关注境外发债增信担保业务风险

文/张福乾 编辑/韩英彤

关注境外发债增信担保业务风险

文/张福乾 编辑/韩英彤

银行一旦通过备用信用证/保函方式为发债项目提供增信担保，即需对发行募集债券的未来可兑付性承担第一性的连带责任。

作为当前企业有效的融资方式之一，境外发债融资有着融资成本低、融资币种多元化、融资资金使用灵活等先天优势，越来越受到国内大中型企业的青睐。银行作为企业境外发债项目重要的参与主体，发挥着其他金融机构不可替代的重要作用。增信担保作为银行参与企业境外发债项目的重要参与环节，对企业境外发债成本、时效甚至成败与否，均具有至关重要的作用；而同时，对银行自身也是重要的利润增长点。笔者将从银行业务拓展的视角，结合近年来银行开展的业务实例进行实证分析，并对业务开展过程的相关风险和注意事项提出建议。

政策利好

从当前监管政策看，我国对企业境外发债审批、外债登记及发债资金回流等诸多方面的监管均日益宽松、透明和自由，无论其采取直接发债模式（以境内企业为发债主体）还是间接发债模式（以境内企业境外控股企业为发债主体）。因此，越来越多的企业开始尝试利用国家政策红利，跨出国门在境外发行债券，以获取便捷、高效、低廉的融资渠道。

长期以来，我国的境外发债主力军为金融机构、政府机构和大型国有企业。而制约企业境外发债大规模扩张的主要因素有两个：一是国家政策监管严格，对于境外发债企业准入门槛较高，需要有关部门事前审批；二是对境外发债资金回流境内实施严格限制，需要相关部门的审批。鉴此，大部分企业只能采用间接发债模式，即以在境外成立的控股平台或SPV（特殊目的公司）作为发债主体；而发债融得的资金，大部分企业是通过关联公司贸易或借款形式流入境内使用，或者以发债资金直接满足企业本身在境外的使用需求。由于存在上述障碍，尽管海外发债模式优势明显，但真正有实力和能力去做的企业较少。面对严格的审批监管，大部分企业只能望而却步。

随着市场经营形势的变化，也为了适应企业多渠道融资的需求，我国近年来开始陆续颁布相关新的监管政策。国家发改委《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），将外债审批制度变更为登记制度；人民银行《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发〔2016〕132号），将“全口径”跨境融资宏观审慎管理新政在全国推广；国家外汇管理局《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发〔2016〕16号）），推出了外债资金负面清单，发债资金可调回境内并意愿结汇；2017年1月，《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事项的通知》（银发〔2017〕9号）颁布，在监管持续“扩流入”政策的导向下，进一步放宽了对企业和银行的跨境融资政策。这一系列的外债制度体制的改革，进一步激发了企业境外发债的积极性和主动性。

由此可见，随着越来越多的企业参与国际经济合作，中国企业在海外的认知度和品牌知名度逐步得到了提升，加上国家审时度势及时推出相关配套措施，有利地推动了越来越多的企业“走出去”开展境外发债项目。

银行机遇

尽管目前我国已开始逐步鼓励直接发债模式，但由于间接发债模式存续时间较长、操作模式较为成熟，目前境外发债项目仍以间接发债为主。而间接发债由于受制于境外SPV公司规模和财务经营状况，单纯依靠SPV公司海外发债是行不通的。目前海外发债通常采取境内母公司或第三方增信方式，以便提升发债项目的国际信用评级，从而带动国际投资者的认筹热情，降低发债融资成本。目前，境外发债通用会采用以下增信模式。

维好协议

维好协议是指境内母公司为境外子公司提供支持，向国际投资者保证发行主体会保持适当的权益及流动资金，不会出现破产等情况。其基本内容是由内地母公司承诺，将海外子公司的净资产维持在相应水平之上，且为维持该水平，内地母公司会在必要情况下对海外子公司进行现金注资。

维好协议最初仅在一些大型央企发债时采用，但在最近的债券发行中已被更为广泛地运用。但维好协议并非担保，债券持有人不能直接要求母公司履约，母公司也不具有向债券持有人直接支付的义务；同时，该协议在中国的可执行性未经考验，以该结构发行债券的票面利率仍会较高。

回购权益承诺协议

回购权益承诺协议是指境外债券一旦发生违约，母公司将从海外发行人及其境内子公司中购买资产，从而向海外发行人支付足够涵盖发行人所有债务责任的资金。这就增加了海外发行主体从境内母公司取得资金的渠道，一定程度地解除了国际投资者对无法向发行人求偿境内资产的担忧。

但若执行该回购交易，需要后续诸多的政府审批和监管手续，不仅需要取得中国商务部和国家外汇管理局的批准，而且须向有关的工商行政管理机关就根据股权回购承诺而发生的股权转让进行登记备案。

流动性支持承诺协议

流动性支持承诺协议，是指境内控股母公司就境外债券发行人在出现资金不足、流动性缺口等情形时，将及时补充资本或提供流动性支持所做的书面承诺或签订的协议。该协议由流动性支持方吸收了资金偿付的不确定性风险，为投资者提供了一层“安全垫”的保护。

银行出具的备用信用证/保函

该模式由境内或境外银行通过开立备用信用证/保函来为债券发行提供担保，以代表投资者利益的信托代理人为备用信用证/保函的受益人，承担债券到期兑付及利息支付的第一性连带责任担保。近年来境内母公司在维好协议以及回购权益承诺协议基础上，新增银行备用信用证/保函提供担保，成为境外债券市场认可度较高的增信方式，日益受到债券发行企业和投资者的青睐。

从债券发行企业角度来看，通过银行的备用信用证/保函作为增信工具，其第三方债券评级有很大程度上视同于由其银行发行的债券评级，无需进行向评级机构披露其业务或营运的相关信息，节省了第三方信用评级的手续和费用；而第三方信用评级的提升，又意味着可最大程度地得到境外投资者的认可，因而可有效降低企业债券融资成本。从国际债券投资者的角度看，在银行备用信用证/保函的增信担保中，银行对债券的刚性兑付及利息支付承担第一性连带责任担保，使发行的债券获得了企业信用+银行信用的双重担保，因而更安全、更有保障。

由于该模式下，提供增信的银行会收取一定比例的担保手续费，因此银行提供增信担保后所节约的融资成本是否能涵盖增信的担保手续费，就成为债券发行企业需要权衡的问题。这也是银行开展此类业务营销需要关注和考量的问题。此外，银行提供备用信用证/保函支持需占用企业的银行授信额度，根据银行授信政策的要求，可能需要有相关的反担保措施，也是开展此类业务需要提前考虑的事情。

综上所述，尽管当前境外发债项目绝大部分采用维好协议、回购权益承诺协议、流动性支持承诺等由境内母公司提供的增信支持方式，但由于此类增信支持不等同于母公司担保，且在中国的可执行性也未经实践考验，因而债券发行的票面利率仍会较高。而通过银行备用信用证/保函增信担保模式，因其债券评级很大程度上可视同银行发行的债权评级，因而能够有效降低企业的融资成本。基于此，当前越来越多的境外发债项目在传统母公司增信协议基础上，开始考虑采用银行提供备用信用证/保函的增信担保模式。

业务风险

境外发债增信担保业务基于的业务背景，是境内企业境外发行企业债券。由于境外发债项目本身参与主体众多、关系复杂，受国内外政策的影响较大，且海外市场风险也远比国内要高，因此，银行在该业务拓展过程中要格外关注其潜在的业务风险。

企业的信用风险

在单纯的企业境外发债项目中，银行扮演的是全球业务协调人、承销商及簿记管理人之一或兼具这些角色，均属于境外发债业务的居间联络人。其职能是以高效、低成本、低风险为宗旨，促成企业境外募集债券资金，承担的仅是居间撮合的角色，本身并不对发行募集的债券资金的安全性和承兑与否承担相关责任。但如果银行通过备用信用证/保函方式为发债项目提供了增信担保，其即需对发行募集的债券未来的可兑付性承担第一性的连带责任。从银行内部业务操作角度来看，单纯的境外发债无须落实企业授信或反担保抵押措施；而开立融资性备用信用证/保函，则需要占用企业授信专项授信额度或落实相关反担保措施。因此，对于开立增信备用信用证/保函的银行业务部门，应该比负责发债的银行投行部门更关注企业本身的信用风险。

其次，银行还需关注目前单一企业境外债券违约带来的整体行业信用风险的流动性限制。当前企业信用风险高企，中国企业境外债券违约也陆续出现。这种信用风险的暴露，也给我国企业今后的境外发债带来了不确定因素。比如：在2015年佳兆业美元债券的违约之后，相近信用评级的地产企业在中国香港发行债券的票面利率都有明显升高；2016年，中国东北特殊钢集团有限责任公司的违约事件影响恶劣，也受到国内外对钢铁行业债券市场的高度关注。因此，银行要严防信用风险带来的流动性限制。

市场风险

我国企业对在境外发债的具体流程普遍缺乏了解，表现在国内企业的财务制度未完全适应国际化的融资要求，也不熟悉需要合作的中介机构等，很容易导致市场风险。各国际债券市场的监管机构对于发债需要合作的审计机构、承销机构、信用评级机构，都有明确的准入制度和相关政策。有些企业因不了解相关情况，选择了不适合自身的中介机构，结果虽然付出了高昂的服务费用，却未能获得满意的发行利率，甚至以发行失败告终。这种市场风险不容小觑。

政策性风险

作为我国外债制度管理的重要组成部分，企业境外发债要严格遵守国家发改委、人民银行及外汇局等政府监管部门的政策制度。同时由于境外发债受国家经济政治环境的影响较大，在业务叙做时，银行还要对发债项目的政策制度有一个全面了解，在遵守国家法律法规的前提下，为企业资金流动做出合理的安排。

货币错配的汇率风险

货币错配主要指企业用本币资产偿还外币负债。这对短期债券的影响尤其明显，但其隐含的汇率风险却往往被发行人所忽视。随着人民币汇率波动加大，尤其在“8·11”汇改之后，企业境外发债的汇率风险陡升，对融资成本的影响更需密切关注。如果企业本身没有外汇来源，需通过购汇来偿还外币负债时，可采取汇率套期保值来锁定远期汇率。但在人民币单边升值的情况下，汇率套期保值反而会增加额外成本。因此，对于货币错配的汇率风险，银行一定要根据未来的汇率走势，制定出切实可行的汇率应对方案，防范货币错配带来的敞口风险。

境外发行债券是企业“走出去”融资的重要途径，日益受到境内企业的青睐。尤其是近几年国内资本项下逐步放开，监管的放松为企业“走出去”发债提供了政策制度支持。这给银行拓展企业发债项下增信担保业务提供了广阔的市场空间。银行应紧抓这一机遇，加大对企业境外发债增信担保业务需求的调查和研究，在把控业务风险的基础上，切实为企业提供可有效降低其发债成本、提高其债券在国际市场认可度的银行增信担保产品，实现银企双赢。

作者单位：中国银行山东省分行贸易金融部