融资约束、财政补贴与企业研发投资研究述评

刘 茜

(兰州财经大学 会计学院，兰州 730020)

融资约束、财政补贴与企业研发投资研究述评

刘 茜

(兰州财经大学 会计学院，兰州 730020)

研发与开发(Research and Development，R&D)是科技创新的主要源泉，而融资约束和财政补贴是影响企业R&D投资的两个重要因素。从融资约束的产生原因及对企业R&D投资的影响，财政补贴对企业R&D投资的补贴效果及影响补贴效果的因素以及二者共同对企业R&D投资的影响等三个方面，对近年来该领域的相关文献进行归纳梳理并做评述，以期给未来的研究提供借鉴。

融资约束；财政补贴；企业R&D投资

“十三五”规划提出，中国经济发展动力要从主要依靠资源和低成本劳动力等要素投入转向创新驱动。政府不断提高企业的财政补贴，旨在提高企业的自主创新能力和市场竞争力。据《2015年全国科技经费投入统计公报》显示，我国R&D投入总量为14169.9亿元，比上年增长8.9%，占全年GDP比重的2.1%，企业R&D投入占全社会比重的77%，这些数据表明我国R&D投入力度不断加大，企业研发投入占相当比重。然而，美国在2009年R&D投入强度已达到2.9%，其中企业占比约71%。由此可见，尽管我国R&D投入水平显著提升，但与创新型国家相比还有很大差距。提高自主创新是提升市场竞争力和综合国力的关键，企业作为经济发展的主体，更应该提高创新能力。提高中国企业的自主创新能力，需要企业在R&D中持续稳定的投入[1]。然而由于信息不对称和资本市场发展不完善，企业R&D面临投资不足和融资约束的问题。为此，政府对企业的创新活动给予财政补贴，以期诱导企业和社会增加投资。

R&D投资受公司规模、管理层激励、财政补贴、金融发展、融资约束等多个因素的影响，其中，学者们最为关注的是融资约束和财政补贴。以往大量研究分割了这两个因素，只研究单一因素对企业R&D投资的“抑制效应”或“激励效应”，而近期越来越多的学者开始将二者结合起来考虑与R&D投资的关系，并考察了影响研发融资约束和财政补贴效果的因素，但是财政补贴对融资约束与企业R&D投资之间关系的影响，学者们尚未达到共识。基于此，本文对近几年研究融资约束、财政补贴与企业R&D投资三者之间关系的相关文献进行梳理总结，旨在加深对该领域的认识，并对未来研究提供借鉴和启示。

一、融资约束与R&D投资

(一)R&D融资约束产生的原因

Modigliani与Miller教授的MM理论指出，在完美资本市场上，公司的投资决策和融资决策是不相关的[2]，即对于决策者来说，企业的内源融资和外源融资可以相互替代。但是受资本市场不完善、信息不对称和交易成本等因素的影响，企业外部融资成本高于使用内部资金的成本，这种差异造成了融资约束。与传统的投资活动相比，R&D投资具有周期长、风险高、结果不可预知的特征，所以R&D活动形成的资产价值具有高度不确定性，其价值还有可能随着新技术的出现而贬值；并且这种资产一般没有实物形态，很难对此类投入进行观察和控制，造成其可抵押价值很低；企业R&D活动具有原创性，面对激烈的市场竞争，企业对R&D项目有关信息的披露比较谨慎，造成企业与投资者之间信息不对称，进而增加融资成本或造成融资约束。

(二)融资约束对R&D投资的影响

关于R&D投资与融资约束的实证研究，大部分学者都参考了Fazzari、Hubbard和Petersen的研究方法，采用投资-现金流敏感性判断是否存在融资约束。当内部资金不满足R&D投资的需求时，如果企业不能或只能较少从外部筹集到资金以支持投资，就会面临“融资约束”，企业只能根据当前现金流量决定R&D投资支出，则表现为对现金流的过度敏感[3]。Hall和Bloch利用企业经验数据的研究表明，企业内部现金流很大程度上影响了R&D投资决策[4-5]。卢馨以高新技术企业为研究对象发现，企业现金持有量与R&D投资强度具有正相关性[3]。然而Bhagat、Welch和Chen的研究则表明，现金流并未显著影响R&D投资额[6-7]。可见即使研究相同的问题，由于研究方法和模型设计的不同，所得的结论也存在明显差异。我国大部分学者主要研究融资约束是否对R&D投资产生抑制作用，谢家智等基于世界银行的投资环境大型微观调查数据，实证研究表明融资约束对企业R&D投资有明显的抑制作用[8]。顾群、翟淑萍基于R&D投资异质性视角对沪、深交易所2007-2011上市公司数据分析发现，R&D投资企业普遍面临着融资约束[9]。

随着对企业R&D融资约束的进一步研究，研究者们开始关注企业R&D融资约束是否存在个体差异，目前大多数学者从金融发展水平、产权性质、企业规模等方面研究了融资约束对R&D投资的影响。

1.金融发展水平

金融发展水平是影响企业投资的关键因素之一，完善的金融市场可以拓宽资金供给渠道、降低外部融资成本、缓解融资约束、促进行业增长以及整个社会的发展。大部分学者研究表明融资约束对企业R&D投资的抑制作用受金融发展水平的影响，金融发展水平的提高有利于降低企业R&D融资约束。Chowdhury和Min Maung发现，金融发展能够为企业提供充足的外部资金，从而减轻R&D投资对内部资金的依赖，缓解融资约束[10]。翟淑萍、顾群和胡杰、任丹阳等实证研究表明，融资约束对R&D投资的抑制程度受地区金融市场发展水平的影响，金融发展水平越高的地区，企业受到的融资约束程度越小[11-12]。金融发展水平的提高可以降低R&D投资信息的不对称性，减弱企业R&D对内部资金的依赖性，最终降低投资-现金流敏感性，缓解R&D融资约束。

2.产权性质

产权性质的不同决定了企业受到的激励和约束作用不同，同时影响了R&D投资与现金流的敏感性。由于我国特殊的制度环境，国有企业的贷款和补贴得到银行和政府的支持，而部分民营企业的融资却受到限制。大量研究证明，民营企业比国有企业面临更大程度的融资约束。曹献飞研究了内外源融资对不同所有制企业R&D投资的影响发现，内源融资约束对民营企业R&D投资的影响最为显著，外源融资约束对所有类型企业的R&D投资影响显著[13]。吴丹以沪深2009-2014年披露R&D支出的企业为对象，研究结果表明非国有控股企业比国有控股企业受到更严重的R&D融资约束[14]。

3.企业规模

很多实证研究表明，小规模企业相比大规模企业可能更具创新力，但是由于缺乏规模经济优势，能用于抵押的无形资产相对较少，所以在融资中处于劣势地位。另一方面，小规模企业盈利能力差，经营风险高，导致其面临更严重的R&D融资约束。Czarnitzki 和 Hottenrott利用欧洲经济研究中心的数据考察融资约束对中小企业R&D投资的影响发现，R&D融资约束的作用随企业规模的下降而增强[15]。孙维峰基于我国制造业上市公司的实证研究表明，R&D融资约束的抑制作用主要体现在小企业中[16]。郑妍妍等以我国工业企业微观数据为对象，研究发现小规模企业比大规模企业面临更大程度的R&D融资约束[17]。

二、财政补贴与R&D投资

(一)财政R&D补贴的效果

由于科技创新对经济增长的巨大贡献，作为创新源泉的R&D活动受到了各国的重视。然而R&D所产生的知识和技术具有公共产品属性、外部性等特征，使研发企业无法独占新技术和知识的全部收益，在完全的市场经济体制下，企业R&D投资就会不足，低于社会理想水平[18]，这就为政府干预R&D活动提供了理论依据。关于财政补贴对企业R&D投资的补贴效果，目前学术界没有达成一致的结论。有学者认为财政补贴对企业R&D投资有激励效应，Hussinger、Tommy和Oliviero研究均发现财政补贴能够有效促进企业的R&D投资[19-21]。我国学者解维敏、白俊红、谢识予等经验研究的结论表明，财政补贴显著激励了企业R&D投资[22-24]。一些文献支持财政补贴挤出了企业R&D投资的观点，例如David、Montmartin、Herrera等发现财政补贴与企业自身R&D投资之间存在挤出效应[25-26]。吕久琴、郁丹丹和黄燕等用不同的研究样本表明，政府的R&D补贴会减少企业的R&D投入[27-28]。还有学者认为政府R&D补贴存在最优补贴值，在一定的范围内财政补贴能够促进企业R&D投资，超出这个范围，财政补贴则会产生挤出作用[29-30]。

“促进论”派学者认为有两种机制能解释财政补贴的激励效应：一是财政补贴可以降低企业R&D项目成本和R&D投入风险。研发项目高投入、高风险的特征一定程度上增加了企业的R&D成本和投资风险，而财政补贴直接为企业R&D注入资金，降低其成本，同时为企业研发活动承担了一定风险，从而促进企业自身R&D投资[24]。二是财政补贴通过向市场传递与研发企业利好的信息而吸引更多外部投资。在信息不对称的情况下，由于外部投资者不太了解R&D企业的“内部信息”导致投资不足。此时，财政补贴成为一个有利信号，即获得补助的项目质量高且市场潜力大，这更容易吸引社会资金的投入，促进外部私人R&D投资[31]。

“抑制论”派学者认为以下三种原因造成了财政补贴挤出企业R&D投资：(1)如果财政补贴用来资助本可以用企业自有资金就可以完成的R&D项目，那这些企业很可能会用政府的资金来替代自身投资[18]；(2)财政R&D补助一定程度上增加了行业对研发资源的需求，进而R&D要素价格上涨以及研发成本增加，这使得企业可能会放弃这些R&D项目，降低企业私人R&D投资水平[18]；(3)财政补贴为某些垄断企业提供了寻租机会，这些企业通过寻租得到的R&D补贴可能并未有效用于本企业的R&D活动，使财政无益于促进企业R&D投资[30]。随着研究的深入，越来越多的学者认为财政补贴对企业R&D投资不是单方面的促进或挤出效应，补贴效应会受到多种因素的影响而发生变化。

(二)影响财政R&D补贴效果的因素

1.企业规模

大量文献证明，财政R&D补贴效果受企业规模大小的影响，但究竟是大规模企业对于研发补贴效果更有优势，还是小规模企业的补贴更具优势，学术界尚未达到共识。一种观点是财政补贴对大规模企业R&D投资的激励作用更显著，R&D活动需要充足的资金，大规模企业在资金方面具有优势，同时有较强的风险承担能力，R&D投资意愿更强，因此能更好发挥财补贴的杠杆作用。Cerulli 和 Potì实证研究了意大利政府R&D 补贴后发现，财政补贴促进了大企业的R&D投资，但是挤出了小企业R&D投资[32]。白俊红的研究也表明，财政补贴对企业R&D投资的激励效应随企业规模的增大而增大[23]。另一种观点认为小规模企业的补贴效果更好，由于小规模企业必须竭尽全力才能赢得创新的成功，更具有创新的动力，而且小企业的目标通常瞄准早期的开发项目，其反应能力也比大企业快[18]，一旦财政补贴缓解了小企业资金压力，就会激发小企业创新的积极性，增加R&D投资。Meuleman 和 Maeseneire发现财政补贴能为企业R&D项目提供一个积极的保证，有利于中小企业融资，进而增加其R&D投资[33]。

2.企业类型

不同产权性质的企业，其创新行为也有一定差距[34]。大多数研究者发现，财政补贴挤出了国有企业的R&D投资却促进了民营企业R&D投资。高宏伟用博弈论有关理论实证发现，财政补贴会挤出国有企业的R&D投资[35]。刘虹等利用我国上市公司2007-2009年的数据实证研究表明，政府对民营企业的R&D补贴比对国有企业的补贴产生的效应更积极[29]。李玲、陶厚永对974家上市企业数据分析发现，财政补贴对民营企业自主创新发挥着积极的引导作用，对国有企业的自主创新却产生了消极作用[36]。与民营企业相比，国有企业与政府有天然联系，更容易建立政治关联，进而享受因政治联系而获得的补贴。但是这种补贴与企业自身的资质和实力并没有必然的关联，因而导致财政补贴的效果不明显。民营企业的市场化程度高，也不像国有企业那样有便利的寻租条件和政治关联，只能依靠自身的实力获得财政R&D补贴，因而会更有效地利用财政补贴，利于财政补贴发挥其促进作用。

3.企业技术水平

政府会根据企业的科技R&D实力来选择资助对象，所以企业自身技术水平的高低会影响政府的R&D资助决策。与技术水平较低的企业相比，高技术企业的技术基础好，发展潜力大，技术溢出所取得的社会效益也大，因而更受政府资助的青睐[23]。另一方面，技术水平越高的企业对技术的依赖程度越高，企业更需要通过财政R&D补贴来获得竞争优势，相反技术水平较低的企业，其获利方式并非主要依靠技术创新，所以这类企业R&D投资的积极性很低。Blanes 和 Busom、姜宁和黄万分别用西班牙和中国的行业数据进行了实证研究，均发现在技术水平高的行业，财政补贴对企业R&D投资的促进效果更好[37-38]。

三、融资约束、财政补贴与R&D投资

融资约束是中国企业普遍面临的问题，尤其制约了企业R&D活动，而财政补贴是国家旨在激励企业R&D投资，促进科技创新的重要政策措施，所以将二者结合来研究对企业R&D投资和创新行为的影响是很有必要的。学者们主要从两个方面研究融资约束、财政补贴与R&D投资的关系：一是财政补贴对R&D融资约束的直接缓解作用，二是财政补贴对R&D融资约束的间接缓解作用。

当融资约束造成企业R&D投资不足时，财政补贴可以直接增加企业用于R&D投资的内部资金，进而降低外部融资的依赖性并弱化企业减少创新投资的意愿，所以财政补贴可以直接缓解企业R&D融资约束[39]。Hinloopen研究发现，财政R&D补贴可以促进企业自有资本投入和创新产出[40]。但是对于大多数R&D项目，财政补贴额度并不能弥补企业R&D项目的资金缺口[41]，社会资本的后续跟进才是促进企业R&D投资以及提高技术水平的持续动力[42]。由此，学者们考察了财政补贴对R&D融资的间接缓解效应，即通过政府的信用认证促进研发企业的外部融资。

融资约束产生的主要原因是R&D活动的信息不对称性，由于在公开市场上R&D信息披露不足导致投资不足，但获得财政补贴相当于政府向市场投资者传递一个信用认证信号：该企业R&D项目是优质的或企业研发能力值得信任[41]。其次，获得财政补贴的企业会受到政府部门的监管，企业会因为监管压力而高质量完成R&D项目，这也会传递给外部投资者与企业利好的信息。Takalo和Tanayama通过建立理论模型考察了财政补贴的信号传递作用，发现财政补贴有质量甄别价值，R&D资金的投入预示了该项目成功的可能性很高[43]。所以财政补贴的信号传递作用能够让市场投资者增加对企业R&D项目的信任，帮助企业获得更多外部融资，解决融资不足的同时激励企业提升自身投资动力。雷鹏等利用我国2009-2012年工业上市公司数据，通过建立两阶段模型实证发现，财政补助对企业R&D活动面临的融资约束有显著的缓解作用[44]。王刚刚等基于倾向得分匹配方法对中国2007-2014年1831家上市公司R&D补贴数据分析发现，财政补贴使企业获得更多外部融资，解决了融资约束问题[41]。

与上述结论不同，部分学者研究发现财政补贴对R&D融资约束的缓解作用并不显著，王文华等利用高新技术上市公司数据发现，财政补贴缓解R&D融资约束的直接作用显著，间接作用不显著[39]。赵玮基于2006-2013年战略性新兴产业的微观数据研究发现，财政补助不能完全抵消R&D融资约束的负面效应，并且R&D补助缓解融资约束的程度受企业异质性影响[45]。产生这种差异的主要原因是研究对象不同，高新技术产业以技术密集和知识密集为特征，与其他行业相比，R&D活动更频繁且投资额更大，面临更严重的融资问题，财政资助无法完全弥补高新技术产业R&D投资的缺口。

财政补贴缓解R&D融资约束的程度受多种因素影响表现出差异性，除了上面提到的行业异质性，当地金融发展水平和融资约束异质性也是关键的影响因素。王华、张卓研究表明，地区金融发展水平越高，财政补贴缓解R&D融资约束的间接效应越显著[46]。金融发展水平较高的地区，市场能及时识别财政补贴的信号并产生积极效应；金融发展水平较低的地区，财政补贴无法发挥信号传递作用，所以财政补贴作为弥补市场失灵、解决由于信息不对称造成的融资约束的一种财政政策，其有效作用的发挥还需要市场机制本身的配合。梁彤缨等人实证检验了不同融资约束背景下财政资助与企业R&D投资的关系发现，相对于弱融资约束企业，财政补贴更能激励强融资约束企业加大R&D投资力度[47]。融资约束程度低的企业外部筹资渠道多，可以较为轻易开展R&D项目，而融资约束程度高的企业由于缺乏资金限制了R&D活动，所以财政补贴对强融资约束企业R&D投资的诱导效应更强。

四、研究结论与启示

R&D对企业技术创新和国家科技进步的重要作用已经得到学术界的一致认可，但由于受到市场不完善所导致融资约束的影响，R&D活动并不能很好地发挥其作用，需要政府予以干预。财政补贴作为我国政府干预经济的重要手段，很大程度上影响着企业的行为与发展。国内外关于融资约束对R&D投资影响的研究已相对较为成熟，主要从两个方面进行研究：一是研究融资约束是否会制约企业R&D投资；二是研究R&D融资约束存在个体差异的影响因素。多数学者已经证明融资约束会对R&D投资产生抑制作用，但对于R&D融资约束产生差异的影响因素，部分学者认为金融发展水平、企业规模、产权性质等因素都会造成企业不同程度的融资约束，在这方面的研究还未形成统一的研究框架。已有的研究通常认为企业有相同的R&D需求，所以在实证研究时较多选择有R&D投资的企业作为研究对象，样本选择不具有随机性，所得结论也会出现偏差，随着研究的深入，学者们更需要探讨如何把进行R&D活动的目的与融资约束对R&D投资的影响分割。

学者们基于不同的理论基础通过实证研究发现财政补贴对企业R&D投资具有不同效应：促进效应、挤出效应和混合效应。一些研究关注了影响补贴效果的因素，企业规模、企业性质以及企业技术水平等都是影响补贴效果的因素，但是研究结论却存在争议，例如大规模企业和小规模企业各有优劣，很难去评判哪种规模的企业补贴效果更好，研究者们需要通过不断的经验研究来探索不同的影响因素及作用机制。

融资约束和财政补贴分别从不同方面影响着企业R&D投资，学者们在研究融资约束与企业R&D投资的关系时加入财政补贴因素，分析财政补贴对融资约束与企业R&D投资之间关系的影响，部分学者基于信号传递理论得出财政补贴能够缓解融资约束，促进企业R&D投资的结论，也有学者认为财政补贴缓解R&D融资约束的作用并不显著，这方面的研究还比较少，并未形成系统的框架。金融发展水平不同的地区，R&D融资约束不同程度的企业，财政补贴缓解R&D投资融资约束的效应都存在差异，因此，在研究财政补贴与R&D融资约束时，应细化研究对象，不能一概而论。

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[责任编辑、校对：李琳]

ReviewofStudiesonFinancingConstraints,FinancialSubsidiesandEnterpriseR&DInvestments

LIUQian

(School of Accountancy,Lanzhou University of Finance and Economics,Lanzhou 730020,China)

Research and development(R&D)is the main source of scientific and technological innovation while financing constraints and financial subsidies are the two important factors affecting research R&D investments. Based on the reasons for the generation of financing constraints and their impact on enterprise R&D investments,the paper summarizes and reviews relevant articles in the field in recent years from the three aspects of financial subsidies′ effect on enterprise R&D investments,factors affecting subsidy effect,and their joint impacts on enterprise R&D investments,with the purpose being to offer some enlightenments to the future study.

financing constraints;financial subsidies;enterprise R&D investments

2017-10-09

刘茜(1993-)，女，甘肃永昌人，硕士研究生，主要从事财务理论与方法研究。

F273.1;F275

A

1008-9233(2017)06-0025-07