利用效率的提高有着重要作用。独立董事占董事会的比例大小说明了独立董事是否有充足的人数来进行监督，在一定程度上反映了企业独立董事的独立性。

随着我国资本市场的不断发展，董事会对企业管理的作用越来越突出，而其中的独立董事在资本市场中扮演的角色也越来越受到关注。2001年中国证监会发布的《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下称《指导意见》）要求上市公司应聘任适当的人员担任独立董事，并将独立董事的比例限定在1/3。2005年新《公司法》中明确规定上市公司必须设立独立董事，从此独立董事的设置问题被提升至立法层面，独立董事制度得到了法律保障。董事会是公司治理机制的重要内容，独立董事作为董事会的重要组成部分，被认为可以发挥较好的监督作用（Fama and Jensen，1983）。独立董事制度的建立初衷就是在于接受股东委托、履行监督职能。独立董事制度的提出和建立有利于提高公司资本的配置效率。

投资效率反映的是公司对资本的配置状况，对公司的经营和发展有着重大影响。本文从独立董事机制的角度去考察上市公司的投资效率，有助于认知独立董事对公司治理机制的影响。

二、文献综述、理论分析与研究假说

关于独立董事的公司治理作用的研究得出的结论比较矛盾，比如：Rosenstein and Wyatt （1900）发现董事会的独立可以提高市场价值。但Agrawal and Knoeber（1996）却认为独立董事并不能带来好的公司绩效，甚至损害公司的市场价值。也有研究发现独立董事可以降低经理层的在职消费（Brickley and James，1987），使得CEO在经营业绩不佳时更可能被解雇。

同时越来越多的研究开始关注企业的资本投资和投资效率：Biddle等（2009）发现会计信息质量能同时降低过度投资和环节投资不足。杨华军和胡奕明（2007）发现地方政府控制和地方政府干预显著提高了自由现金流的过度投资，而金融发展可以降低过低投资。辛清泉等（2007）发现地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。魏明海和柳建华（2007）发现支付现金股利减少了企业内部可自由支配的现金流，从而制约了国有上市公司内部可自由支配的现金从事过度投资的行为。唐雪松等（2010）发现在市场化进程慢的地区，当其GDP增长相对业绩越差时，政府干预动机越强烈，从而使该地区国有企业过度投资问题越严重。Wang等发现，独立董事的行业专长有助于提升监督效率，表现为审计委员会成员的行业专长降低了盈余管理程度和财务舞弊发生的概率，薪酬委员会的行业专长导致CEO超额薪酬下降，董事会成员中行业专长则会提升CEO变更业绩敏感性和多元并购回报。

一般认为独立董事在公司治理方面主要起监督和咨询作用。但是在现实生活中，如果独立董事的人数和比例，也就是说独立董事的规模如果没有达到一定程度，独立董事在董事会的决策中说话的分量就会不够，从而无法有效发挥监督作用。

2001年发布的《指导意见》规定，在2002年6月30日之前上市公司的董事会中至少有2名独立董事，在2003年6月30日之前上市公司董事会中的独立董事用至少占1/3由此，我国独立董事制度正式建立。而关于独立董事的公司治理行为与公司绩效，比如说投资效率的关系也越来越引起学者的关注。Biddle等（2009）发现会计信息质量能同时降低过度投资和环节投资不足；陈运森等（2011）发现独立董事的网络位置的中心度越高，独立董事的治理作用越好；程珂、陈志斌等（2012）认为相比国有上市公司，提高民营上市公司的独立董事比例能够更显著地改善投资效率，而提高独立董事薪酬水平对改善投资效率的作用并不显著；周泽将、刘中燕（2016）认为，独立董事本地任职促进了企业投资效率的提升。

对于独立董事机制方面，用独立董事的规模，即独立董事的比例来进行分析。同时，把独立董事的薪酬水平也作为一个分析变量。提出以下假说：

H1：在其他条件不变的情况下，独立董事占董事会比例越高，所在上市公司的投资效率越高。

H2：在其他條件不变的情况下，独立董事的薪酬越高，所在上市公司的投资效率越高。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选择中国沪深两市2011—2015年全部上市公司作为初始样本，并作出如下筛选：1剔除ST等特殊交易状态的观测值；2剔除金融保险行业的观测值；3剔除数据缺失的观测值；4剔除资不抵债的观测值。最终得到的观测值个数为3601个。为了避免极端值对结果的影响，对连续变量上下1%分位数进行winsorize缩尾处理。

（二）研究设计

本文借鉴Biddle和Hilary的研究设计，采用投资现金流敏感度模型度量企业的投资效率。测度模型如下：

INV=C+β1CF+β2Ln（SPay）+β3SCA+β4CF×Ln（SPay）+β5CF×SCA+∑Control+ε

（三）变量解释

1资本投资量INV。即固定资产、长期投资和無形资产的净值改变量除以平均总资产。

2CF代表可用于投资的现金流，等于经营现金净流量除以期初总资产。

3β1代表投资现金流敏感度。若投资现金流敏感度降低，相应的企业投资偏离最优投资水平的程度越小，进而投资率上升。即β1值越小，企业投资效率越高。

4Ln（Spay）表示独立董事的薪酬，采用独立董事薪酬的自然对数，反映了公司对独立董事的激励机制。独立董事薪酬是衡量独立董事机制的变量之一，对企业投资效率没有直接影响，但是与其密切相关。

5SCA表示独立董事比例。即独立董事占所有董事的比例，衡量独立董事的独立性。这是独立董事机制的另一个重要变量。

6Control表示控制变量。年龄AGE：等于独立董事年龄的平均值；企业性质controler：该变量设为哑变量，当产权性质为国有控股赋值为1，否则为0。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关系数分析

表1表示的是主要变量描述性统计结果。从表1可以看出，INV最小值是0001141，最大值是01116，两者相差很多倍，说明不同的上市公司的长期资产投资之间存在较大的差异。CF的最小值是-005271，最大值是01357，表明可用于投资的县级牛之间的差异显著。独立董事的比例均值约为0366，说明独立董事在董事会的比例大约在35%左右，说明大多数上市公司的独立董事的比例略多于国家规定的比例。Controler的均值约为03865，某种程度上反映我国资本市场上民营企业个数多一些。

（二）变量的相关性分析

表2列出了主要变量之间的相关系数。表中显示出，INV与CF之间在1%的水平上显著相关，说明长期资产投资和可用于投资的现金流之间呈现一定的相关性，这可能主要是由于公司现金流的内外部之间存在一定的差异，使得公司的投资行为受到影响。INV与LnSpay以及SCA之间存在负相关关系，但并非是显著的负相关关系。CF与SCA之间存在显著的负相关关系，说明独立董事的比例越大，用于投资的现金流就越小，这有可能是因为独立董事的规模越大，其监督和咨询功能越强，使得公司在进行投资时，获取的有关投资的信息会更多，投资时会更加谨慎，进而可以说明独立董事的存在有助于提高企业的长期投资水平。

（三）多元回归分析

从表3可以看出变量CF、LnSpay、SCA、CFLnS项均显著。CF的值在1%的水平上显著（系数为-1096，t值绝对值为321），表明公司长期投资和现金流之间呈现出敏感性；同样的，LnSpay值在1%的水平上也同样显著为负，表明独立董事薪酬与公司的现金流之间有着负相关关系，进而与公司的投资效率之间存在正相关关系；SCA值在10%的水平上显著为负，表示独立董事规模与投资效率也存在正相关关系。以上结果综合表明，独立董事的薪酬与规模，也就是独董机制对上市公司的现金流敏感存在负相关关系，更进一步说，与公司的投资效率呈现正相关关系。而本文假设1与2就得到了数据支持。在其他条件不变的情况下，独立董事的比例及薪酬越高，企业的投资效率越高。

在控制变量中，年龄与终极控制人的系数基本为0，且t值显著，说明年龄和终极控制人这两个控制变量对企业的投资效率几乎没有作用。

五、结论与启示

（一）结论

独立董事机制越来越受到社会的关注，而企业的投资效率更是各个公司关注的热点问题，本文选取国泰安数据库2011—2015年的中国沪深两市非金融保险类上市公司作为样本，使用投资现金流敏感度模型分析独立董事机制对上市公司投资效率的影响。研究结果表明独立董事的薪酬和比例的增加对公司投资效率的提高具有显著的促进作用。

（二）启示

1公司在聘请独立董事人选时，要适当提升独立董事的薪酬，以激励独立董事对公司尽心尽责，进而对公司的长期投资具有促进作用。2独立董事人数不满足证监会规定的或者满足证监会规定但是数量相对较少的公司可以适当扩大独立董事的比例，以更好地发挥独立董事的咨询功能和监督功能，公司在进行投资决策时可以更加谨慎，做出最优决策，在某种程度上也提高了投资效率。

[参考文献]

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（责任编辑： 郭丽春梁宏伟）