险资举牌现象下的公司治理模式与监管改进

一、引言

作为近几年资本市场关注的焦点，险资为企业发展注入大笔资金的同时对公司内外部治理也产生了显著影响。从声势浩大的万科之争至今，举牌事件频发，根据相关部门统计，2015年共有29家上市公司被险资举牌，而在2016年险资仅在A股市场就举牌了120余家上市公司[1]，险资入市逐渐成为主流，这使得实体行业的影响与资本市场的发展愈发变得扑朔迷离，险资可以轻松操控公司股价以达到短期套利的目的，也能深度参与治理获得长期收益，因此只有合理的监管体系才能确保资本处于可控范围。而近几年我国频发的险资举牌事件，不断揭示出我国资本市场目前所存在的监管漏洞，本文通过对美德治理模式的对比分析探寻我国监管体系的改进方向，从而达到完善公司治理结构、优化监管体系的目的。

二、险资入市对公司治理的影响

险资举牌后，保险企业作为股东，可依法行使权利，参与企业重大决策。理想状态中，险资企业通过注入大笔资金完成股权投资后可以享受由此获得的经济效益，甚至获得因为参与决策改善经营模式而获得的丰厚潜在收益，最终持续享有分成或者通过二级市场转让退出，而目前在我国资本市场中，险资套利情况不胜枚举，使得优质上市公司遭受重创。诚然，在如今险资虎视眈眈实体企业的背景下，资本市场中应存在合理规则使得资本运作提升企业的价值，促使险资入市达到改善股权结构、满足资金需求的正面影响，同时减小剥夺公司实际控制权、恶意并购等的负面影响。险资改变所有权与控制权，影响已有合理的利益分配，原有的公司治理模式或将不再适用，从而影响公司的稳定发展。

从公司的内部治理角度，险资举牌上市公司优质蓝筹股，一方面使得其股权结构、股权性质和股权制衡有所改变，进而影响到上市公司的股权集中度(公司主银行持股比例和前五前十大股东持股比例)、持有人属性(内部股东、机构投资者和大股东持股比)和特定属性持有人数量(持股比例相当的大股东个数)等指标，进一步对公司的绩效产生影响；另一方面，使得董事会规模、激励机制和约束机制有所改变，通过影响董事会人数、次数、规模，改变公司信息传递效率，影响公司信息披露体系，最终影响公司声誉与价值。

从公司外部治理角度，险资入市对上市公司的文化环境、市场竞争和舆论监督均会产生影响。一方面，文化环境的改变将带来经营模式理念的冲突，进而提高公司代理成本，不利于公司的良性发展；另一方面，被举牌后公司内部动荡，控制权市场、经理人市场受到威胁，市场竞争将变得更加激烈，同时市场舆论促使保监会表态，引发我国资本市场针对险资的监管改革。

三、国内外公司治理模式的对比与借鉴

(一)美国治理模式分析

近些年来，美国上市公司的持股股东中机构投资者所占比例有所上升，由于其股权高度分散，基本上最大投资者持股比均小于或远小于机构投资者持股比。但是，公开透明的监管体系与完善的治理结构使得机构投资者在股东普遍缺乏监督公司的积极性的情况下能够很好的改善公司治理结构，使得资本能够很好的服务实体行业，有效的解决了产融结合的问题。

此外，美国解决资本配置和代理问题主要依靠外部的资本市场，其最大的优点在于市场固有的灵活性、激励机制与约束，因而美国以股票市场为主导的外部控制机制高度发达，而内部公司治理则是由外部控制来实现[2]，同时证券市场高度发达，股票的高度流动性与公司融资以股权资本为主和股权高度分散化相适应。美国通过法律法规的强制规定，促使其形成了成熟的证券市场和高度分散的股权结构[3]，然而中美两国在融资结构、监管体系、信息披露等方面要求均有较大差别，中国外部市场存在问题，监管体系未能跟上，此时险资进入资本市场就为上市公司良性发展埋下潜在的隐患。

(二)德国治理模式分析

目前，保险资金获取收益的主要方式是造成上市公司的股价波动，从而赚取差价。而在德国，由于法人持股率高、股权集中度高，且多为公司之间互相持股、有利于稳健经营，这样股票持有者一般不会随股价变动而将其肆意抛售[4]，因此德国上市公司股价变化往往不大。即使险资大量进入资本市场，也无法实现其赚取差价套利的目的。此外，德国多是在放松市场管制和混业经营限制的条件下，通过发挥银行和大股东在董事会中“用手投票”机制来对上市公司进行有效治理，而中国目前的分业经营体制导致与德国的资本市场也存在较大差异。

(三)国内外治理模式对比分析

在我国，就被举牌公司治理结构而言，多存在股权结构不合理，股权过于分散的问题，许多具有行业内垄断地位的公司第一大股东往往只持有百分之十以内的股份，使得携带大笔资金入市的险资的举牌难度大大减小，且更容易操控股价的波动幅度，从而使险资企业获得非正当差价利益。处于发展阶段的公司急需资金注入，因而他们无法像德日企业那样公司之间互相持股稳定股价，只能通过不断引入外资分散股权。这些股权高度分散的企业也由此成为险资的目标。所以，德日的法人资本主义，即强大的法人持股对于我国借鉴意义不大，而股权分散的美国公司却较少遇到险资威胁，原因就在于中美不同的险资监管体系。

就公司经营理念角度来看，身为传统实体行业的一员，被举牌公司治理模式与经营理念大多偏向保守的投融资战略，奉行实干的工匠精神，而资本代表的险资则多偏好利滚利、钱生钱等大额利润的选择。资本参与公司重要决策，妄图一蹴而就的改变公司文化环境，促使经营理念与模式发生剧变，但经营模式的变化需要一个长期的转换过程，更为关键的在于如何在后续的生产经营中维持公司主业良性发展的同时，逐步探索适合本公司的资本运作方式[5]，但这一切都离不开有效全面的资本市场险资监管体系。

四、国内外险资监管的对比分析

在国内，前海人寿系举牌过程中，利用复杂的一致行动人集中买卖和金融机构配资方式炒股，掩护“短炒”行为；钜盛华利用收益互换产品换购8.04%的万科A股，此时的矩盛华无疑享有这8.04%股份的收益权，但是否由此触发举牌线存在争议，换购股份混淆了矩盛华的实际持股，由此混淆了其是否触发权益变动，造成权益变动报告义务时点混淆。恒大人寿通过压线5%收购的方式，向二级市场传递信号，收到信号的市场激发了对该公司股票的购买欲望，造成股价上升，恒大也因此获益。以上三者利用权益披露的监管漏洞，“短炒”获利。而宝能系在对于万科股权的收购过程中，组织了银、证、保、信各方面的资金，利用9个资管计划，杠杆率高达4.2倍，形成一致行动人，把各项资金组织规则用到极致[5]，这凸显了对资金来源、一致行动人、资管计划的不力监管。

就资金来源和资金组织方式而言，美国乃至世界杠杆收购的融资结构发展的都十分完善，银行贷款提供的有担保债务、并购债券提供的无担保债务、对冲基金提供的夹层债务和自有资金形成的股权资本四方共同负担资金的筹集，避免夹层债务杠杆过大。依托于成熟的银行、保险监管体系与合规的保险品种，美国市场对保险、银行等金融机构的披露要求并不高，但存在权益披露漏洞的中国市场则宜加强金融机构披露要求。为减小压线举牌持续获利的可能，美国制定境外主要市场更低的披露出发点，减小压线举牌持续获利的可能。

五、结论

根据以上分析，险资大量涌入资本市场后，公司治理结构需要改进。一方面，需要完善上市公司内部结构，加强股权集中度、稳固董事会与管理层；另一方面，需要适应外部环境，加强险资监管，增强市场透明性与公正性。这就需要加强上市公司权益信息披露，使得市场正确评判企业股票价值，同时加强资金来源的监管，重视万能险的发放、财务杠杆、资管计划等的应用；

此外，没有完善的监管，资本市场将可能由服务、支持市场经济变为压抑市场经济。市场宜用风险自担和股东收益最大化的制度设计约束资本的任性。并购与反并购都存在风险，有可能侵犯利益相关者的利益，并对公司治理产生消极影响[6]。由此需要中立评判收购价值，并采取利益平衡式政策考量，做好通过敌意收购提高公司绩效与公司治理稳定、股东的利益和公司整体利益之间的平衡考量。

(北京交通大学经济管理学院，北京 100044 )

[1] 刘照普.2016年险资举牌十大案例[J].中国经济周刊，2017，(01)：48-51.[2]吕莉.公司治理结构的国际比较和启示[J].商业研究，2004，(19)：81-83.

[3] 张军卫.公司治理理论流派和治理结构研究[D].浙江大学，2014.

[4] 李洪.基于利益相关者理论的我国上市公司独立董事治理机制研究[D].重庆大学，2008.[5]吴晓灵.规范杠杆收购促进经济结构调整[J].清华金融评论，2016，(12)：14-17.

[6] 陈婷.险资频频举牌上市公司的背后逻辑[J].上海保险，2016，(01)：30-31.