我国上市公司并购公告效应研究

◎苏晓芸

我国上市公司并购公告效应研究

◎苏晓芸

研究背景

随着经济全球化和国际化的进一步发展，“做大做强”是各企业发展的目标，并购是资本运作的主要方式之一，是企业进行资本快速扩张的有效战略举措，因此从国外到国内掀起了一轮又一轮的并购热潮。

随着城市经济体制的改革，1985年我国出现了股份制企业，20世纪90年代深交所和上交所相继挂牌开业，我国有了第一批上市公司，但中央政府一直采用“审批制”和“额度制”，使很多企业被排除在外。1993年政府宣布法人股东可进入二级市场交易，之后的“宝延事件”拉开了我国上市公司并购的序幕，因此我国并购起步较晚，但发展相当迅速。这主要体现在如下三个方面：（1）并购交易不断增加。据统计，2000年，我国企业发布并购公告594条；从2000到2007年间，共发布并购公告17266条， 2010年后达到一个高峰期。（2）并购方式多样化。在计划经济体制下是无偿划拨，企业上市都受到严格限制，国家放宽管制后，非上市公司可以通过买壳来获得上市资格，通过委托书收购、通过拍卖方式竟买上市公司股权、第三方代收购、债权市场间接收购等。（3）走出国门，进行海外并购。在金融危机冲击下，很多中小企业经营困难，面临破产危机，这给优质企业带来并购机遇，特别是在国外资产大幅缩水的前提下，为我国企业进行跨国并购提供了较好的挈机。这说明我国已认识到并购在提升竞争力上的重要性。

我国上市公司并购现状的历史回顾与问题

中国并购市场历史进程。在全球化背景下，我国资本市场是一个“新兴加转轨”的市场，我国上市公司的并购行为有这一市场的特点，有市场化的因素，同时也有非市场化因素。从我国资本市场创建初期开始，公司并购经历了以下三个阶段：

第一阶段，2002年以前初级阶段主要是上个世纪八十年代至2001年，这一阶段上市公司数量少，二级市场并购主要集中在“三无”板块，并购规模小，主要是国企通过买壳上市扩宽融资渠道，解决财务危机。第二阶段，2002～2005年规范发展阶段。由于我国上市公司大都是由国有企业转化而来，因此这一时期并购主要由政府主导，行政色彩浓厚，市场化低。第三阶段，2005年股改后市场化阶段。2005年，我国A股市场开始股权分置 改革，2008年股改已基本完成，我国资本市场发生了深刻变革。消除了制度性障碍，为资本市场功能发挥，机制转换打下基础，我国资本市场进入全流通时代，对并购市场来说，它带来了并购重组方式的多样化，支付手段的灵活化，提高并购重组效率。

随着我国经济的发展和日益明显的国际化，我国通过引进外资促进了我国企业并购的发展，但是，在并购发展过程中，出现了与西方国家类似的问题。如存在委托—代理问题，由于经营权与所有权的分离，使得经理人与所有者存在利益上的分歧，经理人可能会从自身利益出发来制定未来发展战略，而不是从股东权益最大化和企业发展的角度去考虑。再如，并购企业对目标企业所在国的相关政策，所在市场的消费群体，目标企业分销渠道，目标企业竞争对手发展状况等没有足够的认识，导致并购后不但不能发挥自身优势，相反可能拖垮自身的优质企业。

政府存在的问题。一方面，我国企业并购有很强的行政色彩。市场经济下，企业并购应以企业为主体，遵守市场经济规律，追求规模和效益最大化的行为。早期，为了实现稳定就业形势、减少亏损、完成政府任务等目的，出现了以国有企业为主导的并购。在政府干预下，国有企业通过不断并购劣势企业，实现低成本扩张，这是不符合市场经济发展规律的，过多的行政干预，带来暗箱操作，这不但没有扩大市场占有率，提高竞争力，相反还给企业带来包袱，阻碍企业发展。另一方面，政府作为社会管理者在“政策法规”方面存在不足。我国需要有专门的法律法规来限制和规范并购行为，需要有效的政策措施与之配套。2008年前，我国还没有出台《公司并购法》和《反垄断法》，使得资本集中过快，产生垄断，这对维持市 场公平竞争，保持经济活力都是不利的。

企业存在的问题。一方面，我国企业在并购前没有明确战略目标，错误把经济范围与范围经济相提并论。有的企业对并购存在认识问题，对并购大多只停留在财务控制上，认为只要达成并购协议、取得对方财务控制权，并购就结束了。他们缺乏前期战略规划，没有结合自身发展情况，而盲目追求经济规模，错误把经济范围与范围经济相提并论。另一方面，企业完成并购后陷入极端。并购后过渡一体化，企业并购后，管理层的规模增大，增加企业管理成本，并购企业间有不同的文化背景，其管理层与员工间就会产生摩擦，必然增加企业成本，这些都会削弱规模经济效果。并购后企业过渡市场化，没有有效的协调机制，市场上仍然存在交易费用，使得预期规模经济目标难以达到，企业竞争力也没有实质性提升。

行业存在的问题。一方面，没有规范运作的中介机构。企业并购涉及面广、专业性强，通常会涉及到财务、政策、法律等方面，这需要与专业性机构紧密合作，对目标企业进行调查、评估、审计、定价、方案设计等，为成功并购提供相应保障。发达资本市场上的并购，都会有财务咨询公司、投资银行的参与，但是我国投行提供的业务主要是一级市场上的证券发行与承销，在并购中没有充分发挥其应有的作用；我国的会计事务所，提供的服务主要是审计和资产评估，形式单一。由此可见，我国中介机构的咨询服务作用没有充分发挥出来。另一方面，我国市场体系不完善。企业成功并购的重要经济条件是健全的市场体系，但是我国资本市场还不完善，主要体现在：其一，融资机构与股权机构不平衡，债券融资与股票融资比例失衡，其市场发展也失衡。在股市与国债市场快速发展时，由于有的企业债权发行不规范，地方债跟风发行，造成管理失控、流动性差等原因，国家抑制债券市场发展，使债券市场没有跟上。其二，企业并购效率低，主要源于单一的金融工具，单一的支付方式。其三，融资渠道有限。我国证券市场向大中型企业、国企倾斜，而中小企业很难进入资本市场，融资渠道少。

相关政策建议

根据前人的研究得出，我国证券市场存在过度反应、提前反应现象，这说明我国证券市场发展还不成熟，投机性强，与西方成熟资本市场还有较大差距。本人认为改善并购公告效应可从两方面着手：一是从市场规则的建立、完善和监督上着手，二是从投资者理性投资上着手。

加强监管，减少内幕交易。监管部门可通过“事后”追溯来查处内幕交易行为，对在公告日前较短时间内购入大量并购公司股票的个人和机构投资者，根据其进入的早晚和获利多少进行排查。对查实有内幕交易的个人或机构给以相应处罚。

加强对中小投资者教育工作，树立投资理念，引导投资者理性投资。中小投资者因专业知识的缺乏，在资金和信息上都处于劣势，他们容易出现心理偏差，跟风投资。因此，市场主管部门应加强对这些弱势群体进行教育，引导他们树立投资理念，以选择合理投资策略获得最大收益。

增强投资者风险意识，利用股指期货套期保值。2010年前我国不存在卖空机制，若资本市场行情与投资者预期不同，投资者只有持有股票等待有利时机，尽可能减小损失。2010年4月，我国推出股指期货后，为投资者提供了新的规避风险途径。

并购是企业增大规模、进行扩张的重要手段之一，也是企业进行长期资本性支出的主要形式之一。随着我国经济的不断发展，国内外涌现了大量并购活动，快速扩大企业规模，同时，并购绩效及其价值等的研究也成为目前理论届的热点之一。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）