货币危机与债务危机联动的研究

◎孙伟超

货币危机与债务危机联动的研究

◎孙伟超

货币危机和债务危机之间究竟是否存在关系？如果存在，那它们之间是如何相互联系的？本文针对上面的问题开始展开的研究。在以往的研究中，国内外的学者大多都将债务危机和货币危机视为独立的经济现象来分别分析。然而将两种危机联系在一起研究的文献则很少，两者之间相互联系机理尚不明确。在现实中债务危机和货币危机共生的现象时有发生。

背景

债务危机与货币危机是否存在内在联系？如果是，那么它们之间是怎样相联系，货币危机与债务危机之间的联系能通过一些理论以及实证分析来得到一定的论证吗？影响它们共同的因素以及分别的因素有哪些呢？本文将对货币危机与债务危机进行研究，并得出相应的结论。

纵观相关文献，国内外相关文献对于货币危机、债务危机的研究不胜其多，但主要都是以其中的单一的货币危机或单一的债务危机作为研究对象。将货币危机和债务危机联系起来从而作为研究对象的文献则较少，仅从近些年来才开始有国外学者（Benigno and Missale，2001；Reinhart，2002；Bauer，Herz and Karb，2003，2007；Jahjah and Montiez，2003；Herz and Tong，2004等）从理论上和实证上将货币危机与债务危机联系起来进行研究，他们在债务危机和货币危机之间的联系这方面做出了开拓性的研究，并相应的得到了具有启示性的研究成果。在我国国内的研究中，只有为数不多的学者，如刘莉亚 （2006）和董彦岭和张继华 （2008）在研究债务危机和货币危机之间的联系这一问题上有一定的成果，他们在这一问题上进行了初步的理论阐述和简单的实证分析。

债务危机、货币危机的理论基础

债务危机的理论基础。债务危机是指一国在国际借贷领域中负债过度，超过了借款者自身的清偿能力，造成无力还债或必须延期还债的现象。其严重后果是宣布国家破产而推迟偿还时间或进行债权重组。衡量一国债务负担能力的主要指标有外债清偿率指标（应偿还债务与出口收入的比率）、负债率（外债余额与GDP的比率)、债务率(外债余额与出口收入的比率)和财政赤字占GDP的百分比，其中外债清偿率指标超过20%、负债率超过30%以及债务率超过100%以及财政赤字占GDP的百分比超过3%，意味着外债负担过重而面临债务风险。因此，一国的经济实力、增长前景、财政弹性、货币稳定性以及社会风险等都是保持债务安全的重要因素。

为了衡量一国是否发生债务危机，本文采用事件法来衡量债务危机是否发生，使用巴黎俱乐部（Paris Club）中的借款国是否出现债务重组这一事件作为借款国发生债务危机的标志，并用虚拟变量来表征债务危机是否发生。

货币危机的理论基础。货币危机的概念有狭义、广义之分。狭义的货币危机与特定的汇率制度（通常是固定货币汇率制）相对应，其含义是，实行固定汇率制的国家，在非常被动的情况下（如在经济基本面恶化的情况下，或者在遭遇强大的投机攻击情况下），对本国的汇率制度进行调整，转而实行浮动汇率制，而由市场决定的汇率水平远远高于原先所刻意维护的水平（即官方汇率），这种汇率变动的影响难以控制、难以容忍，这一现象就是货币危机。广义的货币危机泛指汇率的变动幅度超出了一国可承受的范围这一现象。

货币危机与债务危机的理论联系

货币危机和债务危机之间的联系很少被分析。同时出现的国际收支的平衡和政府的财政预算的问题可能是由于相同的因素引起的。

首先，对总需求的负面冲击可能会导致实际经济活动的崩溃，并将市场的压力施于当地货币当局，最终货币贬值。货币当局为了维持固定汇率将被迫出售的国际储备或提高利率，从而加剧了经济衰退。然而，根据第二代货币危机模型，产出和就业的损失意味着当局有强烈的动机，将采取扩张性货币政策，并放弃维持固定汇率从而对抗经济衰退。理性投机者意识到货币当局的反应，他们预期货币贬值从而将撤走资金，这样就增加了货币贬值的压力，增加维持固定汇率制度的成本。最终，货币当局屈于这些压力，实行本国货币贬值，从而验证了投机者的预期。此外，产出和就业的损失也对政府的基本预算平衡产生了不利影响，公共支出（如社会转移支付）趋于上升，而应纳税所得额缩小。这就增加了主权债务违约的可能性，特别是如果政府没有进一步从国际资本市场获得贷款，也无法通过过高的利率发行新债。

第二个重要的因素，国际（实际）利率水平的上升可能会引发货币和债务危机同时发生。为保持资本流动性的情况下，如果国内债务人想延期支付到期债务或者筹集额外资金，那他们必须要增加所要支付的利率。如果没能及时调整利率，主要的证券投资资本将流出，从而对货币施加压力。但是，如果提高利率，可能会导致投资和消费的下降，从而导致经济衰退以及以上讨论过的对政府的基本预算平衡产生了不利影响，公共支出（如社会转移支付）趋于上升，而应纳税所得额缩小等一系列消极影响。除此之外，较高的利率也直接增加债务延期支付和还本付息的成本，从而使得政府的（和其他借款人）违约。

再次，政治体制和结构问题可能造成货币和债务危机，这些政治体制结构问题可能已经存在很长一段时间，或者随着时间的推移一直在恶化，但一直未被国际投资者观察到或未受到注意，直到危机爆发。任何不利的活动可能会引发投机者收集相关信息以及重新评估现有的信息，从而拒绝延期支付到期债务，撤走资金，或至少要求非常高的利率。通过这样做，他们对于货币当局施以重压，最终导致货币贬值，同时加重借款人（政府或私人）的财务问题。最终导致双重危机爆发。

最后，从以往的文献中可以看出，债务危机会造成贸易、产出和就业方面的损失。造成经济方面的衰退，又因为上述的原因造成经济的衰退，最终带来一国货币的贬值压力。此外，理性投资者在分析这些原因之后，看到即将发生的债务危机，将收回自己的资金，拒绝债务的延期支付，这样进一步加重了货币的贬值压力。与此同时，投机者意识到债务危机是经济进入衰退和危机的一个迹象，他们不仅要求政府债务的提前支付，他们也将收回自己的投资组合在该经济体系中的一部分，从而更加加重了货币的贬值压力。

预防货币危机债务危机共生的政策建议

保持货币供应量与经济发展基本适应。我们知道，货币供应量M与GDP的比率与债务危机呈负相关关系，即M与GDP的比率越高，债务危机发生的可能性相应变低。即遇到通胀或贬值时候，较高的货币存量减少当的融资需求，从货币价值来看，较高的货币供应量促进了货币贬值和通货膨胀，从而有利于减轻债务人的负担。而显而易见的，M与GDP的比值关系又与货币危机呈正相关关系。因此，保持货币供应量适度增长能够有效的防止危机的发生。与此同时，要保持货币供应量与经济发展基本相适应。

协调外汇储备与外债规模。我们知道外债与GDP的比率与货币危机呈负相关关系，同时，与债务危机呈正相关关系。这一关系证明了理论上较高的债务增加的融资的需求，并增加了货币危机及债务危机的发生率。与此同时，较高的外汇储备与外债比率能控制货币危机与债务危机的发生。

稳健经济增长。在影响货币危机与债务危机的宏观因素中，较高的GDP增长率可以控制货币危机与债务危机的发生，因此我国为了控制货币危机与债务危机的发生概率，稳健的经济增长是必须的。一国的经济增长主要由消费、投资和出口三架马车来拉动，虽然中国的GDP每年都保持了8%左右的增长速度，但是我国的经济增长模式却是广受诟病的，我国经济增长主要依靠投资和出口，消费萎靡。我国在今后的经济增长中应该注重经济结构的优化和转型，由政府投资占比高向消费和私人投资占比高进行转变。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）