艺术品作为一种另类投资资产（部分）＊

文/Raya Mamarbachi/Marc Day/Giampiero Favato

译/陈中杰 雷茜

选稿/柯俊峰

艺术品作为一种另类投资资产（部分）＊

文/Raya Mamarbachi/Marc Day/Giampiero Favato

译/陈中杰 雷茜

选稿/柯俊峰

三、艺术基金风险

英国铁路养老基金是艺术品投资中最典型的一个案例，其在1974年后的近十年里，将退休投资组合中的2.9%投资到艺术品市场中。在苏富比的指导下，英国铁路养老基金在1987年至1999年购买了古代大师作品、印象派绘画、中国瓷器、中世纪艺术品和古董，并在一系列的销售中兑现，获得了约3亿美元的艺术品投资组合收益。在良好的建议及蓬勃发展的市场大环境下，虽然养老基金并不会在每一次的购买中获得收益，但其收益依然位居前列，有报告指出其复合年收益率为11.3%。虽然英国铁路养老基金常常被誉为是投资艺术品成功的例证，但也有很多人持怀疑态度，认为其衰落的原因在于投资的过度多元化。

然而，多年来一些小的投资者纷纷尝试投资艺术基金，并希望能取得同样的成功。包括1990年代由Merrill Lynch销售的Athena 基金、2000年由华尔街资深艺术收藏家Bruce Taub支持的Fernwood艺术基金、荷兰银行艺术基金和法尔克艺术管理基金，现都已关门歇业了。新兴市场是艺术基金投资的前沿，如阿联酋、印度、中国。这些国家的艺术品相对便宜，且具有较高的升值潜力。据媒体报道，有团体正在印度、新加坡和中国进行艺术投机活动。

将艺术品作为一种新型的投资方式始于2004年由Philip Hoffman成立的艺术基金以及2005年由Justin Williams成立的艺术交易基金，以上两个基金都是私人所有并无银行机构的支持。最新的研究显示，在艺术指数和投资者浓厚兴趣的趋使下，艺术品市场的优良表现促使了这两家机构的蓬勃发展。管理总部位于伦敦的艺术品投资咨询公司董事Spencer Ewen认为“艺术基金的大量涌现将有助于艺术品成为主流的资产类别”(Ewen，2007)。

艺术基金利用艺术品市场效率低的特点，通过为投资者在艺术品购买和维护方面提供积极的管理，进而获得市场内幕和私人无法获得的专业资源。接受本文采访的一位艺术基金经理认为他们为基金投资者提供了以下好处：增长艺术知识、获得艺术品市场内幕消息、降低交易成本、提供尽职调查服务、获得良好的咨询服务和更高的回报潜力、参与艺术基金提供的投资组合并获得多元化收益。在艺术基金经理看来，艺术基金的风险非常小，且以固定的策略退出，无需个人参与（Williams，2007）。

四、投资回报：艺术品相比于其他资产

投资艺术品有多重好处。对于长期投资者来说，投资艺术品取得的收益是具有一定吸引力的；艺术品与其他资产的关联性较低，并且在市场经济疲软的状态下依然能够保持良好走势（Post，2007)。艺术品不同于股票和债券，其价格往往与通货膨胀成正相关。艺术品投资最大的风险在于艺术品市场的透明度较低。艺术品市场的效率低下使得投资艺术品变得非常困难。艺术品市场专业知识与相关的税收理论都很稀缺（Schweizer，2008)。艺术品市场具有以下特点：

1.艺术品是一种异质性资产。尽管市场上有许多展销会和拍卖会，但每年仅有一些特定作者的艺术品进行交易。

2.市场透明度很低。

3.在买方和卖方之间存在很大的专业知识差异。

4.流动性不足。

5.交易成本远高于其他市场。

6.拥有艺术品能够带来心理上的好处，这是在其他金融资产中难以获得的。

7.艺术品市场具有比其他证券市场较弱的平衡过程。

8.对于已经离世的艺术家，其作品的供给弹性等于零。

9.股票的存货可以通过其他证券取代，但每一件艺术品都是独一无二的。

10.对艺术品持有者而言，艺术品垄断确实存在。

11.均衡价格是未知的，因此客观评价艺术品的价格往往是不可能的。

瑞士银行主管Karl Schweizer先生认为“成功的艺术品投资不仅需要对作品的艺术性和真伪具有专业的知识，而且还要了解艺术品市场的特殊性”。此外，他还要求投资者需要了解影响艺术品价格的国际因素，如汇率变动，影响艺术品市场偏好的文化因素。

戈雅 狩猎 289×90cm 西班牙马德里普拉多美术馆收藏

亚伯拉罕·胡克二世 平静海面上的荷兰驳船 50×33cm 荷兰国立博物馆收藏

投资艺术品面临的最大障碍是艺术品的价值评估问题。艺术品的价值是情感价值的衍生物，能够清楚地反映供给与需求的关系。人们往往愿意为艺术品支付高昂的价格。在很多情况下，拍卖数据中的支付价格并不能反映作品的真正价值。市场参与者经常对当代艺术品持有不同的观点，认为这类艺术品通常得不到最终的、公平的、有历史交易数据做支撑的评估价值（Kusin，2008），这是目前市场参与者面临的最大挑战。没有特定的公式对艺术品的价值进行评估，通常只能通过分析过去的销售数据、看艺术家在市场中的地位进行评估，最终得出的数字也是纯属猜测。

此外，艺术品的价值受多种因素的影响，例如在全球财富不断增长的情况下，艺术品的需求将不断增加，价格也将不断升高。艺术品的价值是不断变化的，因此，在购买时必须要了解艺术家的市场行情。Fine艺术基金认为存在一些影响艺术品销售的因素，如作品的品质、艺术家的拍卖记录、作品在市场上的认可度等（Hoffman，2007）。

在艺术品市场中，艺术品的收益是具有波动性的，短期持有时既有可能获得巨大的收益也可能发生亏损，然而长期持有时获得的收益几乎接近于零，表明这是一个均值为零的随机过程（Baumol，1986）。艺术品产生的服务收益与资本产生的资产收益，得益于金融资产的增值以及受金融市场流动性过剩的影响。在“牛市”阶段，资本市场虽然可以通过重组投资组合来暂时刺激艺术品市场，但这也不能决定艺术品市场的长期价格表现，即便是在经济增长放缓和资本市场动荡时期，艺术品市场的上升趋势明显。

艺术品市场中的大部分类别对经济环境的变化反应迅速，尤其是对价格较低的类别。当经济放缓导致需求下降时，通过增加艺术品的供应来增加艺术品的销量（Frey，2003）。然而，即使是在经济衰退期，这也几乎不会对高端的艺术品产生影响，因为富人具有强大的购买力。因此，收入和财富的分配在评估艺术品个别类别的价格敏感性方面起着关键的作用。

艺术品市场的运作方式不同于传统市场，若在艺术品市场进行投资，首先考虑的是艺术品市场是否比传统市场更符合投资者的需求和品味。艺术品不同于开放市场中的债券或股票，通过拍卖行很少能够获得艺术品的交易价格，这也说明了艺术品是异质性的商品。

梅摩指数跟踪了销售数据库中的近10000条交易数据，它专注于重复交易的作品，希望解释这样一个事实：即使是同一个艺术家，其作品也是不尽相同的（Palmeri，2007）。研究艺术品市场使用的数据大多来源于大型拍卖行，但是剔除了会影响价格平均水平的顶部和底部约10%的数据。在截止到2005年的这25年间，当代艺术指数显示该类别的收益为8.7%（艺术市场指数研究报告，2007），这低于梅摩指数计算的收益。无论使用哪种方式，对于投资者而言指望获得类似的收益是不可预测的，尤其当他们购买的是新兴艺术家的作品时。

几乎所有关于艺术品投资的研究都认为艺术品比股票更具风险，原因在于难以从那些包含了数百种股票的共同基金中获得同样水平的艺术品多元化组合。通过委托拍卖公司购买或销售艺术品需支付15%的费用（Schweizer，2008)，这比支付给经纪人的费用要高。艺术品市场的流动性较差，即使是市场中的热门品类也很难拍卖成交。如果你有幸拥有足够的长期资本收益，艺术品的税率占全额的28%，而证券则为15%（Palmeri，2007）。此外，观看艺术品所带来的享受是获得的红利无法比拟的。

在过去的几周里，一些不确定的因素引起了金融市场的动荡，从而引起了许多关于艺术品市场未来发展的讨论，这也许是艺术品市场正逐步走向成熟（Taylor，2007）。

附录中的图表呈现了2005年2月至2008年1月间，伦敦艺术市场研究指数（ArtQart、现代艺术、当代艺术、美国艺术）与英国和美国的房地产指数、对冲基金指数、债券指数、股票指数（纽约证券交易所、富时100指数、标准普尔500指数）的比较。

从过去两年的整体情况来看，投资艺术品的年收益率超过了投资股票、债券和房地产，艺术品为那些对多元化投资组合有兴趣的人们提供了一个很好的投资方式。虽然时间看似短暂，但正如本章前面所述，在过去的二十五年间，股票市场的表现一直主导着艺术品市场（Mei/Moses Art Index，2007）。

五、艺术品结构性投资的未来展望

未来艺术品市场将何去何从。目前艺术品市场中的所有板块，尤其是不断兴起的当代艺术品板块都表现出非常好的态势，而且随着印度与中国当代艺术的出现，艺术品市场也越来越全球化。随着印度、中国和阿联酋等新兴艺术品市场的崛起，这些地区的艺术作品越来越受欢迎。今后，艺术品不仅可以从这些国家进行购买，而且随着人们越来越富有，也将有更多的来自全球的投资者在这些地区进行投资。爱国主义也是促进发展中国家艺术品市场发展的重要因素，许多收藏家将购买自己国家的艺术品视为爱国，这也是对自己国家文化认同的表现。显然，艺术品市场正处于繁荣时期，尽管有艺术品市场价值将会继续增加的预测，但是我们知道“一切都有发生周期”（Ewen，2007）。即使现在的市场正处在上升期，但未来市场将会下降的趋势也是不可避免的。

然而，Ewen的观点并没有被所有艺术品市场所接受。许多艺术家正在增加他们的工作强度，新的画廊也在不断开张，希望购买艺术品的新的消费群体也在不断涌现。只要全球的财富不断累积，艺术品市场就能避免衰退。时间将会告诉我们，信贷紧缩和经济衰退将对艺术品市场产生何种影响。“财富是艺术品市场成功的重要因素，‘对冲基金’的亿万富翁们正在侵入艺术品市场”（Ginsberg，2007）。

不购买或买哪些艺术品能够带来声望，我们可以从1990年代艺术繁荣时期日本人进入市场并购买了大量印象派绘画中获得教训。自从艺术品市场发生此次灾难性事件以来，市场一直在采取措施，确保类似事件不再发生。艺术专业人士关注市场的未来，并确保它依然是一个发展强劲的行业。因此，艺术家的创造性非常重要，艺术家在为消费者提供服务的同时，也将增加他们的挑战性并可以从艺术创作中获得激发。

艺术基金的前景如何？本文的研究和访谈结果表明：艺术基金已经难以满足投资者的期望，这也是许多人投资失败的关键原因。想要进步就必须了解这些原因具体是什么，即缺乏监管支持和存在管理问题。据了解，由于艺术品市场缺乏透明度、流动性不足、基金容易退出和被曲解的风险/回报率等，高净值人士已经准备投资被认为问题不断的艺术基金了。艺术基金要取得最终的成功需要一些主要银行的参与和支持，SGAI AI艺术基金在未来可能会有很好的发展机会。从制度的角度来看，许多基金在组织结构和法律方面都比较欠缺（Schweizer，2008）。此外，银行的大部分收入来自交易佣金，而在艺术基金中你的钱通常会待5-9年。

高更 树下的房屋 72.4×43.5cm 大都会艺术博物馆收藏

管理艺术基金的是兼具市场经验和投资技巧的艺术市场专业人士。基于此，机构和私人投资者才聘请其为高级艺术顾问。在金融行业中持有艺术顾问证书的人占比较小，由于利益冲突，他们被认为是缺乏理财能力的，其作用也受到质疑。艺术品市场上的专家意见大部分来自于购买和销售艺术品的专业人士，而且这些专业人士还为艺术基金提供服务，这会导致你不知道谁在你的同一面、对立面或彼此都有？艺术品基金需要结构化的方式保护投资者免受此类风险。访谈结果显示，艺术基金经理倾向于私募股权模式而非对冲基金模式，因为其风险较小。

艺术基金经理需要关注的是艺术基金的构成是否能被清晰地传达。潜在的投资者最担心的就是信息传递不畅，巨额的资金花在了中介机构和专业顾问上。由于艺术基金本身不产生收益，其运营成本大多来自于出售艺术品的利润或是闲置资金的利息，这些增加的费用会对基金的收益率产生影响。除了管理费用之外，还必须考虑其他的额外费用，如保险、运输、储存等。

艺术基金经理需关注的另外一点就是艺术机构正在呼吁对艺术品市场进行监管，许多人认为这在艺术品市场是不可能发生的。经济学家认为，未来的艺术市场将会是价格透明的市场，大部分人认为50%左右的私下交易数据永远不会提供给没有内部消息的人。艺术基金应该更关注其所面临的困境，如如何消除影响其运作的因素。艺术基金拥有宽松的市场监管，被视为是“资本市场最后的堡垒”（Ewen，2007）。艺术品市场的特点可以归纳为本土化和具有保护主义，由于存在孤岛思维，画廊所有者在自身权益和行为方面同样存在欠缺。

事实上，艺术指数只能在二级艺术品市场起作用，而非一级艺术品市场，这也是艺术基金面临的另一个困境。梅摩指数是基于拍卖数据而非私下交易数据进行计算的。交易信息是否真实决定了很难开发一个令人信赖的指数。在艺术品市场中需注意的另一个问题是指数多久更新一次才能反映艺术品市场当前的趋势。艺术市场研究指数是每月更新一次，而由于艺术品市场上的交易数量较少，梅摩指数则每年更新一次。

社会审美的变迁以及艺术基金的方式被认为可以打破艺术基金面临的困境。许多私人收藏家联合起来反对投资艺术基金，认为这是“不道德”的，因为他们认为收藏家应购买他们喜爱的作品，而不是局限于有限的艺术品和艺术家。他们的兴奋点来源于当他们发现了喜爱作品的时候。当收藏家认为需要控制自己的花费以及遇到不是自己喜欢的作品时，他们是不可能进行投资的。

更多的艺术基金进入市场将为投资者提供更多的选择，对投资者而言这都是积极的。由于概念较新，时间已经显现出对于投资者的最大关切，追踪数据将随着不断的竞争而被修正。随着更多的竞争带来的是更多的公共财政支持，这将有助于建立投资者的信心。

由于艺术品市场滞后于股票市场，因此金融市场的动荡、次级抵押贷款和贷款紧缩将会很快影响艺术品的价格。为市场提供流动性的人都能赚很多钱，不管是通过购买或下调抵押贷款还是潜在的建立艺术品期货市场（Taylor，2007）。金融界的许多人认为这是艺术市场的走向，也是艺术品市场流动性紧缩的开始。

然而艺术品市场的收益并不会总高于股票市场，而且当为快速贬值的资产选择替代品时，艺术品并不是首选，它只是一种资产并提供了有价值的投资组合多样化。将一部分资金投入到艺术品市场是有益的，因为艺术品市场与股票市场在长期收入方面互补。不同类别的艺术品投资提供完全不同的风险回报。购买当代艺术作品，如购买全新的“未被发现”的艺术家的作品，是一个非常高的风险/潜在回报方式。由于当代艺术品市场与财富人群的品位及兴趣紧密相关，所以当代艺术品市场继续上升的状态能够持续多久尚不清楚。

附录

1.艺术指数与NYSE指数图

4.艺术指数与对冲基金指数图

选择进行比较的对冲基金指数如下：

·Credit Suisse Tremont Hedge Fund （HEDGNAV）

·Barclay Global Hedge Source Fund （BGHSHEGDG）

·Hedge Fund Research Equal Weighed Strategies （HFRXEW）

5.艺术指数与债券指数图

6.艺术指数与房地产指数图

7.艺术指数与所有指数图

敬告：

由于原文作者联系方式不详，本刊编者无法支付稿酬，请作者看到本启事后与本刊联系，我们将及时支付稿酬，并对您的支持表示感谢。

＊由于版面限制，本文译文分两期刊登。其中，前两个章节已在2017年2月份刊出，本期刊登内容为剩余章节。