黄金投资渐入佳境

中国建设银行个人存款与投资部 赵莹

黄金投资渐入佳境

中国建设银行个人存款与投资部 赵莹

不确定的世界——地缘政治冲突加上经济和金融危机的潜在风险，推动避险需求上升，黄金市场有望回到牛市之中。黄金作为有内在价值的货币，必将经受住时间的考验，重放异彩。

投资 黄金 美元 实际利率 供求比

一、基金经理开始看多黄金

最近由美国美林银行做了一个调查，受访者是175位基金经理，他们管理着5430亿美元的资产。调查内容是运行和管理全球投资的关键指标。调查结果是多数人都认为黄金被低估了，这是十年来第三次出现这种情况。前两次有这样的调查结果后，黄金的价格都大涨了。

通常基金经理大都是看淡黄金的，但这个月大部分的受访者（看多者超过看空者15%）相信黄金是可以买的，这是只有2009年1月和2015年1月看到过的情况。这表明黄金市场正在出现一个转折——从熊市回到牛市的转折。

大家知道，最近这一次黄金牛市始于2001年，当时金价在1999年和2001年做出双底，在发生9.11事件之后开始走强。受到地缘政治冲突（如美国出兵伊拉克）、反恐、美国的次贷危机发展成金融危机等的推动，一路上涨，直到2011年9月创出历史新高每盎司1920美元。此后逐步回落，从每盎司1500美元、1300美元直到1100美元以下，到2015年创出本轮新低每盎司1046美元。不少人认为金价下跌还没有结束，一定会跌到每盎司1000美元下方，甚至800、600美元。当然也有人看好黄金，其中一个理由就是美元金价的最低点总是和美国总统大选的日子重合。每次美国总统换人，都会引出一个低点，如克林顿、小布什、奥巴马上任之时都是如此，今年特朗普总统上台，应当再次看到美元金价的低点，和大选日期相差应当不超过一年。在2015年金价创出本轮低点后，由于这个日子离美国总统大选日有些远，所以还要看看2017年是否还会再出现一个新的低点。

二、黄金适于投资吗？

黄金是否合适的投资品，一直是有争议的。反对的人会举出巴菲特，这位著名的投资人就反对投资黄金。他认为在外星人看来，地球人费尽千辛万苦把黄金从地底下挖出来，经过冶炼做成金条，再存放到另外某个地方的地下金库里，实在是一件很费解的事情。因为黄金没有收益，不像投资到公司，可以生产产品创造财富，有股息收益，而买成黄金，放在那里再过多少年还是那个样子，因而不是一种好的投资品。

而在赞成黄金投资的人看来，主要出于两个原因投资黄金：一个是投机，也就是当金价被低估时买进，持有待涨；等到金价走高了的时候，相机卖掉，赚取差价收益。另一个原因是避险，因为当今世界上大量资产都存在虚拟经济里面，包括股票、外汇、期货、债券以及各种金融衍生品，都是账面资产，一旦崩溃，可能片刻化为乌有。而黄金无论在何种情况下，始终是财富的代表，被世界上绝大多数人所承认，所以为防止风险起见，应当有一部分资产放在黄金上面以求保值。

三、金本位制衰亡到美元称霸全球

那么我们先来看，金价是在什么情况下出现波动，和是如何波动的。

早先，在世界各国大都还实行金本位制的时候，金价是很稳定的。一、二百年里黄金的价格都没有什么变化。在那种情况下，根本不存在黄金市场，金价就是货币的价值。

在二次世界大战期间，许多国家为了防止资金外流，都对黄金实行了管制。到二次大战末期，大多数黄金都流向美国，因为各国要向美国购买武器。只有用黄金支付。美国借助于其军事上和金融上的优势，首次在世界上实现了单一国家货币与黄金挂钩，而其他国家的货币都和美元挂钩的壮举。世界各国的货币都分别与美元保持一定的汇率，同时可以按35美元比1盎司的比例向美国兑换黄金。

战后世界各国发展不平衡，欧洲各国经济迅速发展起来，美国和欧洲之间出现了大量贸易逆差，就用美元偿还，使得美元的信誉不断下降，法国等国家就纷纷要求把美元换成黄金。在几年时间里，美国的黄金储备从两万多吨下降到8000多吨。美国政府不得已，最终宣布实行美元和黄金脱钩，这是二战后世界上发生的最重要的一件事，其意义之深远甚至超过二战的影响。

由于顺利脱钩，使得美国在发行美元时就不必顾及黄金的存量，而且可以随意用美元抵债。美元成了美国人手中的一把利剑，随时可以用来割人家的肉，还不用担心自己损失什么。唯一的不足是在美元和黄金脱钩之后，金价飞涨，在不到10年的时间里，金价从每盎司35美元上涨到850美元，上涨了20多倍。金价上涨，反映的是美元的膨胀；而伴随美元膨胀的是世界各国货币的膨胀。这时美国人只要控制住自己货币发行的速度，不要超过其他国家就可以了。这样美元就可以始终保持着对其他货币的优势。

图1 50年来美元和金价走势图

美国人的另一个绝招，就是让美元成为石油生产国的交易货币。美国要求沙特等主要产油国用美元结算石油贸易，把卖石油赚回来多余的钱买成美国国债，美国提供军事保护。随着油价的上涨，对美元的需要量也越来越大，美元成为世界上最主要的储备货币。

美国人仗着美元的优势，向外撒美元。撒出去的是纸，换回的却是实实在在的商品和资源。所以美国人不用往外派兵打仗，就把东西掠夺到手，比起过去的殖民主义者高明多了。

但是这还不算，就此美国人玩起了美元的游戏，通过美元的涨跌周期，来对世界各国的财富进行掠夺。当全球经济处于低谷时，美国开始加大美元发行量，向外输出美元，推动各国经济加速发展。而到经济发展起来之后，美国开始提高利率，同时在各国抛售资产，兑现获利，导致资金从世界各国出逃回流美国，造成各国经济和金融危机，如1980到1985年间的欧洲和日本、1997年的亚洲四小龙等都是这个政策的受害者。这时美国人就仗着手中的美元升值，到各国收购大幅贬值了的资产，获取收益，被人们统称为“剪羊毛”政策。

在上个世纪的80和90年代，美国通过发展电子计算机、互联网等，经济快速发展，美国股市也大幅上升，道指从不到1000点涨到了1万点以上。直到2000年网络泡沫破裂，股市才大幅回落。因此黄金市场在这段时间里一直处于熊市之中，虽然这中间也有反弹，但总是不断创出新低，直到每盎司250美元上方才止跌。

1999年和2001年是金价最低迷的时候。除了2000年因为世纪之交，人们担心出现异常现象，买入黄金避险之外，大多数时间金价都在低位徘徊。直到9.11事件给美国一个致命的打击，美元又进入了一个下降周期，金价开始走高，进入了大牛市。(如图1所示)

四、美元和金价的负相关

我们看到，整体上来说美元和金价呈负相关走势，也就是说，当美元走强时金价往往下跌；而当美元下跌时金价常常会上涨。但是两者并不完全相应，尤其是在升跌幅度上往往相差很多。比较能确定的就是，当美元创出顶点后回落之际，金价总是有一波上涨。而金价的最高点也总是对应着美元的低点。

在过去几十年时间里，美元基本上遵循的是上涨5年后下跌10年，每15年走出一个周期的规律。美元指数在1985年和2001年分别达到了160和120两个高点。最近在2017年初，美元指数又创下了14年来的最高位103.81。所以现在的问题就是，美元指数是否到顶？能否再创新高？

美元的两个主要高峰（1985年和2001年）正值黄金的重要低点。然而，重要的是要注意，基本上在相应的熊市中所有的金价下跌都发生在美元达到顶峰之前。金价在1982年底触底后，美元上涨了37%，而黄金仅比前次的低点下跌了5%。在1999年黄金创下低点之后，美元上涨了17%，尽管黄金并没有出现新的低点。所以如果现在美元已经见顶，那么金价就不会再出现新低，否则还可能继续走低。

图2 实际利率和金价走势呈负相关

美元是涨还是跌？这牵涉到美国国内金融资本与产业资本的分歧。原先掌握美国政策的主要是金融资本，他们奉行的是剪羊毛政策，也就是通过美元指数的上升和下跌，推动美元走出和回流美国，在这个过程中先是把美元送往各国，推动经济发展，并且推高资产价格，然后拉高美元，造成金融和经济危机，使资产价格下跌，这时再用拉高了的美元低价收购资产，获取收益。

如今经过十多年的货币宽松政策，美元指数从低位反弹回升，正是要继续拉高，从而收获羊毛的时候，特朗普总统上台了。他代表的是产业资本。与金融资本要拉高美元不同，由于美国的企业和个人的负债率都很高，他们希望美元指数处于低位，推动出口；希望利率停在低位，便于获取贷款。所以特朗普说美元太贵了，主张美元贬值。

除了美元之外，其他货币金价也有很大的影响。其中最重要的是欧元金价，因为欧洲人为了避险，也在大量买入黄金，特别是在2017年欧盟可能发生危机的情况下。去年6月，英国就是否退出欧盟举行了公民投票，结果意外地以多数赞成通过。这对欧盟是个重大打击，金价在不到两周的时间里上涨了7%。今年德国、法国、荷兰都要举行大选，而且法国呼声最高的总统侯选人勒庞就表示如果她当选，将推动法国退出欧盟，而法国是欧盟的第二大国，如果退出影响极大，所以避险需求很高。再加上希腊的经济不景气、意大利银行的坏账过多，随时都可能引发欧盟危机。一旦危机爆发，欧元可能要下跌到兑美元平价以下。所以很多人买入黄金避险。

特朗普当选后，金价一度连续下跌了7个星期，这是因为他许诺将努力发展美国经济，包括实行增加关税、增加就业、降低税收、扩大基础建设、放松金融监管等措施。投资者对其抱以厚望，希望经济能迅速好转，因此推动股市不断创出历史新高，压低了金价。

五、金价上涨的核心问题是美国的实际利率

金价上涨的核心问题是美国的实际利率。因为金价是用美元标价的，所以，当美国的实际利率是正数的时候，人们倾向于把资金存入银行，获取收益；而当美国的实际利率是负的时候，人们就愿意持有黄金，因为黄金本身虽然没有收益，但其价格可能上涨，最终还有可能获得正收益，而不会是负数。如今美国实际利率再次来到低位，导致金价开始出现上升。

在美国通货膨胀已经开始露头，去年12月，消费者物价指数（CPI）同比增长2.1%。预期通胀率（以10年盈亏平衡率计算）已累计超过2%。这两个数字都是自2014年以来的最高水平。1月份同比增长2.5%，是2012年3月以来最高的。由于汽油，租金和医疗保健成本上涨，消费物价连续第六个月上升。1月则是连续第二个月的利率高于美联储的目标2%。

由于黄金价格的最大驱动因素是实际利率，通货膨胀使得实际利率下降，这对黄金来说是一个巨大的加分。目前，黄金和实际利率之间的负相关性是自1997年开始有记录以来最强的。（如图2所示）

六、黄金供应日趋紧张

图3 预计全球黄金产量在2019年见顶

图4 金银价格比长期走势

另一个要点是黄金的供应和需求关系也日益趋紧。一方面，黄金需求在上升，除了中国和印度这两个超级消费大国之外，穆斯林国家最近扩大了黄金投资的途径，AAOIFI[伊斯兰金融机构会计和审计组织]与世界黄金协会（WGC）和Amanie顾问合作，已经批准了将被称为回教法金标准的内容。这是一套准则，将扩大伊斯兰金融中基于黄金的产品的种类和使用，增加黄金投资消费。而世界各国央行已连续几年保持净购入黄金，主要是发展中国家的央行在继续买入，以便给外汇储备分流。去年仅俄罗斯就买入了近200吨黄金，今年1月又买了37吨。

在供应方面，黄金生产已经越来越接近其顶部，预计在最近3-5年年全球黄金产量就可能达到顶峰，随后出现下行，10年后就可能只有目前的三分之二。（如图3所示）

这里的一个重要原因是由于前些年黄金市场不景气，生产商减少了在勘探和开发上面的投入，以至使得新矿的发现在1995年达到了顶峰。而黄金从勘探发现矿藏到开采生产有一个很长的周期，发现金矿后要确定储量、制定方案、开挖巷道直到最终投产达到设计水平，通常需要20年时间。所以2015年全球黄金产量达到高峰。如今全球各大金矿的储量达都在不断下降，新发现金矿的数量和品位都不如旧矿。另一方面是在现有的勘探水平下，大部分地区都已经勘探完毕，不容易再有新的大发现。

供应另一方面的问题就是西金东流，也就是西方的黄金源源不断地流向东方，特别是中国和印度。而西方的黄金不断减少，似乎已经到达了一个极限，如果再减少很可能就要出问题了。有些人看到其中的风险，开始动手准备。例如德国从2013年起，就打算把寄存在国外的黄金储备运回国。德国央行有3000多吨黄金储备，是世界上有第二大黄金储备的国家。其外汇储备占全部外汇储备的近70%。但是多数存放在纽约、巴黎和伦敦。2013年从纽约只运回了5吨，大大落后于先前设定的50吨的目标。但是随后几年加快了速度，仅2016年就运回了211吨，迄今已经从纽约和巴黎运回了583吨。预计到2020年可以完成计划，从纽约取回300吨，从巴黎取回全部存金374吨。

而据说运金计划在开头不顺的原因是，美国人已经把存在金库里的黄金借出去挣利息了，所以直到2013年4月，美国央行召集几大商业银行，把金价打压下来，在两天里下跌了200多美元，这才从市场上购买黄金，还给德国人。

美国外汇储备中虽然声称有8000多吨黄金，但是金库已经有好几十年没有经过审计，究竟是不是都还在位，很多人表示怀疑。

如今美国黄金期货市场上空头猖獗，而库存中用于交割的实金和期货交易量相比，所占的比例越来越小，一旦发生价格大幅上升，交易商要求更多实物交割的时候，必定会出现轧空以致违约的现象。

有人统计，中国2016年黄金净进口量1300吨。而当年全球的黄金矿产总量不过2000多吨，去除中国国内的矿产量400多吨，则只有不到2000吨。加上印度每年的需求700-900吨也要靠进口来实现，所以每年都有大量的缺口要靠西方的地面存金来补充。

图5 2011年以来金价走势

当前全球地面存金大约有18万吨，近3万吨在央行手中，其余大都在私人和机构手里。在当今的世界潮流下，黄金源源不断地从西方流向东方，最终导致缺口越来越大是不可避免的。

七、金/银比和金/铂比预示金价走势

观察金价是否到底还有一个辅助手段，就是看金价和其他贵金属价格的关系。因为黄金是贵金属中最主要的成分，当金价处于上升牛市中的时候，其他贵金属大都也会同步上涨，而且上涨的速度更快；反过来，当黄金市场处于下跌熊市之中的时候，其他贵金属大都也会同步下跌，而且跌得更快，下跌的幅度更大。所以观察金价和银价、金价和铂价的比值，往往能昭示金价前进的方向。

目前金价/银价之比处于历史高位，铂价/金价之比则处于历史低位，都反映出金价已经下跌到历史低位，可能要出现反转了。

以金/银比值为例，在过去几十年间该比值平均在60，而最近几年一度达到了80，现在还停留在70附近，预计还有进一步下跌的空间。

铂价大多数时候是高于黄金的，近两年来才大大低于金价，这也属于不正常情况。

由于地面存金的数量要远远大于白银和铂金的存量，所以金价的波动往往要小，但保持的时间更长。(如图4所示)

八、黄金市场重回牛市指日可待

从技术上来看，经过几年的下跌调整，金价已经处于一个低位，在2015年最低下跌到每盎司1046美元，比2011年最高位1920美元下跌超过45%。如今正处于从底部回升的阶段。由于一直没有再创出新的低点，所以只要能够创出新高，并且有效突破长期下降趋势线，就能确认回到上升牛市之中。

目前从1920美元回落以来的长期下降趋势线在每盎司1300美元附近，向上突破指日可待。重要的是一旦金价突破并有效站上前期高点1374.90美元，就可以确认行情的反转了。(如图5所示)

更重要的是从黄金市场的长期走势来看，上个世纪70年代金价上涨是牛市的一浪，中间曾经在1976年前后有一波40%多的回调；而从2001年开始的上涨是牛市的三浪，自2011年以来又一次出现40%多的回调。如果能够重演上个周期的走势，那金价将要走出波澜壮阔的一波主上升浪，其时间跨度可能达到数十年，而幅度更不可限量。

九、黄金的保值作用

黄金投资的第二个方面则是针对投资理财根本性的问题，也就是用黄金的保值特性来回避风险。

据说1盎司黄金在几百年前可以买一套很好的西装，几百年后依然不变，可见黄金的保值性能，是汽车、家电、其他生活用品等无法相比的。房产虽然可能保值性能不差，但是兑现的性能太差，所以无法作为常规手段保值。

把黄金当成保值手段的人很多，特别是过去一些老百姓在有闲钱的时候，往往会买一些金首饰留给子孙后代，所谓“盛世收藏，乱世黄金”，黄金主要是用来应付天灾人祸等极端事件出现时的特殊情况。因为在这种情况下，各种帐面资产包括钞票在内都可能失效，只有黄金因为其自身的内在价值，而被全球绝大多数人所公认，可以用于避险。

从历史上看，所有的法定货币都是有寿命的，即使有些货币存在的时间较长，也会因为通货膨胀而大幅贬值。例如300多年前英镑在发行时1英镑钞票就相当于1磅白银的价值。而如今1盎司白银已经超过18美元，而1磅白银等于12盎司，价值超过216美元，如今1英镑只有1.25美元，连1%都不到了。

世界储备货币是轮流坐庄的。在15世纪的时候，世界上拥有最强大货币的是葡萄牙，以后依次是西班牙、荷兰、法国和英国的货币占了统治地位。二次大战后美元成了最主要的国际储备货币，但是目前已经开始走上下坡路了。

有人觉得，美元在世界上还是老大，美元指数还在100上方，怎么就说美元不行了呢？

图6 黄金占全球金融资产的百分比

其实美元不行是从根子上烂掉了。我们看，如今欧盟眼看就要垮台，不光荷兰、法国和德国的大选是定时炸弹，希腊的经济金融危机，意大利的银行危机就够它对付的，但是美元兑欧元一直也上不去，这不明显是美元也不行了吗？

我们往深入看，一方面，美国的制造业已经整体搬到中国，只剩下航空航天和武器制造这一块。特朗普想让制造业回迁，但是哪有那么容易的事？要重建整个工业部门谈何容易，例如苹果手机想到美国组装可以，要想全部回美国生产可做不到。为什么？因为美国的年轻人已经不想再回到生产线旁干苦力劳动，如果都用机器人代替，那又怎么增加就业呢？

特朗普要增加基础建设，上任一个多月来迟迟不见动静。因为他手中既无钱又无权，美国政府开支已经碰了天花板，不敢大幅增长，而美国是讲民主的国家，要开工建设必须征得各相关方面同意，哪有那么简单。所以奥巴马上任时就说过类似的话，最后不了了之，特朗普也差不了多少。

美国政府的债务已经超过一年的国民生产总值，贸易逆差每年也有好几千亿美元，这都是靠印钞票过日子，过着白吃白拿的日子，谁不愿意呢。但是坐吃山空是明摆着的。

随着油价的衰落和产油国的叛离，石油美元的影响力日益衰落，加上一带一路建设起来后各国与中国的贸易往来增加，美元作为国际储备货币的作用将日渐下降。(如图6所示)

对黄金的认识还要不断增强，美联储前主席格林斯潘最近也承认，黄金还有白银，是仅有的不需要交易对手签名的货币。信用工具和法定货币取决于交易对手的信用价值，只有黄金白银是具有内在价值的货币，没有人质疑。

退出金本位制，最大的弊病就是用虚拟经济代替了实体经济，今天黄金在全球金融资产中所占的比例只有1980年所占比例的十分之一。

如今世界上各种金融产品特别是衍生品五花八门，数量达到数百万亿美元。这样大量的资产大都并无实物做抵押，所以发生危机时必定大幅度缩水。例如美国在2008年金融危机中就损失了10万亿美元。

所以建议投资者在自己的投资组合中保持10-20%的资金在实金上面，以防不测。这个世界变化太快，以不变应万变，是完全之策。

十、如何进行黄金投资

黄金投资的方法很多，有实金投资、黄金现货、黄金期货、期权、远期、ETF基金、定投等各种方法，下面简单做一些介绍。

黄金首饰虽然也有一定的保值功能，但是由于其包含了较高的加工费，以及难以找到合适的回收场所，在买卖过程中损耗较大，所以不建议作为投资对象，而以其装饰功能为主。黄金摆件也是一样。

金币和金条是主要的实金投资产品，尤其是金币，往往还有一定的收藏价值，可以在收藏的过程中升值。金条回收的差价较小，但单个价值较高，所以要选择适当体积大小的。

金币和金条都要放在可靠的地方，保管是个问题。为此为了单纯获取投资收益的投资者准备了纸黄金，也就是在银行柜台前或者网上购买黄金额度，虽然同样用的是钱，但是并不见实物，只是记个账，在金价上涨后或者在需要用钱时，随时可以变现取出。

期货是黄金实物交易的变种，或者说是杠杆交易，因为买卖双方只交保证金，对未来某个日期的黄金交易做出承诺，这样交易的额度就被放大，其涨跌的幅度也要大得多。有实力的大亨往往通过期货交易影响黄金市场价格的波动。如2013年两天里金价就下跌了200多美元。

期权则是交一定的保证金后可以按照预先确定的价格在预定的日期买或者卖一定数量的黄金。具有本钱小影响大的作用，特别适合希望投机，博取小投入大收益的投资者。

远期是指和生产黄金的矿山签约购买其尚未开采出来的黄金。

黄金基金是购买实物黄金的另一种方式，基金把客户投资的钱买成实物存放，使基金的价值随金价的升降而动。好处是在股市上买卖，便利了广大股票投资者，在股市不景气或者看好黄金时，随时把手中的资金变成黄金或者反过来，把手中的股份变成钱。

定投相当于零存整取，投资者每月按一定额度存入资金，银行按当时的价格买成黄金，由于价格低时买的多，价格高时买的少，这样就降低了总成本，又可以把小钱累计起到大作用。

[1]The46-YearRecordofPlatinum-GoldRatios

By:MickeyFulp-2017年2月6日

[2]GoldandSilverDivergenceBy KeithWeiner2017年2月6日

[3]特朗普治下黄金看涨作者；奥利弗·加利特2017年1月17日