PPP项目资产证券化、信息失真与审计信息保障

（副教授），

PPP项目资产证券化、信息失真与审计信息保障

李兆东1（副教授），丁慧颖2

PPP项目资产证券化过程中，众多利益主体形成的利益链条使得信息在产生和传递过程中失真，且随着利益链条的延伸失真程度不断放大，最终导致项目失败，或引发系统性金融风险。以对信源信息提供合理保障为切入点，对现有信息监管制度进行分析发现，现有的监管体系由于存在独立性、专业性不足等问题，尚不能解决利益链条下的信息失真问题。利用审计的信息保障职能，探索PPP项目资产证券化中审计对信源信息的合理保障路径，以弥补信息监管缺陷，促进项目顺利实施。

PPP项目；资产证券化；信息失真；审计

一、引言

自2014年以来，政府和社会资本合作（PPP）模式在我国相关政策的支持下得到了广泛推进。该模式最大的优点在于，政府可以仅以少量政府资金推动项目的运行，同时可以利用社会资本方先进的技术管理经验，提高项目运行效率。但在实践过程中，PPP项目存在运营周期长、投资额大、融资成本高、资产流动性差以及退出机制不健全等问题，使得社会资本的参与较为谨慎，项目的实际执行效率不高。为推动PPP项目的实施，2016年12月国家发展改革委和证监会共同下发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资［2016］2698号），提出了PPP项目资产证券化的概念，即将短期流动性不足的PPP项目资产作为基础资产，通过结构化安排进行打包重组，使其转变为便于交换的金融证券，从而盘活基础资产，实现市场化融资，拓宽PPP模式的融资渠道和社会资本的退出渠道，以此弥补PPP模式在实践过程中的缺陷。

但是，在资产证券化进程中，信息失真所导致的风险，如道德风险、信用风险、法律风险（赵晓菊，1999），会伴随着信息传递过程成倍且隐蔽地转移、累积、扩散，最终影响整个金融行业的稳定（许多奇，2011）。因此，如何防范信息失真，是PPP项目资产证券化甚至PPP项目顺利实施的关键。

二、PPP项目资产证券化中的信息传递及失真

（一）PPP项目资产证券化下的利益链条

根据PPP项目资产证券化产品结构，可以将其划分为产生PPP项目资产的一级市场和实现PPP项目资产证券化的二级市场。PPP项目资产产生过程中通常涉及公共机构、社会资本、银行、保险公司等利益主体，资产证券化过程中通常涉及证券公司、信用增级机构及其他服务机构、信用评级机构及其他中介机构、托管人、投资者等多个利益主体。利益主体以资产证券化业务为载体实现各自的利益诉求，形成利益链条，资产证券化的复杂程度决定了利益链条的复杂程度。PPP项目形成过程中社会资本主要寻求的是企业利益，而作为项目参与方的政府所追求的是公共利益，因此，PPP项目对于一般资产而言，其证券化交易中的利益链条会更加复杂。

随着结构化手段的不断使用，金融产品不断创新，以证券化产品为基础资产的重复证券化产品（如CDO、CDO平方、CDO立方）以及其他证券化产品的衍生品（如CDS）层出不穷，为满足不同投资者的个性化投资需求，也存在建立在优先级基础上的一次重复证券化产品。证券化产品的创新使得业务流程中的利益主体不断增加，信用中介链条被拉长（邹晓梅等，2014），利益链条也随之被拉长。图1为PPP项目资产证券化业务中的利益链条，可见其中初始权益人通常为PPP项目公司，资产服务机构通常由社会资本担任。

图1 PPP项目资产证券化中的利益链条

（二）PPP项目资产证券化中的信息传递与失真

信息的制造与传递由人或机构进行，具有一定的主观性（林俊波，2004），易导致信息失真。信息失真是指在传递过程中，信息在完整、及时和客观准确等方面存在缺陷（刘伟，2005）。信息制造者在缺乏监管的情况下，根据自身利益选择，凭借着信息优势隐匿行动与隐匿信息，进而产生并传递不完整或不准确的信息或者不及时传递信息，最终损害信息接收人的利益，形成了信息初始状态下的失真。信息传递者为均衡自身利益，仅披露部分或不披露或修改后披露或不及时披露已获知的信息，使得信息在主体之间的传递过程中被扭曲耗损，形成了信息传递过程中的失真。

也就是说，利益链条中相关利益主体的利益寻求是信息制造与传递过程中信息失真的主要动机，利益主体越多，信息失真的可能性越大，并且随着利益链条的延伸，信息的失真程度会不断放大，原始信息的可辨识度不断降低。如美国次贷危机中，基础资产为以房地产为标的的抵押贷款实现了资产证券化，由于缺乏对信息进行有效披露的监管，随着证券化程度的加深，利益链条终端的投资者在后期已经无法获知有关抵押贷款的准确、完整的信息。

在PPP项目资产证券化业务中，作为信息接受者对衍生产品进行价值判断的信息基础，基础资产、交易结构（含信用增级）及参与机构的有关信息，伴随着资产证券化进程由利益主体制造、传递，易滋生出利益主体的机会主义行为。因此，对初始信源信息进行披露，可以避免信息受到金融创新程度、利益链条长度和后续衍生产品信用评级的影响。

（三）PPP项目信息失真的放大与后果

无论是信息制造者所造成的信息初始状态下的失真，还是某一环节信息传递者所造成的信息传递过程中的失真，都会通过利益链条在不同利益主体间不断地传递甚至放大，影响后期多个信息接受者的判断与决策。图2为信息失真在利益主体之间传递与放大的过程。

实施PPP项目资产证券化的主要动机是为PPP项目扩大融资渠道，降低融资成本。证券化产品的流动性是证券化能否成功的关键，在物价下降、市场经济低迷的情况下，信息失真导致信息接收者对证券化产品的价值判断不准确，对证券化产品的信心不足，产品流动性不足，最终项目融资失败。在经济增长、市场看好的情况下，信息失真导致投资者盲目信任资信评级机构的报告，造成个体投资者的短视行为和“羊群效应”，促使个别资产证券化业务中共同风险的蔓延速度加快，一旦某一环节出现问题，造成某个参与者的损失（如某一机构违约导致参与者承担信用风险的损失），这种个体损失极易扩张成为整个金融系统的损失（杨书怀，2016）。对于风险传递机制而言，利益链条越长，涉及的主体越多，风险的扩张程度越大（曾震，2012）。从PPP项目资产证券化利益链条外部来说，信息失真还会造成金融监管低效，监管部门对金融风险的判断存在偏差，导致金融风险不断积累直至爆发。

图2 利益链条下信息失真的传递与放大过程

三、现有制度设计中的信息保障与困境

信息监管是现有的制度体系中防范信息失真、进行信息保障的主要手段。根据发改投资［2016］2698号文件，证监会应当对证券公司是否切实履行尽职调查、保障相关信息披露有效、保障资产安全等管理人职责进行监管。管理人应当实施尽职调查，具体包括：①对于特定人员或机构的尽职调查，应关注其资信、资质、风险控制能力。其中对于初始权益人尤其关注与基础资产相关的业务，对于信用增级机构尤其关注其财务状况与外部对该机构信用的评价状况。②对于基础资产的尽职调查，需重点关注其真实完整性、产权归属等。尽职调查的目的是使管理人有充分理由相信初始权益人以及除管理人以外的服务机构对管理人所做信息披露是真实、准确、完整的。证监会应当对管理人是否充分履行其职责实施再监管。由此，形成并强化了对基础资产、信用增级措施及相关机构信息的第一层监督，试图保障管理人向投资者披露的信息是及时、准确、完整的。另外，根据相关信息披露指引，资信评级机构作为第三方机构需要对基础资产池信用质量及初始权益人信用等进行分析，并定时与不定时进行评估与披露，形成第二层监督。

投资人无法接触有关基础资产、增级措施及相关主体的原始信息，仅能从证券公司和其他信息披露义务人（含资信评级机构）所公布的说明书或者分析评级报告中间接获取有关信息。就第一层监督而言，证监会无法对地方政府、企业以及个人的信用与能力等信息进行及时有效的追踪调查（陈文夏，2009），而对于证券公司的尽职调查，其涉及的调查范围更广、内容更加复杂，证券公司作为营利型企业，尽职调查的程度易受成本、利益的影响，那么第一层监督受利益链条的影响便无法提供有效的信息保障。就第二层监督而言，资信评级机构的资格由证监会核准，但作为外部机构，其接受证券公司的聘请时需要在成本与收益之间进行权衡，其独立性往往遭受质疑。另外，由于专业性不足，资信评级机构也需要承担一定的评级风险，其评级结果的可信度不高，导致利益链条下的第二层监督存在问题。可见，在目前的监督体系下信息依旧会受利益链条的影响，已有的监管措施对信息的保障力度不够。

四、PPP项目资产证券化的审计信息保障与实现路径

（一）审计信息保障

审计是一项信息保障机制，具有超然独立性，能够客观公正地对问责所需要的信息进行针对性披露，提供信息保障（郑石桥、陈丹萍，2011）。跟踪审计模式可以对所需要的信息进行动态披露并提供合理保障（王立国、张莹，2016）。作为独立第三方，审计机构可以从信源上对信息进行鉴证，提供较高的保证程度，因此审后信息的质量比较高。信息需求者可以直接根据审计结果获取这些高质量的信源信息，避免因利益链条的存在及其延伸，造成信息传递过程中信息失真的可能性增加以及失真程度放大。

就监管成本而言，审计成果可以减少监管措施不足所带来的监管成本补偿，这主要是因为审计可以使监管机构摆脱信息监管的压力。现实中审计这一监督手段已经被运用到对PPP项目和资产证券化过程的某些阶段的监督之中，已有的审计成果可以为某些信息提供合理保障。

（二）审计提供信源信息保障的路径

1.PPP项目资产证券化中审计的信息保障体系。审计实践中，政府、社会与企业内部审计机构是三大审计主体。审计，尤其是社会审计，可以通过鉴证被审计单位财务报表，对相关财务信息（如社会资本方、信用增级机构的财务状况）提供合理保证。该类财务信息审计在我国发展得较为完善，但是非财务信息审计的发展并不充分。非财务信息（如企业的信用、运营能力等）的真实有效主要依赖于企业的内部控制，在内部控制各个环节相应地会产生非财务信息（郑石桥、郑卓如，2015）。社会审计中的内部控制审计主要针对与组织财务报表有关的内部控制，而内部审计部门作为组织内部独立监督机构，对于组织的内部控制比较了解，具有先天的优势，因此，开展非财务信息的审计时可以结合内部审计的成果。以上内容构成了现有的审计信息保障体系，而该体系能够在多大程度上解决利益链条下的信息失真问题，还取决于现有审计提供合理保证的信息与投资者做出投资决策所需信息之间的匹配度。

2.利用现有政府审计业务内容对PPP项目未来现金流的稳定性提供信息保障。基础资产未来所产生的特定现金流是项目资产证券化的信用支持，合规性是该信用支持稳定性的前提。在项目发起阶段，项目发起人需要按照相关法律的要求对项目进行物有所值论证，对政府进行财政承受能力认证；在项目采购阶段，政府或有关部门需要按照《招标投标法》《政府采购法》等法律法规对社会资本进行资格认定，并按要求签订合同协议；在项目实施及移交阶段，双方都按照合同履行相关责任与义务，其中对于产品或服务的定价需要遵循有关法律法规的要求，尤其是涉及使用者付费的项目。如：作为现金流重要影响因素的污水处理的价格受到国务院发布的《关于推进价格机制改革的若干意见》等相关法律法规的限制。基础资产的合规性不仅仅是指程序上的合规，还要从实质关注项目自身的合规性，即对PPP项目的真伪性进行判断，避免出现以政府兜底、拉长版BT以及固定回报等为基础的伪PPP项目。

PPP项目能否产生现金流以及所产生的现金流是否稳定主要依赖于社会资本的信用与运营能力、政府的信用与财政承受能力。PPP项目重在运营，社会资本是否具有运营维护能力以及能否充分发挥其运营维护能力直接决定了项目绩效。PPP项目资产根据其回报机制不同有两种现金流来源：使用者付费、政府补贴。根据PPP项目数据库统计，目前含有政府付费的PPP项目占总项目的六成，这使得PPP项目能否有效运营依赖于政府的信用与财政承受能力。无论是信用缺陷还是能力缺陷，都有可能导致违约，影响现金流的稳定性。一旦现金流不能到期偿付，就会导致新一轮的信用风险，并且伴随着信用链条上风险的累积、传递与扩散，会影响更多的投资主体（王晓，2012）。

就我国政府审计的八大业务内容来说，政府审计中的财政资金审计着重于对政府购买服务的监督，能够提供政府财政承受能力有关信息；政府审计中的经济责任审计能够提供政府及政府当局信用相关信息。由于目前大多数PPP项目都是政府控股，政府审计的重大项目跟踪审计可以基于社会审计报告，在项目前期通过对社会资本选择过程的监督，提供社会资本的信用以及运营能力相关信息，在项目后期对项目进行跟踪调查，提供有关项目绩效的信息，并随时更新政府的信用及其履约情况、社会资本的信用及运营能力有关信息，从项目发起到实施与移交的整个过程中及时披露有关项目合规性的信息。如图3所示，现有审计的内容可以在一定程度上为一级市场有关信息提供合理保障，即投资者可以运用以上政府审计的结果，结合其他审计主体的审计结果，对基础资产做出价值判断。

图3 PPP项目资产证券化审计信息保障的路径

3.完善现有的审计方法，为证券化过程中的相关信息提供合理保障。资产的证券化囊括了多个利益主体与他们之间的多项业务活动，如初始权益人对管理人的销售业务、托管人对管理人的托管业务、信用增级机构的信用增级业务、资信评级机构的信用评级业务等，构成了如图3所示的二级市场。投资者可以通过社会审计结果了解利益主体的相关信息，如：初始权益人的主营业务情况、财务状况、作为资产服务机构的运营维护能力；托管人的资信等级及业务能力；信用增级机构的财务情况、盈利能力、资信等级；资信评级机构的资质、资信等级等。交易结构中的结构化安排比较复杂，涉及专业上的职业判断。作为交易结构设计的第一个环节，特定资产真实出售是实现资产风险收益独立的主要手段，企业会计准则中对证券化资产的确认具有明确的规定，社会审计基于企业会计准则，通过对真实出售环节双方财务报表相关认定的鉴证，可以基于实质重于形式原则提供资产出售是否真实以及是否合规的相关信息。

社会审计通过对以上信息的直接披露可以使投资者减少对信用评级机构评级报告的过度依赖。不容忽视的是，基础资产未来现金流预测、信用增级措施的合法有效性评价、产品的信用评级等信息对投资者的决策至关重要，但是对这些信息的鉴证可能超出了审计人员的能力范畴，这也导致二级市场上高质量信息的供需匹配度不高。资信评级机构以及证券公司在资产证券化业务初期即参与到其中（邓晓俭，2012），其对交易结构比较了解且具有相关的专业知识，具有天然的优势。因此，在审计过程中可适度依赖于证券公司及资信评级机构，即在社会审计对资信评级机构以及证券公司资质、信用等信息鉴证，内部审计对证券公司风险控制能力评估的基础上，在政府审计的统筹下，利用资信评级机构、证券公司的专业能力，间接对相关信息提供合理保障，控制审计风险。

4.拓展跟踪审计战线，实现PPP项目全生命周期跟踪审计。PPP项目资产证券化作为PPP模式的主要融资手段，是PPP项目生命周期中的一个环节，在PPP项目整个生命周期中受PPP项目有关因素（如国家有关PPP项目的政策、政府当局、PPP项目所提供产品的需求及定价等）的影响。而仅就证券化过程而言，其又是独立于PPP项目的，如果将PPP项目采购、建设、运行、移交四阶段作为PPP项目主干，证券化则是PPP项目的一个重要分支。在现有的PPP模式中，跟踪审计已经凭借其实时动态监督的优势贯穿于PPP项目的整个主干。发挥跟踪审计在PPP项目整个生命周期中的信息保障作用，还需要兼顾PPP项目的各个分支，即拓展政府跟踪审计的战线，将跟踪审计运用于证券化过程之中。这种PPP项目全生命周期的跟踪审计通过关注证券化过程的合法合规性及潜在的金融风险因素，协助证监会等机构的监管，实现证券化所需信息的一致性、连贯性，使得信息质量获得更高的保证。

五、结束语

利益链条因利益主体而存在。资产证券化是为了满足投融资双方的需求，通过多个机构的合作而产生的，通常包含了多个利益主体，因此，在任何资产证券化过程中都存在着利益链条。资产证券化作为一项金融创新的产物，尽管利益链条的存在会导致资产证券化信息失真，但就信息失真问题而言，应该实施有效的信息监管措施而不能以缩小利益链条、减少创新来规避，应该以监管创新，如充分利用审计的信息保障职能服务于金融创新。

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F830.91

A

1004-0994（2017）34-0114-5

国家社会科学基金项目（项目编号：16BZZ070）；江苏省高校哲学社会科学研究基金资助项目（项目编号：2014SJB190）；江苏省研究生科研与实践创新计划项目（项目编号：KYCX17_1352）；南京审计大学政府审计研究课题重点项目（项目编号：GASA161011）

1.南京审计大学国际审计学院，南京211815；2.南京审计大学政府审计学院，南京211815