艺术品作为一种另类投资资产（部分）＊

文/Raya Mamarbachi/Marc Day/Giampiero Favato

译/陈中杰 雷茜

选稿/柯俊峰

全球视野

本期“ 全球视野” 栏目选取了一篇国外研究成果《艺术品作为一种另类投资资产》呈现给读者。该文围绕艺术品投资主题展开，从经济学角度分析了艺术品的价格变化，探讨了艺术品逐渐成为一种另类投资品趋势的问题。

艺术品作为一种另类投资资产（部分）＊

文/Raya Mamarbachi/Marc Day/Giampiero Favato

译/陈中杰 雷茜

选稿/柯俊峰

本文探讨的是艺术品逐渐成为一种另类投资品趋势的问题。在金融市场陷入动荡之际，艺术品作为一种另类资产将被纳入多样化的投资组合中。由于艺术品市场与股票市场的低关联性和其令人满意的风险及回报率，艺术品价格的升值颠覆了所有的预期，使其成为一种极具吸引力的投资方式。由于艺术品市场存在波动性、非理性以及流动性差等特点，致使其难以与传统投资市场相比较。本文着眼于投资者如何将艺术品作为一种资产类别进行投资，并将艺术品与传统的资产，如股票、债券等进行多方面的比较。

引言

艺术品的角色正在发生改变。艺术品不再仅仅是审美价值及情感表达的载体，而是成为了一种投资工具。在过去十年里，英国艺术品市场的发展紧紧跟随股票市场的发展。艺术品的交易价格已经获得国际上的认可，艺术品作为投资对象已变得极具吸引力。艺术品产业的时代已经来临：如今艺术品产业的价值超过了3万亿美元，并且每年的营业额高达300亿美元。艺术品产业已经拥有了反映艺术品市场变化的指数体系（梅摩艺术品指数、艺术品市场研究和artnet.com），该指数显示，在艺术品市场并不比股票市场好的情况下，艺术品市场的回报同样具有吸引力。艺术品已经成为一种新的必备投资品。

在近期经济放缓以及艺术品拍卖价格屡创纪录的情况下，指数追踪下的艺术品一直表现良好。虽然艺术品长期饱受争议，但是很少有人调查在过去的四年中为什么一些小型的艺术品基金不断涌现，并已在重要的公共财政建设中起着支撑作用的原因。过去十年来，由于股票市场收益及利率的不确定性，谨慎的投资者正在寻求另类的投资途径。

在经济下行的情况下，作为投资品的艺术品却供不应求。尽管将钱投入到艺术品市场并不像投资债券或股票市场那么简单，但其仍然获得了越来越多的关注。虽然艺术品投资被金融领域及其他领域视为比许多传统的投资更具吸引力，但也是非常危险的。艺术品不同于房地产、债券等其它资产，艺术品是一种赚取资本收益而不是股息的另类投资。随着投资者采用多种途径进行财富管理和多元化投资，并对另类投资保持高度的关注，世界上的财富人群正在寻找新投资领域的投机机会。

投资艺术品无须对金融的传统指标进行分析，因为艺术品不产生像股息这样的收入流。通过对未来通货膨胀和利率的计算来估计艺术品预期现金收益的价值评估方法，不能被用于艺术品的价值评估。相反，艺术品的价值评估是基于艺术品的价格上涨来实现的，这违背了金融逻辑。此外，艺术品还在储存、运输、保险以及其它相关成本中产生一些负向收益。即使是在过去几年中大受欢迎的当代艺术品也并非都能获得正向收益。

夏尔丹 水果、水罐和一个玻璃杯 33.5×43cm 美国华盛顿区国家画廊收藏

一、艺术经济学

艺术品是一种异质性的商品，是独一无二的。买家对艺术家的忠诚度很低，并且艺术品的价值认知在很大程度上取决于艺术品经销商的偏好。由于在艺术品行业中存在许多竞争性的压力以及高额的固定成本，比如发现与培养艺术家的费用、广告费用、艺术品保险及运输费用等，因此提高了艺术品行业的进入门槛。另外，由于艺术品行业很难进行资产清算，因此其退出成本也很高。艺术品生产者、经销商、艺术品基金经理之间相互依存。佳士得、苏富比、菲利普这三大拍卖行被认为是艺术品价格的制定者而非接受者。艺术品行业的竞争力往往取决于艺术品的独特性而非其价格。

艺术品的供求关系与奢侈品非常相似。首先，稀缺艺术品的价值会更高；其次，独特的艺术品往往具有较高的价格。以上情形会对艺术品的需求曲线产生影响。有许多指标指向艺术品的非弹性需求曲线，包括：①品位的变化；②收入的变化；③价格与购买力；④替代品的影响。

在艺术品市场上有“众多的定价策略和佣金包”（Schweizer，2008）。艺术家对实现艺术品利润的最大化非常感兴趣，因此会制定相对较高的价格而减少艺术品的可购买性，这与奢侈品在质量和排他性方面相类似。在艺术品博览会上，画廊和经销商代表往往是在价格较低的低端市场通过批量销售的形式获取利润，而并非通过收取艺术品的溢价来获取利润。

假定艺术品的价格由其供求关系决定。然而，在艺术品市场中还有许多因素影响艺术品的价格，如艺术品的独特性和有限的供应量。艺术品的价格在很大程度上取决于消费者的偏好和差异。影响艺术品价格的成本有生产成本和销售成本两种。一般来说，艺术品的价格由其生产成本加上作品的审美价值组成。销售成本与所推广新艺术家的类别和其受众群体有关。

影响价格的因素分为四类:①与艺术品有关的因素；②与艺术家有关的因素；③市场因素；④宏观经济环境方面的因素。

与艺术品有关的因素包括作品质量、作品内容、技法、尺寸和真伪。艺术家的名气以及艺术品前期的估价也很重要。一件艺术品被认为是优秀作品的关键是其具有稀有性。作品的合法性以及艺术家的声誉都对艺术品的供需关系产生影响。而消费者往往依赖于专家的意见来判断购买艺术品的价格是否合适。宏观经济因素包括“艺术品市场随着国家经济的状况增长或衰退”（Post，2007）。

在实践中，完美的市场理论是不存在的，这也适用于艺术品行业。艺术品市场具有高度的不确定性以及信息的稀缺性。然而这些不完美的因素在艺术品市场竞争中起着重要的作用。在艺术品市场中，市场信息、艺术品以及潜在的消费者都占据一定的竞争优势。艺术没有替代品，是独一无二。此外，追求利益的众多消费者购买艺术品的动机非常广泛。艺术顾问Philippe Abdini认为“艺术品在中东地区的需求不仅是因为时尚、流行，还因为其具有能够向邻居炫耀新财富的含义”（Abdini，2007）。在艺术品市场中受大量无形因素的影响，如品位、时尚、情绪和重要性等，艺术品的价值是变化的且难以确定。Takashi Murakami的作品最高价格是624000美元。在著名艺术品经销商Larry Gagosian经营Murakani之后，他的一件作品于2007年11月被拍至240万美元（Douglas，2008）。然而，“存在一种危险，即艺术品的价值在艺术品市场中被过度显现，从而导致艺术品市场信心存在下行的风险”（Gerlis，2007）。

杰勒德·大卫 报喜79.1×63.5cm大都会艺术博物馆收藏

二、艺术品作为一种另类投资资产

作为投资品的艺术品引出了一个问题：即艺术品如何与主流的资产类别产生相关性。艺术品正逐步陷入与债券和股票相同的困境，这引起了艺术界的恐慌。画廊老板Guy Peppiat认为，“艺术品基金是有风险的，对市场而言是不安全的。艺术品基金并不是以正确的缘由建立起来的，其破坏了艺术品所代表的观念，而对艺术品的美学美感的欣赏只存在于私人的收藏或博物馆中”（Peppiat，2007）。艺术家Maria Bell-later也认为“这些产生像对冲基金一样效果的资金是不利于艺术家的。他们往往将艺术家的作品在手中持有至少12至18个月才出售。艺术品是一种享受，并且是可以被展出的”（Bell-Slater，2007）。然而，经济学家和银行金融机构则很好地印证了艺术品和投资之间的关系，更重要的是，如何沿着传统金融资产的思路来考虑艺术品投资。

资产是根据公司自身特点组合在一起的。与传统的资产类似，艺术品是基于创作时期、艺术家（无论活着还是已经去世）、风格和媒介进行的组合。艺术品市场所具有的吸引力以及将艺术品作为投资品的主要原因，是艺术品与其他金融资产具有低相关性。艺术品是一个“特殊的资产类别，它通常比股票、债券和证券具有更高的风险，而理论上它给投资者带来的回报也更高”（Kusin，2007）。艺术品之所以可以作为一种资产，是因为它具有一定的货币价值，并能以此进行交换。然而，由于其异质性的特点，所以对于其价值的认识往往是非常主观的。传统资产是同质性的商品，因为每家公司、每只股票都有可能具有相同的价值，因此他们无法被区分。然而在艺术品市场中，每一件作品都是独一无二的，从而使它成为了一个由异质产品组成的市场。

艺术品基金经理都在标榜回报率为15%-30%的投资组合是适合投资和保值的，优点在于风险分散和价格升值等，同时也承认其具有流动性低和交易成本高的弊端。艺术品作为资产类别的吸引力不仅仅是因为它的回报。今天的高净值个人财富已超过30万亿美元，并以每年7%的速度增长。目前，有3000亿美元是可以用于投资艺术品的（ABN AMRO报告，2005）。艺术品市场顾问Spencer Ewen将艺术品的独特吸引力解释为“国际市场的独特特性、与股票等其他资产较低的相关性、缺乏透明度和具有理想的风险/回报比率。如果你进行了正确投资，将会获得较大的利润”（Ewen，2007）。

贝尔特·莫里索 马奈在怀特岛 38.1×46cm 巴黎马赫莫丹·莫奈博物馆收藏

在资产计划方面，投资者比较关心的问题是如何进行资产保值。由于艺术品的价值具有高波动性，因此有必要在较长时期内进行套期保值（Schweizer，2008）。印度是当代艺术品蓬勃发展的市场之一，自2002年以来，主流画家的作品价格已升值了20倍。年度通货膨胀率仍然很低，因此高于通货膨胀的艺术品已成为一种受追捧的投资组合方式。艺术品作为通胀对冲工具的发展现状可以通过回顾过去来解释“70年代末到80年代初，在艺术品市场展现出新活力的背后存在着经济通胀的恐慌。在这种新的繁荣与审美取向形成的过程中，人们开始把钱投入到有形资产中，如艺术品”（Deitch，1989）。许多艺术品经销商将艺术品的有形特征作为一种有效资产。Philipe Abdini认为“它比股票更安全，它总是在那里，总会有它的价值”（Abdini，2007）。当股票市场处于低迷期时，艺术品市场则繁荣，这一理论是正确的。当市场状态不好时，人们喜欢投资那些有形的、可以触摸的东西（Schweizer，2008）。

一些投机者将市场效率低下视为机会，并开始试水艺术品市场。一些银行开始进驻艺术品市场，并倾向于采用买入并持有的策略。艺术品提供了一个另类的多元化的投资组合，让投资者能够优化投资分配以降低投资风险（ABN AMRO 报告，2005）。它提供的回报比其它小型或负相关的资产类别要优秀得多。因为艺术品投资与国内或国际股市具有低相关性或负相关性，因此艺术品投资可以降低投资组合的风险。另外，投资艺术品也可以享受税收优惠。美国国税局认为艺术品“投资者”纯粹是因为兴趣而进行投资的，并指出他们必定采纳了一些专家的意见和订阅了相关的期刊（Grant，2006）。此外，艺术品市场结构具有不规范性、价格波动大和回报率高的特点。“对于艺术品的需求很大程度上依赖于人们的财富，相信这些财富将会持续调动社会对艺术品的兴趣”（Gerlis，2007）。

尽管有高回报的承诺和对通货膨胀的对冲，但是作为新商品的“艺术品”具有的新的特性致使许多投资者在投资时避开了艺术品。在过去的几十年中，作为一种另类资产的艺术品相比其他资产而言是非常不稳定的。在1970年代，黄金是最好的投资品，其风险比股票要低。虽然艺术品名义上可以提供十二个月的回报，但损失的机会更大（Sandler，2006）。在

1980年代，艺术品超过了黄金、股票、债券和房地产，而在接下来的十年中，艺术品又重新进入衰退期。黄金和许多大宗商品表现出超过50%的损失。目前，只有房地产和一些小型股票一直表现良好，而投资艺术品与S&P股票是最糟糕的（Sandler，2006）。艺术品、黄金和商品是最不具备短期投资风险回报潜力的，虽然提供了较差的回报，但会承担更大的风险（Merrill Lynch report，2006）。这三个资产类别可能更适合于那些具有真正长期视野的人进行投资（Ginsberg，2007）。

弗拉戈纳尔 偷吻 48.3×63.5cm 大都会艺术博物馆收藏

在所有的资产类别中唯有艺术品最具独特性和可用性。艺术品是一种非弹性供应商品，因为大多数交易的艺术品都被私人收藏，而经销商只能等到私人收藏者倒闭、负债或者解散时才有机会进行艺术品交易。许多当代艺术大师的作品都被保存于那些有参观限制的博物馆中（Groysberg，Podolny & Keller，2006）。一些评论家认为艺术品市场的效率低下，是由于缺乏公开的数据。不同于其他市场，艺术品市场的透明销售只存在于特定日期和季节性拍卖市场中。“你不会在某一天的早晨刚醒来时，看着FTSE，打电话给你的经纪人说‘从工业股票的投资中抽离出去，去投资印象派画家’，如果你购买的是股票，你可以卖掉它们并且会知道你将获得怎样的价格，而对于艺术品你不能这样做”（Ecsktein，2006）。

艺术品也存在很多缺点，包括流动性、定价、市场表现、成本、历史数据和利益冲突等。从流动性来看，大多数艺术品基金为了保值不能立刻出售，而通常会持有18个月的时间，所以说其流动性不足（Ewen，2007）。从定价和市场表现来看，艺术品市场缺乏价格的标准化与市场透明度。艺术品基金经理只能依靠梅摩艺术品指数、artprice.com或艺术品市场研究，而这些指数并没有获得任何形式评级机构的认可。艺术品依靠尺寸、创作时间、创作环境、艺术家的名声等来估值。“价格的不透明性是艺术品长期独有的特性。艺术品市场是不受监管的，艺术品的定价是基于强大的网络以及市场中经销商和消费者之间的信息共享来实现的，这有点像是一个阴谋”（Abdini，2007）。从成本方面看，在艺术品市场中成本是隐匿的，“艺术品的成本与分销渠道中的佣金率、保险、运输、增值税相关，事实上这些也是拥有艺术品需要支付的费用”（Kusin，2007）。艺术品投资基金是一个新兴的市场，与该市场相匹配的市场跟踪数据尚未建立。这些基金经理可能会受到人们的尊敬，比如伦敦艺术品基金的首席执行官、佳士得20年的财务总监Philip Hoffman，他们在这方面取得的专业能力绝非两三年的时间能达到的。从利益冲突方面看，是存在一定的冲突的，例如制定购买策略时应考虑到经销商的库存情况，对于一件艺术品而言，其购买价值应该由一个独立的机构进行评估。

高更 大溪地风景 68×92cm 美国明尼苏达州明尼阿玻里艺术机构收藏

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